今年上半年，股市债市走出了一个双牛态势，但其过程却一波三折。回头看，一季度股票配置之外，二季度大类资产最好的交易机会出现在4月末，滞胀预期下股债双杀带来的双多配置机会。

这个机会看似简单，但能否抓到类似机会却取决于对中国经济模式的认知，理解其与其他新兴经济体的异同!如此才能发现为什么危机论滞胀论带来的市场调整都是机会。

我们认为，股市下半年上涨的机会远大于下跌的风险。债券震荡，转债基于股市判断存在机会。商品继续分化，超跌品种有望反弹。

配置的维度

配置方面，我们看好超配股票的同时也认为500指数相对于50指数更具有配置优势。债券以震荡为主，内部会分化，可转债、利率债与最高等级信用债优于其他信用债。商品分化背景下，化工超配赚取贴水，有色机会出现会略晚一些，黑色中性。

CPI的维度，猪瘟因素以及后期的季节性会导致今年后半年的通胀会维持在相对高位。但是季节性与外在冲击不会带来持续性通胀，所以中国的滞胀概率非常低。换个角度，可以说制造业大国无滞胀，这是中国与很多新兴市场国家很大的不同。

由于通胀不至于成为一个核心矛盾，央行可以在需要的时候通过货币政策放松来支撑经济、资产价格与投资者信心，而投资者信心反过来也更容易帮助维持汇率稳定。至于个别品种的价格高企，中国经济体每年都存在，去年香菜，今年水果。

股市的风险溢价与风险偏好

我们预期下半年股市的支撑首先还是来自于风险溢价降低与风险偏好的共振，其次是货币政策相对宽松，最后才是盈利的持续改善。

M2与社融增速的反弹历史上通常会带来股票牛市。但本次二季度市场的反应比较冷淡。M2的增速被部分人解读成通胀因素，被另外一部分人解释成外汇贬值因素，二者在一定程度上都对股票有负面影响。同时科创版的推出，也让部分投资者担心市场资金问题。

从两个角度来分析，我们认为信心起来的时候，股票市场并不会缺乏资金。一是两融/M2比值现在约为2014年8月的水平，二是全A总市值/M2也大约是2014年10月的水平。如果置换成M1或者M0，这两个比值的历史分位也跟用M2计算的差不多。我们注意到，2014年7月是上一轮牛市的起点。

股票资金的预期差还有另外一个新增变量，就是打破刚兑。包商托管进一步证明，信用打破刚兑是政府的既定方针。信用的风险定价在一定程度上会降低信用产品的受欢迎程度，过去习惯刚兑的投资者会发现一些固收产品的固定回报隐含有巨大风险，即产品出现问题时得本金损失并且无法变现。而股票投资虽然也存在下行风险，但流动性一般可以保证，上行空间想象力也要大一些。所以，在打破刚兑对增长的负面情绪影响消化后，股市反倒会受益于一部分的风险偏好资金慢慢转移过来。

风险溢价的角度，股市也应该会从两个维度收益。一是从国外的历史来看，高速增长向中速发展转型过程中缓慢下滑但仍维持一定速度的经济，其政策宽松氛围可期。经济虽然不会迅速触底反弹，但增长的坍塌预期也会被证伪。这种缓慢增长反倒是超预期表现会降低股市的风险溢价，带来价格上涨。一个具体的例子就是韩国98年到07年的股票长牛慢牛发生在经济高速增长到中速发展并且增速一路下滑的背景下。中国一二季度的数据，在朝着这个方向发展。

另外一个风险缓释因子是中美贸易战谈判重启。往差了看，从川普竞选的角度，他需要个协议，而达成协议的最佳时间点可能是明年一季度。这就保证了未来六个月内，贸易谈判不大可能破裂，美方最新的表述也刚刚提到六个月这个说法。往好了看，中美两国此次低烈度的贸易战提升了下一次贸易战的门槛，促使两国有望真正迈向新型大国关系，相互尊重利益，有利于中国在一带一路上的突破。

