背景

最近人民币波动加大，美元兑人民币汇率在8月5日迅速地突破了7的整数关口，并且之后一直走高，8月30日美元兑人民币的中间价为7.087，在岸市场美元兑人民币即期汇率为7.158。市场对于人民币未来的走势很关注，当前市场对于人民币是低估还是高估缺乏定量的分析。

本篇报告将对当前人民币汇率是低估还是高估、人民币贬值对于美国关税的缓解作用多大以及未来人民币汇率将如何走这三个问题给出答案。

均衡汇率

如果想要对人民币兑美元未来汇率进行预判，我们需要对以下三点进行研究：(1)在当前的国际收支以及经济基本面的条件下，我国人民币兑美元的均衡汇率该是多少，当期的人民币兑美元汇率是否偏离了我们的均衡汇率;(2)如果美国对中国新加收的关税落地，是否会恶化我国的基本面和国际收支情况，导致均衡汇率发生改变;(3)如果后续关税继续落地，对我国的基本面和国际收支的负面作用实现后，我国的均衡汇率应该是多少。

我们推测，每次特朗普提出对中国加收关税后，人民币大幅度贬值的原因是因为市场预期到了关税落地后会对中国基本面和国际收支造成负面影响，从而影响均衡汇率，因此市场资本流动，导致短期人民币汇率偏离均衡汇率，但是长期看，随着关税负面效果体现，开始影响均衡汇率，两者又开始接近。

对于均衡汇率的测算我们主要的框架在2019年8月28日的CITICS债券研究《汇率影响机制研究》已经提及。在此处我们将对模型的指标选取进一步优化，此外我们在《汇率影响机制研究》一文中探讨的是国际清算银行公布的人民币名义有效汇率，在此处我们将探讨美元兑人民币的均衡汇率。

指标的选取主要是五个：中美PPI同比之差、中美利差(采用中美十年期国债利差)、中美GDP季度同比之差、中国出口总额占GDP比重、FDI占GDP比重。我们将这些指标按照《汇率影响机制研究》的步骤，先进行Engle-Granger协整检验找出长期协整方程，然后将这些指标用HP滤波过滤后代入协整方程，得出人民币兑美元的均衡汇率。从协整方程来看，自变量滞后一期的系数相比于当期值的系数更为显著，说明均衡有时滞，可能原因是部分自变量传导至汇率需要一定时间，此外汇率也包含市场对于未来预期，汇率走在前面。

美元兑人民币在岸汇率是领先于均衡汇率的，包含了市场对于未来中国经济增速和国际收支情况的预期，但是往往存在反应过度的情况。这种情况的出现是因为美元兑人民币在岸汇率包含了投资者对于中国未来经济状况以及国际收支的预期，每次特朗普推特宣称对中国加收关税，人民币都会大幅度贬值，但是实际上关税清单的落地往往是几个月之后，在关税落地前基本面并没有发生很大变化，这种贬值更多的包含了投资者对于中国经济和国际收支未来恶化的预期，但是因为投资者的情绪波动以及关税落地后对于中国的影响多大缺乏定量的测量，往往存在过度反应的情况。

如果以2019年6月中国的基本面情况为基准，根据我们上面的模型美元兑人民币的均衡汇率应该为6.92。如果考虑到后续2500亿商品关税提升以及3000亿美元商品15%的关税对于中国经济基本面和国际收支的冲击再叠加汇率贬值对美国关税的缓冲效应，美元兑人民币在岸的均衡汇率应该为7.16。根据我们在2019年7月24日报告《中美贸易关税的传导和影响—基于投入产出表的测算》的测算方法，如果2500亿美元商品关税提高5%和3000亿美元关税15%，假设不考虑政府的应对以及转口贸易和汇率贬值等因素，静态测算下对我国的GDP的同比增速影响为0.62个百分点，对出口总额影响4.5个百分点。但是实际上汇率贬值会缓冲关税对于经济和贸易的影响，我们考虑到这一点，我们采取联立方程然后解方程的思想，得出美元兑人民币在岸的均衡汇率为7.16时，图2所示的负反馈将达到均衡状态。联立方程的简化形式如下：

