2月底以来，随着海外疫情的快速蔓延，为对冲经济下行和资产价格下跌风险，以美联储为代表的多国央行启动降息，美10年国债收益率水平目前已快速下行至0.5%附近，创下纪录以来历史新低。
截至3月9日早间，国内10年期国债活跃券收益率报2.54%，创下自2002年7月以来最低。避险情绪下，利率型债券基金，尤其中长久期品种今年以来业绩表现抢眼，部分基金收益已超过3%。短期来看，疫情已经事实上对一季度的宏观经济运行造成冲击，国内自去年四季度以来的经济弱复苏料被迫中断，而海外疫情的扩散也将对全球供应链和需求带来冲击，利率水平或继续下行。
01
疫情下的债市收益率变化
从时间线来看，2019年12月开始武汉报道出现不明原因肺炎，1月7日至10日新型冠状病毒被分离鉴定；1月20日国家卫健委认定新型冠状病毒为一类传染病，春节前最后一个工作日（1月23日）武汉宣布封城，同时全国多地陆续采取严格的疫情防控措施。结合市场的表现来看，1月20日之前无论股市还是债市，对于疫情的反应均不明显，而之后的3天，随着疫情的扩散和市场担忧的升温，市场开始出现变化。春节前最后一个交易日，上证指数大跌2.75%，10年国期债期货涨幅为0.54%。1月23日之后疫情快速发酵，确诊感染人数持续上升，各地隔离措施进一步强化，1月31日世界卫生组织认定新型冠状病毒疫情为“国际关注的突发公共卫生事件”（但不建议对中国采取履行和贸易限制）。
回顾春节前的行情，尽管固定资产投资、贸易进出口和金融数据以多个核心经济指标有不同程度的回升，PMI指数也维持50%以上景气区间，但经济基本面弱复苏和去年12月15日中美达成第一阶段经贸协定带来的影响已经被债券市场较为充分地消化，整个1月份债市行情主要受到资金面、未来通胀预期，以及年初配置需求等因素的推动。1月6日央行全面降准0.5个百分点释放资金近8000亿元，中旬开始为保障春节前后的流动性又实施了大额的逆回购操作和MLF新作，整个1月份央行通过公开市场投放资金量超过1.7万亿，净投放资金超过8000亿。流动性的充裕使得资金利率整体保持较低水平，也为1月份的配置需求提供了助力。从具体的债券收益率走势来看，在1年、3年、5年、7年和10年五个关键期限中，国债和国开债到期收益率均有不同程度的下行，仅3年期国开债到期收益率有所上行。国债方面，上述期限到期收益率分别下行了18.21BP、14.44BP、10.14BP、9.74BP和14.33BP；而同期国开债到期收益率则分别下行10.36BP，上行6.00BP，下行20.69BP、13.61BP和16.04BP。
2020年1月份国债和国开债关键期限到期收益率变化（单位：BP）
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理
数据时间：2019/12/31~2020/1/23
同时，除了国债、国开债为代表的利率债，以大型央企作为发行人的准利率债也受到债市资金的追捧，整个1月份的收益率下行幅度也不逊色。从中债中短期票据的收益率变化看，1年、3年和5年期AAA+、AAA和AAA-级收益率在1月23日均较2019年末有所下行。具体而言，中债AAA+级上述关键期限收益率下行幅度分别为6.47BP、7.73BP和11.29BP，中债AAA级下行幅度分别为14.24BP、8.27BP和7.72BP，中债AAA-则分别下行14.24BP、6.27BP和10.72BP。实际上，除了高等级信用债，中、低等级信用债各关键期限的收益率也普遍出现了不同程度的下行。对比同期限的国债和国开债不难看出，今年1月份债市行情，总体上利率债的收益率下行幅度要大于高等级信用债，利率债的表现更为抢眼。
2020年1月份高等级中短期票据关键期限到期收益率变化（单位：BP）
