很多高净值客户从信托公司或者私募基金接触到很多政信产品，宣传角度会告诉投资人这是政府项目的融资，背后的隐性还款来源是某某政府，投资人听到有政府隐性担保，第一时间会觉得产品很安全，加之收益率又高，吸引力自然很强。
但其实，承做政府项目的逻辑正在慢慢改变，非标市场上政信产品也出现了少许违约，例如2018年初的云南省级平台-云南省国有资本运营有限公司信托贷款逾期、2018年中旬新疆生产建设兵团第六师技术性违约以及贵州、内蒙古、陕西等地方政府融资平台的违约，这些均给市场造成了一定的冲击。
很多投资人可能会有疑惑，政府怎么会没钱，政府的信用难道不是最好的嘛?下文将为投资人剖析政府债务，为大家还原政信产品背后逻辑，以及对投资人配置政信产品提出一些建议，规避潜在风险。
政府债务的前世
说起政府债务，我们不得不从分税制改革说起。
80年代中国经济高速发展，1980年1990年间，国内生产总值平均增率为9.5%。但是，经济的高速增长并没有带动和促进国家财力的同步增长。税收收入的增长速度明显落后于税源的增长速度。从1979年到1993年，我国的财政收入占GDP的比重逐年下降。
而另一方面，中央财政收入占全国财政收入的比重也由1979年的46.8%下降为1993年的31.6%，中央财政的收支必须依靠地方财政的收入上解才能平衡，中央财政收入严重不足。因此，在1994年中央进行了分税制改革，主要内容为各地方政府税收收入按比例和中央分成，其中中央获得的比例75%以上，其余部分地方政府自留，中央按照各省市经济财政状况再进行转移支付，至此中央财政压力得以缓解(如图1所示)。
此后，地方财政开始吃紧，面临新的发展问题。由于在旧《预算法》下地方政府是没有举债权利，且分税制改革之后地方政府财政收入大幅减少，没有更多的资金进行地方基础设施建设，但中央对于地方官员的考核大多与地方经济建设和GDP挂钩，因此地方经济发展和地方财政资金不匹配的矛盾逐步爆发。此时，城投公司应运而生，城投公司作为时代变革的产物，由地方政府全额出资成立，可完美绕过旧《预算法》地方政府不得举债的限制，承担着为地方政府融资进行基础设施建设的任务。因此，事实上城投公司的债务相当于政府债务，城投公司的信用与政府挂钩。
分税制改革之后，城投公司大量举债进行城市配套设施的建设，希望吸引更多的外资企业来当地投资，也培育当地的企业发展，当企业逐步成长强大，区域经济得以发展，地方政府财政收入自然增加，希望通过增加的财政收入去偿付城投所筹措的资金(如图2所示)。但当经济发展速度远大于财政收入的增速时，债务规模越滚越大，各产业、基础设施出现了严重过剩。
图1 分税制改革扭转了中央财政弱势，地方财政开始吃紧
资料来源：Wind，联储证券
图2 城投举债所产生的债务危机传导图
资料来源：好买基金研究中心
政府债务的今生
截止到2019年4月，据公开资料显示，2013年中央对于地方债务进行了摸底，审计署公示了地方债务情况，其中地方政府负有偿还责任的债务10.88万亿，负有担保责任的债务2.66万亿，可能承担一定救助责任的债务4.33万亿，债务规模庞大，借债成本高企。
此外，产业方面，经济和债务高增长使得产业产能严重过剩，包括白色家电、水泥、黑色家电、平板玻璃、粗钢、造船、整车和电解铝等产业。另外，基础设施也严重过剩，期间进行了大量造城运动，包括国家经济开发区215个，高新技术园区114个，省及以下园区至少3000个，但空置率却高达60%。
因此，在债务规模越滚越大，产业、基建严重过剩的情况下，债务改革迫在眉睫。
2014年末国务院发布了《国务院关于加强地方政府性债务管理意见》(简称“43号文”)以及2015年初颁布了《新预算法》规定了地方政府举借债务的主体、方式、程序、用途、限额(如图三所示)。
其中举债主体仅省或直辖市政府，地方只能通过省级转贷;举债方式为发行政府债券;举债程序为须报人大或常委会批准;举债用途仅用于公益性资本性支出;举债限额为全国人大根据当地债务经济状况给予的举债额度。至此，省、直辖市(计划单列市经过省批准可自行发债)发行的地方政府债、专项债为政府唯一、合法的债务。城投平台发行的债务属于公司债务不属于政府债务。至此，在法律上隔离了城投债务和政府债务。