如果中美贸易谈判没有进展，美元兑人民币即期汇率后续大概率会在7.13-7.25的区间波动，短期因为市场情绪波动，存在走到7.3的可能性，长期将围绕均衡汇率上下波动。考虑到8月30日在岸市场美元兑人民币即期汇率为7.158，而我们认为如果特朗普所宣称的关税全部落地，对中国经济的负面影响出尽的情况下，美元兑人民币在岸的均衡汇率为7.16，我们认为即期汇率大概率在7.13-7.25的区间波动。但市场短期过度反应可能阶段性跌破上限，汇率可能暂时性走到7.3。不过央行也时刻注意避免汇率超贬，近期已经出现偏稳方向的引导，所以过度贬值的可能性不大。

贸易摩擦

自去年2018年3月份之后，中美贸易摩擦一直不断，造成了人民币汇率的巨大波动，尤其是最近几个月，美国对华的关税加收范围和力度不断扩大，一定程度上反映了特朗普似乎失去了耐心，美国大选越来越近，特朗普想以关税为手段威胁中国达成不平等协议，成为其政绩之一。

每一次人民币汇率大幅度贬值都是发生在美国宣称将对华加收关税，但是并没有落地之时，往往关税落地之后人民币就开始缓和。这也证明了我们之前的观点，美元兑人民币的即期汇率包含了市场对于未来的预期在里面，不完全是当前的经济和贸易等因素的反映。

目前市场上关于汇率贬值对美国贸易关税的缓解程度存在高估或者低估。部分观点认为中国对美出口占总出口的比例是20%，假设其他国家货币汇率不变，人民币兑美元贬值关税加收比例的1/5，就可以抵消关税的负面影响影响。这个观点的前提是人民币兑美元贬值了多少，人民币兑其它国家货币也要贬值相同幅度才可以，但是事实上并没有，比如2018年一月以后，英镑兑人民和欧元兑人民币汇率的变动百分比远小于美元兑人民币变动的百分比幅度，因此上面观点远远高估了人民币贬值的作用。汇率是动态均衡的，其他汇率很难保持不变达到相对贬值的状态。

因为贸易摩擦导致的人民币贬值促进的是中国对全世界的出口，但是对于不同的货币，人民币贬值的程度存在很大的差异，我们采取国际清算银行公布的名义有效汇率进行相关测算。我们将国际清算银行公布的名义有效汇率对美元兑人民币汇率进行回归后，得到的系数剔除美元兑人民币的成分后，得出美元兑人民币汇率变化会造成其他国家货币兑人民币汇率变化的大小，然后再结合中国对美国出口总额和对除美之外其它国家出口总额，测算出缓解美国关税对中国总出口负面影响所需汇率贬值程度的多少。

根据测算结果，当前的人民币汇率水平已经能够完全缓解掉2500亿美元商品25%关税对总出口的冲击，但是对于后续的3000亿10%关税和5500亿提高5%的关税对总出口的影响还是无法完全缓解，我们静态测算美元兑人民币汇率达到7.45，才能够完全缓解3000亿10%的关税和5500亿提升的5%的关税对中国总出口的负面影响，但是考虑到出口退税力度、未来中欧经贸深度加深、一带一路继续深入、中国出口商积极探索非美需求，促使非美的出口占比有望继续提升，所以需要的幅度也将小于这个幅度。

央行的态度

参考近期央行主要领导的讲话和表态，我们认为央行对于目前的汇率水平是认可的，不认为当前人民币存在过度贬值，更多的是处于合理的水平。此外，近期央行货币政策司的司长孙国峰在2019年8月20日的讲话中明确表示：(1)最近人民币汇率波动是市场供求决定的结果;(2) 目前人民币汇率预期平稳;(3)人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定。

上周美元兑人民币中间价和预期值的差距较大，可能说明央行对于人民币中间价存在引导，从侧面反映了一些信息。

在资本账户逐渐开放的情况下，阶段性的流入流出都属于正常现象。对于2019年二季度的金融账户数据以及银行代客售汇数据需要关注，近期资本流动存在压力，但是相比于2015年811汇改后小得多，所以央行短期维稳汇率可能有助于稳定市场的情绪。