股票市场目前表现出极强的结构分化，上证50指数表现远远强于其它大型宽基指数，以贵州茅台为代表的核心资产不断创出新高，出现泡沫化迹象。这里既有资金主动抱团避险、被动跟随趋势的因素，也有因投资性价比而弃债选股的配置资金、大券商增加的流动性、以及从一级市场流入二级市场的资金等新增资金推动。往后期看，这些流动性有望扩散到大银行、大地产和其它被低估的二线蓝筹。贸易战的风险缓释也有利于前期受损较为严重的科技股反弹。所以我们倾向于二线蓝筹与优质科技股。根据我们的调研，机构在500指数上的配置远远低于其成分股所占的市场份额。股市如果如预期上涨，我们预期500将会呈现较强的贝塔。

股市的风险主要集中在两个方面：中美谈判破裂与盈利大幅低于预期。

债券受益于标准化受损与打破刚兑

央行二季度口径收紧，强调“适时适度的逆周期调节”，导致国内降息预期消散。直到近期，因为国家领导人重提降准，国内债券才开始跟随海外的步伐。一定程度上，国内政策的纠结反映了政府对未来发展的矛盾心理。一方面三大攻坚战首要任务降杠杆稳杠杆需要相对稳健的货币政策，另一方面实体较高的融资成本、信用分层过程中，央行也不敢贸然收紧流动性。货币当局在执行层面跟以前也不太一样，回购利率的波动率相较前两年大幅上升。货币政策的不决与执行管理的不利的确会加大风险溢价，让长端利率维持高位(相对海外)震荡。十年期国债期货前期已经上涨较多，我们判断继续上行的空间很小。利率债表现受益于包商事件后宽松的流动性，但最近流动性已然收紧，利率债后续表现仍受限于小银行的购买力和地方债发行较多，交易机会为主。

央行在包商事件后迅速通过各种手段恢复市场的流动性，保证了绝大多数银行NCD的发行，降低了银行之间的系统性风险。同时，通过允许大券商发金融债向非银机构提供流动性，让大型券商去根据自己的风控能力与盈利机会去判断非银机构，特别是牵扯到结构性债券投资的机构，由此进一步将风险限定在少数机构里面，防止传染。这种处理方式在制度上争取在打破刚兑、信用定价与信用分层的过程中最大程度不发生系统性。因此，我们预期市场担忧会逐渐化解，但信用分化会比较明显，高低等级信用债的利率分岔会持续。

综合来看，目前转债是最好的资产，因为转债相对于信用债的比价历史最低同时会受益于股市的上升。

利率债的风险主要在于外部，全球对各个央行降息与放松的预期打得太足，如果全球经济恶化速度不如预期的快，央行也许会让市场失望。信用方面，市场依然担忧个别小银行NCD融资空间丧失后的偿债能力，如果处理不好，可能会激化信用矛盾，导致信用利差的大幅走阔。

商品纠结与地产预期与增长企稳

尽管过去一年多有各种担忧，地产投资增速一直比较稳定，叠加供给侧改革，带动工业品特别是黑色商品的价格。往后看，虽然二季度宏观经济数据不错，市场对后面的增长预期也开始企稳，但政府政策明显在向非地产方向倾斜，地产相关产业融资受到限制，地产销售全面放松也难以实现。

综合作用下，年初的各种宏观氛围回暖，产业信心在当前及未来两月的旺季中应该还是逐步修复，工业品依然是易涨难跌。竣工率依然滞后，有色尚未形成上涨共识;黑色有形成共识的背景下不易继续大幅上涨;化工在其它板块盈利资金的流入下或有所表现。可以关注远期贴水品种，以及移仓带来的博弈性机会。

商品上行超预期的风险在于中美迅速达成协议，带动全球的增长预期，有色在这个背景下受益应该最大。商品的下行风险是中国的银行风险扩散导致大幅信用收缩，此情况对前期大幅上涨的工业品价格负面影响会比较大。

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