好买说

2018年受基本面持续下行、货币政策中性偏松、资金利率维持低位以及监管政策在下半年边际放松等内外因素共同的作用下，债券市场走出了一波牛市。全年债市收益率在波动中下行，10年期国债和国开债收益率分别下行67bp和123bp。新年伊始，10年期国债收益率持续下行，一度跌至3.0745%，那么这次债券牛市是否在2019年能得到延续，是很多投资人关注的话题。

除了2018年，我们还拉出了2014年-2016年的债券大牛市行情，通过与上一次债券牛市行情的对比，我们总结规律特征，以此来大致预判一下2019年债券市场的走势情况。

数据来源：好买基金研究中心，Wind 

时间范围：2014/1/1至2019/1/28

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两次债牛的相同点

2014年至2016年10月是中国债券历史上比较难得的大牛市行情，虽然期间有些小调整，但整体来说十年期国债收益率还是呈现单边下行的趋势，从2014年初最高的4.6569%下行至2016年8月最低的2.6401%，长端国债收益率下行幅度超过200BP。而2018年十年期国债收益率同样呈现下行的态势，从2018年1月中下旬最高的3.9797%，下行至2018年末最低的3.2265%，十年期国债收益率下行75BP。2018年中美贸易摩擦升温引发经济下行压力加剧，在此背景下流动性保持合理充裕，2018年债券市场在内外因素共同的作用下，走出了一波牛市。整体来看，基本面承压和宽松货币政策是两轮债券牛市的共同点。

基本面承压

2014年中国经济延续了2013年以来的调整，经济下行压力加剧，GDP和CPI等宏观数据在外需疲软、内需持续回落、制造业仍不景气以及房地产拉动经济增长作用减弱等内外因素共同影响下小幅回落。

从国内生产总值来看，2014年一季度GDP增长7.4%，较上年同期和全年均放缓0.3%，在中央政府一系列微刺激的举措下，二季度GDP增长7.5%，略高于一季度。三季度经济下行压力加剧，GDP增长7.3%，较二季度下降0.2%，而四季度GDP同样增长7.3%，全年经济增速创1990年以来新低。

PMI走势与GDP类似，在二季度出现短暂回调之后，三季度下行态势明显。2014年12月份，制造业PMI为50.1%，已接近荣枯线的边缘，意味着整体经济短期内下行的压力仍未缓解。

从价格指数来看，居民消费价格指数CPI整体保持低位，且进入三季度开始明显下滑，2014年9月CPI同比增速跌破2%。受货币政策稳健、食品价格稳中略有波动、全球大宗商品价格低迷等因素影响，2014年我国全年CPI比上年上涨2.0%，年度涨幅创出自2009年以来的新低。

同时2014年以来房地产市场调整加深，占总投资1/4的房地产投资的增速显著下滑，基础设施投资力度虽然加大，但难以完全对冲房地产投资增速下滑影响。因此基本面向下突破导致货币政策进一步放松，2014年债市整体走牛。

正好符合大年的三年周期，以年度为单位，2002年、2005年、2008年、2011年和2014年债券市场的收益率曲线都是下行的。

由于2014年债券市场走出一波大牛市，十年期国债收益率从年初至年末下行近100BP，按照一般规律来看，2015年债券市场再次走牛的概率不大，但2015年债券市场却超出所有人的预期，再次十年期国债收益率从年初的3.6285%下行至年末的2.8212%，下行幅度达到80BP。房地产投资与基建投资的下滑拉动经济整体向下，2015年通胀整体也保持相对低位，货币增速和产出缺口处于低位抑制通胀。2015年全年CPI同比上涨1.4%，创下六年来新低。2015年PPI同比下降5.2%，连续46个月呈现负增长，而市场期待的年底反弹之势也没有出现，上游行业已经是连续近4年面临通缩窘境。在经济下行压力大，CPI压力不大的情况下，叠加股债跷跷板效应，从2015年6月股市异常波动以来，债券市场做多情绪较浓，十年期国债收益率一举跌破3%，下行至年底的2.8212%。

回顾2018年，全年GDP增速6.6%，实现预期发展6.5%左右的目标。不过受中美贸易战、全球经济放缓、房地产调控、金融去杠杆、地方债务整顿等内外因素影响下，主要经济指标创历史新低，消费、投资、出口三驾马车均放缓。从二季度开始，经济下行压力明显加大，中美贸易摩擦超预期，经济外部环境迅速恶化，国内经济快速下行，降准等政策使得银行间流动性充裕，诸多因素推动债市收益率持续下行。虽然期间宽信用政策出台、地方债供给压力上升、通胀预期升温等因素短暂的抬升了利率，但宽信用效果不佳，10月之后国际油价持续大幅下跌，蔬菜价格超季节性下跌，猪瘟疫情导致养殖场避险加快生猪出栏，猪肉短期供给上升，猪价下降，使得通胀预期降温。随着经济下行压力加大，市场对于货币政策进一步放松的预期上升，使得2018年全年十年期国债收益率呈现下行的态势，从年初至年末下行了67BP，迎来了债券市场的又一次牛市。