由于新冠肺炎疫情在春节期间的肆虐和迅速蔓延，春节假期被迫延长，金融市场也延后至2月3日开市。虽然央行提前放出消息将在当天投放1.2万亿资金，且下调了公开市场操作利率，但是在假期积累的恐慌情绪集中释放下，春节后的首个交易日权益市场还是出现了断崖式下跌，上证指数跌幅一度超过8%。而债市在避险资金推动下大幅收涨，10年期国债期货甚至一度触及涨停，当日收涨1.37%，并录得2016年11月以来的历史新高。2月3日当天，债券收益率全线大幅下行，1年期以上普遍超过了10BP。如果以超长期国债测算，单日资本利得即超过3%，大有一天实现一年收益之势。当天10年期国债和国开债到期收益率分别下行了17.01BP和18.63BP，收于2.82%和3.23%。短端收益率受益央行金融“防疫”措施，1年期国债和国开债下行幅度分别达到9.00BP和29.73BP。准利率债的表现也不俗，1年期中债中短期票据收益率AAA+、AAA和AAA-分别下行了9.88BP、9.88BP和9.88BP，3年期则分别下行了16.76BP、16.76BP和13.76BP。
从2月4日开始，市场恐慌情绪逐步缓和，各大公募面对市场大幅下跌纷纷解囊申购自家权益型基金，外资在2月3日当天外资即看准机会大幅抄底，早盘净流入资金就达到87亿元，科技板块也延续1月份的行情继续获得资金的追捧，股市随后也录得“七连阳”的难得行情。随着市场情绪的恢复，债券市场走势也暂时趋于平淡。但随着海外疫情的发酵，韩国、意大利、伊朗、日本、美国等国家和地区的新冠肺炎确诊病例快速攀升，全球避险情绪卷土重来，各国股市出现明显下跌。3月3日美联储提前大幅降息50BP至1.00-1.25%，多国央行跟随降息，美10年国债收益率跌至0.7%，创下纪录以来的新低。国内债市收益率也一路下行，截至3月9日早间，10年期国债活跃券报价2.53%，创下2002年7月以来的历史最低。自春节后首个交易日至3月6日，10年期国债和国开债到期收益率分别下行36.52BP和27.77BP，收于2.6280%和3.1350%。但高等级信用债则延续此前的收益率下行趋势，期间1年期中债中短期票据收益率AAA+、AAA和AAA-下行幅度均超过40BP，3年期下行幅度均在30BP以上。疫情带来的冲击，使得市场对经济增长预期普遍悲观，避险情绪快速升温，加之节后央行货币政策维持稳健偏宽松，利率快速下行。
春节后国债和国开债关键期限到期收益率变化（单位：BP）
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理
数据时间：2020/1/23~2020/3/6
春节后高等级中短期票据关键期限到期收益率变化（单位：BP）
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理
数据时间：2020/1/23~2020/3/6
02
疫情前后利率型债券基金表现
在新冠肺炎疫情冲击下，债市收益率大幅下行，市场避险情绪上升叠加经济下行的担忧，也引发了市场对利率型债券基金的广泛关注。根据万得数据，截至2020年3月6日，全市场存续的被动指数债券型基金共有178只（含不同份额），其中明确以利率债，以及高等级央企信用债、地方政府债等准利率债或相关指数为投资标的的共有151只，且绝大部分投向国债和政策性金融债，主要的差异在于基金选择的具体债券品种和期限上的不同。当前上述151只基金的管理规模合计为3298亿元，占全市场债券型基金比重为8.31%。2018年之前，该类型债券基金数量较少，而2018年开启的本轮债券牛市行情引发不少公募基金纷纷成立以投资利率债为主的被动指数债券型基金，2019年全年新成立的该类基金数量达到了97只，今年以来又新增了2只。然而，由于2019年利率债行情整体宽幅震荡，全年资本利得预期基本落空，行情与上年相去甚远。2019年末，10年期国债到期收益率收于3.14%，较年初仅下行9.00BP，而2018年全年下行幅度达到65.42BP；同期10年期国开债收于3.58%，2019年仅下行6.59BP，而2018年全年则达到了117.88BP。
2017~2019年末及最近国债利率期限结构及其变化
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理
数据时间：截至2020/3/6
2017~2019年末及最近国开债利率期限结构及其变化
