1、1月“2+1”因素促A股risk-on，当前A股Mini版Q1进行时

我们在1.6发布《全球risk-on，A股春季躁动开启》转向看多A股市场。1月促发A股risk-on的“2个事实”加“1个转变”，2个事实来自于“全球流动性紧缩缓和”与“中国信用扩张预期改善”，“1个转变”来自于“监管市场化”带来风险偏好提升。在《金融供给侧慢牛—A股二季度策略展望》中我们提出三因素将触发A股熊转牛首个震荡调整期。7月8日市场大跌后我们发布《千金难买牛回头》提出“把握科技好时光”。当前“2个事实”加“1个转变”逐渐得到确认，A股Mini版Q1进行时。

2、1月初鲍威尔缩表态度缓和 VS 当前美联储预防式降息周期开启

1月初美联储鲍威尔首次转鸽“必要时调整缩表不犹豫”是基于去年四季度全球风险资产大跌后对流动性紧缩政策的修正，意味着“全球流动性紧缩节奏缓和”，这是促使全球从risk-off模式切换至risk-on的重要信号之一。

当前美联储已明确打开预防式降息周期，而美债收益率曲线倒挂的形态决定了当前对于修复经济增长预期、稳定避险情绪提出了更高要求。在连续倒挂后，最新的美联储9月降息概率已升至100%，美联储继续降息将有助于进一步压低短端利率，修复美债收益率曲线倒挂形态。

通胀、汇率、房价等约束条件较1月下降，当前中国央行的货币政策腾挪空间较充足，LPR改革方式引导广谱利率进一步回落，待通胀和房价约束减轻后有望调降政策利率。

3、1月中国宽信用预期增强 VS 当前信用紧缩预期有望边际缓和

1月国内社融拐点的向上修复改善，宽信用形成强烈预期，有助于A股盈利底的预期形成。

当前市场对于小行缩表和房地产融资条件收紧较为担忧，但我们认为今年和去年最大的区别是政策目标是稳信用而非紧信用，堵偏门是为了开正门。如若维持年初地方专项债发行计划，四季度社融面临较大压力，730中央政治局会议重提“六个稳”，李克强总理研究部署进一步稳就业政策措施，将减轻市场对于总量信用扩张的担忧。预计地方专项债扩容“稳信用”对冲地产投资回落风险。

据8月19日彭博新闻报道，“中国计划新增地方政府专项债额度以进一步刺激经济”。我们认为当前地方债发行额度存在扩容需求，以打开财政政策进一步发力的空间。2019H1地方债合计发行约2.35万亿元，其中约2.12万亿为新增债券，占全年新增债券额度3.08万亿元的68.9%。财政发力必要性持续，当前存在地方债发行额度扩容的需求。假设2019年基建增速在当前额度下可回升到6%左右，若下半年新增专项债额度5千亿-1万亿元，预计可新拉动基建2500亿-5000亿元(假设新增专项债用于基建比例为10%、且均可用于资本金以撬动5倍杠杆)，可带动广义基建增速约1.7-3.4pct，全年广义基建增速可达到7.7%~9.4%。

4、1月资本市场定位显著提升 VS 当前监管再度回归市场化

Q1股市监管环境逐步转向市场化，“金融供给侧改革”引导资本市场定位提升，促使各类型投资者风险偏好抬升。

6月证监会就重组政策松绑创业板借壳等修订内容征求意见，监管再度回归市场化。8月监管环境暖风频吹，证监会出台或修正一系列新规，围绕两融扩容、担保物扩张、放松券商杠杆等制度层面进行优化，证金公司下调转融通费率也将进一步促进两融业务发展，在规范化的范围内实现了监管放松。而上海自贸区临港新片区方案发布、深圳先行示范区等地域性规划出台也有助于股市主题活跃度升温，我们预计在“70周年国庆”前市场氛围将保持温和宽松。

5、Q1中美贸易谈判趋向乐观VS当前中美贸易谈判现转机

18年末受美联储缩表影响，美股大跌20%一定程度上倒逼中美贸易谈判趋向乐观。Q1中美贸易谈判进展顺利，对于稳定内外资风险偏好起到“正贡献”，促使北上资金大幅流入。

当前市场对于中美贸易谈判仍有顾虑，但我们提示美债收益率再度倒挂长端回落下穿短端的形态意味着美国经济衰退风险可能被纳入美国贸易政策制定考量当中，中美贸易摩擦的风险正在收敛。当前美债长端收益率的快速下行与贸易条件改变等风险事件的时间线基本吻合，因此对修复经济增长预期、稳定避险情绪提出了更高要求，由此可能催生美国贸易政策相对减压的诉求。上周美股大跌后Trump致电美国三大银行CEO询问消费情况，媒体报道美国商务部或正在考虑给予华为额外90天宽限期，迹象表明利率倒挂可能被纳入美国贸易政策制定考量当中，经济条件变化使当前贸易条件缓和的胜率增加。

6、千金难买牛回头，科技好时光，基建链候场

广谱利率、社融底、库存周期对盈利底的传导规律预示着A股盈利底将于Q3出现，中国经济下行和就业压力增大促使逆周期对冲政策加码。我们预计先财政后货币“星火破秋寒”。当前的环境与Q1内外双击的方向趋同但力度逊色，“2+1”因素驱动A股Mini版Q1进行时。

建议配置广谱利率下行+盈利预期改善(早周期)的主线。7-8月“科技好时光”——我们继续推荐电子(PCB、半导体、消费电子)、计算机(软件);基建链候场——待地产投资增速回落后基建加力催化剂有望出现，结构上传统与新型基建并行，9月逐步关注基建链条(如建筑、高低压设备)。

风险提示：经济下行超预期、盈利超预期波动，海外不确定性。

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