海外金融市场巨震，但中国资产表现仍有韧性

海外金融市场巨幅波动下，A股的整体相对稳定。我们在《本轮美国金融危机的起因、现状与展望》中详细分析了本轮美国金融市场巨震。但也值得注意的是，在这个过程中中国资产表现相对稳定。在2月20日以来本轮海外金融市场下跌过程中，全球股市市值缩水已近30%，在这个过程中A股市值在全球占比明显上升。2月21日至3月5日，海外股市已开始下跌，标普500指数已下跌10%，全球进入Risk-off模式，但这一期间，中国A股并未下跌，MSCI A股甚至上涨2.5%（参见3月9日《美股：树倒猢狲散？》）。而3月6日之后，海外市场大跌诱发流动性风险上升，全球避险资产、风险资产齐跌，但这一期间中国A股跌幅也明显小于其他区域。新兴市场中，A股跌幅也明显小于其他新兴市场区域。

从汇率、CDS的角度来看，中国资产从稳定性来看仍有比较优势。在3月以来美国资管机构流动性风险上升背景下，美国资管机构兑付压力上升使得美元需求大幅上升，这一过程中，几乎所有货币相对美元均贬值。但相对而言，人民币贬值幅度在主要货币中较小，人民币相对美元贬值幅度约1.5%，对比墨西哥比索贬值接近20%。

从CDS市场来看也是如此，当前危机的风险源在美国，从CDS市场观察，可以看到北美市场企业债CDS基差出现大幅跳升，包括高收益及投资级。而同时，尽管欧洲核心国家CDS基差扩大幅度并不大，但欧洲边缘国家CDS也出现较大幅度上升。新兴市场中，市场隐含亚洲风险不大，但拉美、中东、东欧债务风险较大。新兴市场整体CDX指数已上升至超过2015年的高点（即上一轮油价暴跌引发大宗商品出口国下行风险），但中国仍处于2012年以来偏低水平。

政策调节发力助推经济触底回升

政策调节发力，政策空间进一步打开。3月22日上午国新办举行发布会，央行、银保监、证监会和外汇局多部委介绍应对国际疫情情况，积极通过政策调节维护国内经济、金融稳定。从近期政策导向来看，在国内新冠肺炎疫情防控形势向好的背景下，财政、货币政策继续发力，将助推经济从底部回升。具体来看：

财政：财政政策继续发力，减税降费推进，并适当转向对冲企业和居民在疫情中的损失。从境外经验来看，类似的突发公共事件后，重建所需投入的资金通常约为灾害中经济损失的1.5-4倍，且这部分资金中公共部门所需承担的比重大约在40-60%。实际上，从国内来看，财政政策正有序推进。2月18日国常会阶段性减免企业养老、失业、工伤保险单位缴费，用社会保险费收入、社保缴纳比例、大企业与中小微企业占比等估算，不考虑其他降费政策的影响，如果企业都参与减免社保费，预计此次减免企业社保费的规模将达6500亿元左右。另外，近期部分地区通过发放“消费券”等措施来补贴实体，也指向财政政策正在适当转向对冲企业和居民在疫情中的损失。

货币：保持流动性合理充裕，引导利率下行，并充分发挥结构性货币政策的独特作用。从近期政策信号及最新的一行两会发声来看，货币政策正从量、价角度，且更具针对性地为实体经济提供流动性支持。“始终保持流动性的合理充裕，特别是要实现M2和社会融资规模增速与名义GDP增速的基本匹配，并且可以略高一些”，指向货币政策主基调仍偏宽松，而推进LPR改革及引导贷款利率下行，则从价格角度引导实体经济成本下行。实际上，2月M2同比增速已从8.4%升至8.8%，尽管新增社融不及预期，但除表外融资外，包括直接融资、新增人民币贷款均高于去年同期。同时，包括普惠性降准、定向降准、专项政策性银行贷款等结构性货币政策、政策性金融工具也在有序推出，从而有助于货币政策更有效地传导。另外，加大对中小银行补充资本、发行金融债券的支持，将继续为实体经济提供支持，尤其是将有助于提升中小企业的信贷意愿和信贷能力。