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理
数据时间：截至2020/2/11
从今年以来，尤其春节后的业绩来看，利率型债券基金的表现可圈可点。但如果考虑到不同债市行情，从2017年开始进行统计，不难看出由于该类基金的组合久期大多较长，其收益波动也十分明显。2017年是典型的债券熊市，当年债市收益率上行明显，全市场可统计17只利率型债券基金仅有中融1-3年信用债A&C、兴业中债1-3年政策金融债A三只短久期的品种实现了正收益，而其余的14只基金由于久期偏长，票息收益被收益率上行侵蚀殆尽，亏损超过4%的基金占5只。2018年债券牛市特征明显，收益率大幅下行，可统计的30只利率型债券基金均实现了正收益，更有7只产品收益超过了10%。2019年全年利率型债券基金整体业绩乏善可陈。2017~2019年，市场可统计的利率型债券基金平均业绩回报分别为-1.82%、7.49%和3.19%，中位数收益为-2.35%、7.32%和3.36%，而截至3月6日，今年以来的平均收益和中位数收益已分别达到了1.72%和1.40%。
2017~2019年和2020年至今利率型债券基金平均收益和中位数收益对比（单位：%）
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理
数据时间：截至2020/3/6
从2019年的业绩表现来看，在可统计的52只基金中，期间回报最高的为海富通上证10年期地方政府债ETF，收益率达到了5.30%，也是唯一超过5%的一只基金，收益排名第二的广发7-10年国开行A收益为4.64%。其中，业绩回报在4.0~5.0%之间的基金共有8只，3.5~4.0%的有14只，3.0~3.5%的有14只，而收益低于3.0%的共有15只，且2只出现了负收益，分别为嘉实中期国债ETF联接A和嘉实中期国债ETF联接C，收益回报分别为-0.83%和-0.54%。上述基金当年的平均收益为3.19%，收益中位数为3.40%。
2019年排名前二十的利率债被动指数债券型基金业绩回报（单位：%）
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理
数据时间：2018/12/31~2019/12/31
从今年初以来，利率债收益率大幅下行，以中长期国债和政策性金融债为投资标的的利率型债券基金均录得了亮眼的业绩回报。截至2020年3月6日，排名前三的富国中证10年期国债ETF、南方7-10年国开债A和南方7-10年国开债C银华10年期金融债A和银华10年期金融债C，今年以来累计收益均超过3.9%，分别达到了4.65%、3.94%和3.91%，年化收益率更是超过了20%。而2月3日当天的收益，结合收益率下行幅度和久期估算大概率在1%以上。今年以来，可统计的148只基金均实现了正收益，收益最低的三只基金，建信中证政策性金融债1-3年、大成中债1-3年国开行C和大成中债1-3年国开行A分别为0.50%、0.62%和0.63%。其中，业绩回报超过3%的基金有17只，收益在2.0~3.0%之间的有17只，收益在1.0~2.0%之间的有99只，低于1.0的15只，但收益均超过0.5%。上述基金的收益平均值为1.72%，中位数收益水平为1.40%。
今年以来年排名前二十的利率债被动指数债券型基金业绩回报（单位：%）
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理
数据时间：2020/1/1~2020/3/6
截至3月6日，成立时间满2年的利率型债券基金仅30只，剔除规模在1亿元以下的只有9只，其中8只运作时间超过3年。今年以来排名靠前的4只产品收益均超过了3.5%，其中易方达7-10年国开行、广发7-10年国开行A&C在2018年的业绩回报都超过了12%，业绩表现突出，2019年回报也都在3.5%以上。但也可以看到，2017年熊市期间，这3只基金由于久期较长导致暴露的市场风险更大，期间的跌幅也比较明显，均超过4%，近年的最大回撤也超过1%。