根据我们之前的分析，当前的汇率水平包含了市场对于未来美国新加收的关税对于中国负面影响的预期，当期人民币的即期汇率距离我们所测算的新关税落地后的均衡汇率也较为接近，我们认为未来美元兑人民币即期汇率大概率会在7.13-7.25的区间波动，但市场过度反应，可能短期阶段性跌破上限，汇率存在暂时性走到7.3的可能。不过央行也时刻注意避免汇率超贬，近期已经出现偏稳方向的引导，所以过度贬值的可能性不大。

资金面市场回顾

2019年8月30日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了11.45bps、-0.22bps、-4.41bps、6.7bps、-2.51bps至2.57%、2.67%、2.70%、2.83%、2.70%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动-1.32bps、1.72bps、3.30bps、2.52bps至2.62%、2.78%、2.96%、3.06%。上证综指下跌0.16%至2,886.24，深证成指下跌0.35%至9,365.68，创业板指下跌0.61%至1,610.90。

上周五央行未开展逆回购操作, 有800亿元7天逆回购到期，实现800亿元流动性净回笼。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾

可转债

可转债市场回顾

8月30日转债市场，平价指数收于89.91点，下跌0.54%，转债指数收于111.83点，下跌0.01%。173支上市可交易转债，除和而转债、中装转债、中宠转债、金禾转债、未来转债、一心转债、航信转债横盘外，64支上涨，102支下跌。其中，万信转2(1.89%)、久其转债(1.72%)、绝味转债(1.62%)领涨，东音转债(-4.14%)、特发转债(-4.10%)、金农转债(-3.43%)领跌。173支可转债正股，除长青股份、中信银行、隆基股份横盘外，32支上涨，138支下跌。其中久其软件(10.06%)、万达信息(5.29%)、中化岩土(4.69%)领涨，特发信息(-7.23%)、博世科(-6.07%)、兄弟科技(-5.89%)领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场受制于权益市场整体小幅震荡，中证转债指数基本收平。权益市场的反复以及整体偏高的溢价率两者叠加使得转债整体市场近期表现略显平淡，指数波动显著缩小;但是指数受到权重因素影响较大，实际上个券层面却依旧有不少标的接连新高。

近期多份周报中我们讨论过波动中的分化是短期市场的核心特点，所以需要精细择券。时间进入9月份，这一持续了两个月的特征是不是还会延续?

9月的市场节奏可能更值得重视。上周上市公司的中报披露期正式结束意味着业绩的短期敏感度开始下降，重新回归舞台的是市场内外宏观扰动因素，这些因素更多冲击的是市场风险偏好与预期，市场内生分化不排除会有所收敛。

一是权益市场的风格，月初情绪或是基本面的支撑可能并不牢固，市场不排除面临一定的反复，考虑到转债市场低价个券的选择并不丰富，投资者可以进一步精简个券适当兑现部分中高估值标的的收益，同时借助中上旬可能的波动调整持仓结构，换而言之投资者可能需要主动提升交易的频率，这在过去两个月可是操作上的禁忌。节奏上9月下旬可能是下一次突围启动的潜在时机;

二是个券分化的老生重弹，过去一段时间个券分化主要体现的是基本面的差异，但优质老券的正在陆续退市新鲜血液的补充速度还在缓慢恢复。基本面是一个长期的逻辑核心，在基本面之外，中短期维度个券正股自身的特征可能也会在市场节奏的扰动中走出分化的走势。把握节奏实际上也是在不同环境下寻找风格特征相匹配的个券。

在具体操作层面，方向其实并不稀缺：月初可以重点关注正股低估值的品种，例如大金融板块，公用事业、军工板块，逆周期角度的汽车及零部件板块，医药板块等，TMT板块则更适用于中长期的逻辑，同时关注波动中提供的低价机会以及条款博弈机会。

高弹性组合建议重点关注参林(百姓)转债、和而(拓邦)转债、绝味转债、高能转债、洲明转债、光电转债、安图转债、天康转债以及金融转债。

稳健弹性组合建议关注蒙电转债、水晶转债、玲珑转债、启明转债、蓝晓转债、华森转债、明泰转债和大银行转债。

风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

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