图3 政府举债要素
资料来源：好买基金研究中心
原审计署认定的政府债务以非标融资居多，融资成本很高，如果持续滚动下去，后果将难以估量，2015年国务院颁布《国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案》，要求通过3年左右的过渡期完成对15.4万亿地方政府债务的置换。如今3年过渡期已过，当时所甄别的非债券形式地方政府债务已基本置换完成。截至2018年12月底，地方政府债券余额18.4万亿(显性债务)。然而3年间，地方政府通过政府购买服务、PPP、融资担保等方式又形成了一批隐性债务。采用基建资金来源、基建投资金额、融资平台有息负债等不同方法估算，隐性债务规模或在25-35万亿之间。
经过好买君测算地方政府广义债务(显性+隐性)每年应付利息或接近4万亿。财政资金对利息保障来看，全国仅5省2市财政有盈余共计3万亿，其余25个省份财政缺口共计5万亿，中间差2万亿缺口需要中央财政支持。而中央可动用财政3.5万亿，刨去维持自身运转的中央本级支出和填补地方政府财政缺口共计7万亿，还有缺口近4万亿，这就是中国目前切切实实的财政压力。即便债务本金可以通过发债再融资，后续非融资性财政收入结余能否足额覆盖利息也成问题，尤其是对于部分财政压力较大的地区，这也就能解释为什么某些债务高企，产业落后地区发生债务违约的原因。
城投和政府关系
从2014-2018年国家出台的文件来看(如图4所示)，中央对地方政府举债进行了严格限制，封堵了财政资金进入城投公司的路径，进一步推进地方政府债务和城投公司债务的切割，城投公司的财务状况也持续走弱，信用风险分化较大。
图4 政策对于城投融资的影响
资料来源：好买基金研究中心
然而，从宏观经济增长、远期从城镇化水平提高的层面来看，城投公司作为基础设施建设投融资、建设、运营的主体，短期内其承担的职能和所处的地位具有不可替代的作用，在一定时期内将长期存在，去政府化周期较为漫长，当前经济下行的背景下，地方政府对城投公司仍表现出较强的支持意愿，债务违约之后地方政府偿债意愿强烈，之后均进行了兑付(如图5所示)，这就是为什么政信产品还能在市场存在的原因。
图5 地方融资平台违约债务处置情况
资料来源：公开资料
配置政信产品的建议
因此，在国内财政压力大，政策导向剥离城投和政府信用的当下，地区融资平台分化逐步加大，闭着眼睛买政信产品的时代一去不复返，如何挑选相对安全的政信产品至关重要，下面好买君将为投资者配置政信产品给以下几点意见：
首先在交易对手选择方面(如图6所示)，尽量选择东南沿海省份的城投公司(颜色越浅区域政府债务率越低，安全度越高)，如江浙、上海等周边城市融资平台，江浙沪为经济最发达省份，违规概率为所有城投最低的;此外，省会城市、地级市及其核心区县城投公司多有产业支撑，且政府财政资金支持力度较大，可调拨的资源较广，也相对安全。尽量避免选择债务率高企(颜色较深的省份)，区域产业落后，财政自给率低，依赖上级政府转移支付强的省份的城投公司。
图6 全国各省市债务率情况
资料来源：大智慧财汇通
数据时间：截止到2018年末
第二，从区域经济考量，主要考虑未来隐性还款现金流相关的财政收入。地级市及以上政府财政收入应达人民币100亿元(含);区县级别(包括直辖市下属区县、县级市、国家级开发区等)应达人民币50亿元(含)，且应有较好的抵押物质押，达到上述财政收入的区域说明当地各产业、经济活动相对发达，税源的稳定对于财政收入具有较高保障。
第三挑选属于当地重点融资平台，需发过债(得到资本市场认可的)，能得到当地银行，特别是政策性银行的支持，并且平台的应收款以政府和财政局作为债务人为主的城投公司。以上是好买君对于当下投资者配置政信产品的建议。
版权声明：未经好买财富授权许可，任何机构和个人不得以任何形式复制、引用本文内容和观点，包括不得制作镜像及提供指向链接，好买财富就此保留一切法律权利。文中观点不代表平台投资意见，内容仅供参考并不构成任何投资及应用建议。投资有风险，决策须谨慎。投资人请详阅基金的法律文件，并自行承担投资基金的风险。