国内疫情防控+复产推进，经济最差时期正在过去

境外新冠肺炎确诊病例激增，但中国国内防控向好。尽管自2月中下旬以来，疫情在海外快速蔓延，截止3月20日，WHO数据显示新冠肺炎已经蔓延至除中国以外的全球172个国家，全球（不含中国）确诊病例152773例，显著超过中国确诊病例81300例。但从国内疫情数据来看，每日新增确诊病例自3月7日开始持续维持在50以内的水平，且近几日新增确诊病例中大部分为境外输入型，同时治愈人数稳定上升且死亡人数受控，均指向国内疫情防控形势继续向好。

复产复工推进，经济最差时候在逐渐过去。最新公布的统计局数据指向，工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额同比分别为-13.5%、-24.5%以及-20.5%，疫情的直接冲击已经较为充分地反应在1-2月的数据中。而近期企业已经逐步复工、人员活动也回暖：3月以来，高频数据指向国内经济活动正在加速改善，截至3月12日，全国除湖北外的规模上工业企业平均开工率达95%。往后看，在财政、货币和社会政策的托底组合下，经济最差时候在逐渐过去，经济增速当前大概率将从底部爬升。

低库存+率先从疫情中走出来，产能利用率有望持续回升。从供给端来看，中国国内工业企业整体库存已经偏低，部分生活资料相关产品的库存在前期供给受控下进一步消耗，处于低位的库存将有向上回补的动力。从需求端看，尽管疫情抑制全球需求，但包括口罩在内的刚需类生活资料需求或进一步上升。而对应的背景是海外供给端在目前已经出现“封城”、“停工”的苗头下或受到抑制，结合近期包括韩国对口罩进口暂实行零关税等政策来看，国内的相关产能可能将受益而进一步释放。因此，从供给和需求的两个角度而言，均一定程度有助于中国经济进入爬坡期。

市场短期受海外情绪扰动，但或为长期价值创造机会

在3月17日的报告《市场短期的恐慌，是长期投资者获利的来源》中，我们就指出尽管短期内市场受境内外恐慌情绪扰动，但在国内疫情防控向好、经济大概率触底爬坡背景下，叠加全球流动性进一步释放，市场短期恐慌或为长期价值投资者创造机遇。

从流动性角度来看，各国央行释放大量流动性，资金整体净增加。自境外新冠肺炎确诊病例激增，触发海外金融市场大幅波动以来，各国央行相继出台紧急对冲货币政策：美联储3月以来连续降息150bps至0%-0.25%区间并启动规模为7000亿美元的QE，3月12日以来通过公开市场回购操作注入4万亿美元流动性。欧央行3月12日宣布2020年底前额外增加1200亿欧元QE。日本央行多次注入流动性并于3月16日宣布增加6万亿日元购买ETF。中国央行则于3月16日定向降准，提供5500亿元的增量资金。合计来看，美欧日央行3月以来公布的货币宽松政策，合计即将通过QE、回购、购买ETF等操作投放超过4万亿美元流动性（部分已经投放，此处假设美联储回购操作均达上限）。全球央行联手救市投入大量流动性，意味着全球的“钱”，净结果来看是将有所增加的。

对中国投资者而言，短期恐慌或为长期价值投资创造机遇。当前来看，海外进入到恐慌情绪主导下踩踏式流动性紧张的新阶段。作为风险资产，A股在外盘调整过程中或将受到拖累和冲击，短期内仍具有一定的脆弱性。但无论是从受遏制的疫情蔓延形势、股市估值所处的相对位置、还是逐步回暖的经济基本面来看，中国整体情况都好于境外发达经济体。从相对水平看，近期中国A股的表现在全球股市领跑，一定程度上也说明了这一点。

考虑到全球央行放水流动性整体增加，对于关注中国资产的资金而言，当前的核心其实是资金期限问题。从投资的角度而言，盈利和估值是挑选资产的两个主要维度。而对于基本面维持稳定的核心资产来看，估值因短期恐慌而打折，或为长期价值投资的资金创造了更优的买入性价比。

往后看，A股或是助推居民财产性收入上升的重要途径。正如近期发改委等23个部门联合印发《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》中所述，资本市场稳定，也将有助于增加居民的财产性收入，从而提升居民消费能力。因此，如果疫情不出现二次反复，则A股有望助力居民财产性收上升，从而提升居民消费能力，助推中国经济“爬坡”。

风险提示：国内外经济、政策形势超预期变化。

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