成立满2年且规模在1亿元以上利率债被动指数债券型基金业表现（单位：%）
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理
数据时间：截至2020/3/6
03
后市展望
通过回顾疫情期间债市行情的变化和利率型债券基金几年来的业绩表现，不难看出由于该类基金的“被动”特征，其业绩回报具有明显的“盈亏同源”特点。以短久期利率债为投资标的的品种，在熊市环境下会有较好的业绩表现，但在牛市行情下受制于久期，难以获得较高的回报；而以中长久期利率债为投资标的的基金，则恰好相反，熊市中面临更大的回撤和损失风险，但在牛市行情下往往能获得亮眼的业绩表现。
经过2月3日的股市大跌，市场积聚的避险情绪已经得到一次较为充分的释放，利率债收益率快速下行之后也出现了短期震荡。然而，自2月底以来，韩国、意大利、伊朗等国新冠肺炎确诊人数出现快速攀升，避险情绪的再次爆发使得全球股票、商品市场纷纷出现大跌，以债券为代表避险资产价格节节走高。短期来看，疫情对国内生产、商贸活动的冲击不可避免，尤其对第三产业的影响会比较突出，一季度实体经济数据的下滑几乎板上钉钉，且有全面下滑风险。具体影响程度和影响的时间长短，则要看疫情后续的扩散程度和持续时间。由于感染性更强，加上经济结构中服务业占比的上升，此次疫情的冲击预计将比2003年SARS严重。2019年四季度以来的经济弱复苏，在今年一季度已然出现了中断。如果疫情能够得到较好地、较快地控制，按照目前的形势，企业开工和经济的正常运行有望在二季度逐步恢复。但与此同时，海外疫情愈演愈烈，全球供应链和需求不可避免将受到冲击，国内经济增长重回正轨更多地有赖于内需的拉动。
政策方面，央行的自2月3日以来持续进行资金投放，为市场“输血”，同时也下调了公开市场操作利率。在疫情冲击下，为了达成全年经济目标，央行货币政策仍将加大逆周期调节力度，尽管此次为跟随美联储降息，但后续的降准、降息措施仍有望跟进。就资金面而言，今年流动性预计将继续维持较宽松状态。与此同时，财税政策方面，为贯彻落实党中央、国务院决策部署，加快地方政府债券发行使用进度，经国务院决定并报全国人民代表大会常务委员会备案，近期财政部提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元，其中一般债务限额5580亿元、专项债务限额2900亿元，加上此前提前下达的专项债务1万亿元，共提前下达2020年新增地方政府债务限额18480亿元。而各地也根据疫情和企业复工情况，出台了一系列优惠政策，对中小企业进行专项贷款、税费减免上的支持，并且加大了财政政策托底力度。为了实现稳增长，对冲疫情不利影响，今年的基建投资力度也有望加大。
从目前利率债估值水平看，无论短端、还是长端收益率均已处于历史低位。截至3月9日，10年期国债收益率一度触及2.51%，10年国开债也逼近3.05%一线。春节后利率水平的快速下行，主要是由于疫情的推动，流动性宽松和经济数据下滑则起到了“推波助澜”的作用。长期来看，随着宏观经济增速的下行，收益率无疑也将持续走低。但短期内收益率达到新的历史低点，疫情肆虐全球，今年上半年利率债仍有机会挑战比当前更低的收益区间，而如果疫情能在二季度逐步得到解决，则下半年在逆周期调节政策的发力下，基本面有可能重回轨道，债市行情受到压制或趋于震荡，甚至出现收益率的反弹。届时，中长久期利率型债券基金或将面临较大的市场风险。
1年期和10年期国债、国开债到期收益率走势（单位：%）
数据来源：Wind，好买基金研究中心整理
数据时间：截至2020/3/6
总体而言，在新冠肺炎疫情影响下，当前经济基本面、货币政策环境，以及资金面利好债市，利率型债券基金短期内仍有配置价值。但随着收益率的不断走低，该类产品的收益空间也在不断压缩。投资利率型债券基金的同时也需紧密关注宏观经济和政策层面的边际变化，及时规避收益率上行对净值造成的冲击。
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