重阳投资裘国根:少过度关注宏观趋势,多把握结构性机会

好买说:裘国根认为,在中美摩擦反复、重要经济数据不达预期等不利环境下,A股反而展现出一定程度的韧性。正在推动国内经济往高质量发展的进程中,消费升级、产业升级以及进口替代给行业优质龙头公司将有更好的发展空间,市场的结构性分化中蕴含风险收益比极佳的超额收益机会。

自去年以来,经济下行一直是资本市场的主要担忧之一,近期公布的偏弱经济数据似乎印证并进一步加剧了对下半年乃至明年经济下行的担忧。那么,当前中国经济下行压力到底有多大?这种经济增速下行对上市公司盈利增速影响几何?在这样的环境下,还会有怎样的投资机会?对于这些问题,重阳投资董事长裘国根给出了自己的答案。

有韧性的A股

中美贸易摩擦再度升级,成为影响8月市场走势最重要的因素。人民币超预期贬值和香港局势不稳导致港股表现在主要市场中垫底,反观A股,在面临不断升级的冲突和社融不达预期等种种不利因素下逐步回升。

中央政府通过LPR制度推进利率市场化改革,同时又定向抑制房贷利率下降,意图将资金导向实体制造部门。同时,“房住不炒”的政策导向进一步深入,对地产企业融资渠道进行定向紧缩,这加重了市场对未来经济增长来源和住房供应下降后如何控制房价的担忧。

市场结构上因此呈现高度分化的格局,抱团消费和医药。但对后市不用太悲观:从美方此次反应看应该希望达成协议的意愿很强,冲突升级可能只是握手前最后的互相恐吓;中方坚定地用更加开放的姿态面对世界,为以后发展打下基础;港股上市的公司大部分资产在内地,并不受香港局势影响,长期看会向价值回归;全球负利率的国债越来越多,国内去杠杆打破刚兑的努力最终将给利率下行打开空间,优质权益资产将越来越稀缺。

优质龙头公司会持续领跑

表观经济下行压力、结构转型升级将对企业产生优胜劣汰的分化影响,没有基本面支撑的绩差公司或被淘汰出局,绩优公司则可以充分发挥自身竞争优势,实现远超经济整体和行业的有质量增长。

经济增速放缓使得众多行业从增量竞争转向存量竞争,供给侧结构性改革等政策促使各行业走向规范发展道路,企业竞争焦点从之前量的扩张转向质的提升。随着行业门槛和环保标准提升,研发投入增加,行业内实力较弱的中小企业逐步退出行业。

同时,去杠杆政策叠加打破刚性兑付,使得市场利率分化,信用利差扩大,实现对不同资质企业主体风险的更有效定价,优劣势企业之间面临的融资成本加剧分化。此外,移动互联网的普及和应用深化,使得龙头公司的产品和服务得以打破传统的区域、城乡限制,加速触及到四五线甚至村镇市场,加速行业优胜劣汰和集中度提升,这种现象在消费品行业体现得更加明显。

在这种背景下,优质龙头公司的盈利增速更具优势,同时理性克制的资本开支使得其自由现金流改善更加显著,公司ROE持续提升,股东实际回报更佳。

具体来看,其收入端,市场份额扩大,消费升级推动产品结构升级;成本端,市场份额扩大进一步带动规模效应释放,减税降费政策缓解成本压力。供给侧结构性改革下政策对新产能投资批文的限制,以及民企主动压缩产能投资修复资产负债表,共同导致企业部门在2016-17年经济上行周期中资本开支表现得相当理性。

整体来看,当前企业部门面临的产能过剩压力远低于2011-15年,所以尽管下游需求增速放缓,面临压力,但是整体经济并没有出现明显供大于求和持续通缩压力,PPI也并没有明显下行。与此同时,龙头公司的自由现金流和资产负债率修复至历史最佳水平,ROE持续提升,股东回报远好于经济增速很高的2010-11年。

结构分化蕴含超额收益机会

中国经济增速整体处于跟随潜在增速缓慢下行状态,基本进入增速转换中“L”型的一横,转型升级仍在途中,挑战仍然严峻,但是大幅失速下行概率较低,同时也不存在明显的负产出缺口。更重要的是,经过主动的结构性去杠杆实现稳杠杆的过程,正是推动经济往高质量发展的过程。

高质量发展应该是一个中长期趋势,宏观经济的波动性明显降低。消费升级、产业升级以及进口替代给行业优质龙头公司提供了充足的发展空间,有利于其进一步提升竞争优势,获取更多市场份额,给股东创造良好回报。这种优劣势企业之间的结构分化,已经持续了一段时间,我们相信未来还会持续,且幅度可能进一步加大。

正如查理·芒格所说,宏观是我们必须接受的,微观才是我们能有所作为的。在中国当前大变局的背景下,对于投资者来说,不妨减少对于宏观趋势的过度关注,降低内心不必要的纠结,而将主要精力聚焦在那些符合消费升级、产业升级、科技创新方向的优质公司的研究上,挖掘并投资优质公司并与其一起成长,最终收获风险收益比极佳的超额收益机会。

风险提示:投资有风险。相关数据仅供参考,不构成投资建议。投资人请详阅基金合同和基金招募说明书,确认您自觉履行投资人的各项义务,并自行承担投资风险。

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