货币政策维持宽松态势

2014年年初，经济减速压力明显，房地产开始调控，投资减速、出口萎缩，在此背景下，货币当局为防范经济“硬着陆”的风险，开始实施微调政策。央行将SLF的适用范围扩大，允许人民币贬值以支持出口，还提供资金专门用于支持金融机构扩大小微企业信贷投放。然而政策的放松没有带来经济的企稳。央行继续加码，分别在4月17日和5月30日两次定向降准。随着政策的发力，二季度GDP增速回升至7.5%，然而三季度投资、工业明显减速，经济下行压力进一步加大。货币当局加大了定向调控力度，推出了PSL(抵押补充贷款)和MLF(中期借贷便利)工具，之后四次下调正回购利率，并在11月22日央行实施不对称降息政策，针对性的引导市场利率下行。资金面维持宽松，从而加强了市场乐观情绪，债券市场配置力度较强。

2015年以来，受外汇流出等因素影响，银行体系流动性供求格局发生较大改变，同时股市波动等影响流动性供求的不确定因素较多，加大了货币市场利率波动的压力。针对流动性形势变化，央行综合运用公开市场操作、存款准备金率、再贷款、MLF、SLF(短期借贷便利)、SLO(超短期的逆回购)等工具，灵活提供长、中、短期流动性，保持银行体系流动性合理充裕。受经济下行压力加剧、物价水平低位运行等宏观形势的影响，2015年先后五次下调贷款及存款基准利率，并且先后九次引导公开市场7天期逆回购操作利率下行，引导货币市场利率平稳下降，保持了货币宽松预期。

2018年，中国实施了4次降准，加大对小微企业的再贷款、再贴现力度，创设民营企业债券融资支持工具，重启外汇风险准备金和人民币兑美元中间价报价逆周期因子。货币市场利率明显下行，流动性期限结构有所改善。为疏通货币向信用的传导机制，货币政策由稳健中性转向稳健偏松，流动性整体保持合理充裕。

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两次债牛的不同点

不过从债牛的起因和债券市场的走势来看，2018年的债券牛市都与2014年的那一轮有很大的不同。

起因不同 

2014年世界经济出现了较为明显的分化情况，美国经济强劲复苏，而欧洲经济几乎接近零增长，中国经济也延续了2013年以来的调整态势，经济下行压力增加，宏观经济数据均不向好。面对宏观经济下行压力，央行运用灵活的货币政策工具调节市场流动性，降低实体经济融资成本。2014年，央行先后两次开展了定向降准，在9月和10月通过MLF向市场注入流动性，同时在不同的时间点开展SLO、PSL和SLF等操作，并且在货币政策中增强了对价格型工具的运用，央行四次降低正回购利率，对市场形成价格引导，为资金面创造较为宽松的条件。2014年的债券牛市起因主要就是在经济基本面下行压力的态势下，央行采取预调微调的货币政策，在保持流动性总量适度充裕的同时引导市场利率下行。

2015年初做多债市的热情锐减，年初部分资金从债市抽离参与到权益类资产的配置，使得年初的时候债市呈现震荡格局。受益于股债跷跷板效应，在两次大型股市异常波动的影响下，政府开始了救市行动，央行开启了新一轮的宽松，在经济增长预期再度低迷的情况下，资产荒推动债市再度延续2014年的牛市。2015年债券牛市的起因主要是股市崩盘之后政府的救市行为，避险情绪推升了债券牛市行情。

2018年年初，大家大多采取观望的态度，年初的时候经济基本面还是表现出一定的韧性，收益率还是处在历史的高位，显著高于机构成本。贸易战开始催化了市场修复行情，流动性持续宽松和避险情绪推动债市收益率快速下行。从二季度开始，经济基本面下行压力增大，中美贸易战摩擦加剧，金融监管加码，债券市场受金融去杠杆带来的融资收缩，企业违约增加。货币政策明确从宽货币转向宽信用，不过虽然宽信用政策陆续出台，但是市场对违约的风险担忧情绪较重，叠加地方债供给增加和价格季节性上行带来的通胀预期，债券市场短时间内引起一轮调整。随后四季度开始基本面和通胀数据逐步回落，经济下行压力兑现，宽货币带动流动性持续宽松，带动收益率快速回落。以信用债来说，AAA为代表的高等级的信用债和AA+以上的同业存单收益率下行非常之快，走势与利率债趋同，但是AA等级的信用债由于民营企业两波违约潮，受市场的接受度不是特别高，一直到后期市场发了CRMW信用风险缓释工具，主要是在民企债券发行的同时，由专业的债券信用增进机构或由其联合主承销商向债券投资人卖出缓释凭证，鼓励更多机构投资民企债券。如债券发生违约，缓释凭证卖方将以原价买入违约债券，提供信用保护。

整体来说，2018年债券市场更多的是结构性牛市行情，债券牛市的起因既有去杠杆导致经济下行压力加剧，又叠加外部中美贸易摩擦的影响，政策全面调整，货币政策空间打开，奠定了2018年债牛行情。

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展望2019年债券市场

2018年债券市场分化严重，利率债进入牛市，长端国债和国开债的回报仅次于2014年，全年10年期国债下行67BP，而10年期国开债收益率下行超过120BP。但是信用债由于信用违约集中爆发，信用债分层加剧。回顾上两轮债券牛市行情，推动利率下行的因素是否能在2019年得到延续?

从宏观经济的角度来看的话，全球经济下行压力较大，主要是欧美日下行，新兴市场依然没有走出本轮的低迷，而对于中国而言，2019年经济基本面下行压力仍在，同时海外因素在2019年给市场带来的扰动较多，对中国债券市场也会造成一定的扰动。

为了对冲经济下行的压力，政府已经开始着手财政政策和货币政策的配合发力，2019年货币政策仍有降准空间，疏通货币政策传导机制或将改善，会保持流动性合理充裕。2018年财政政策不是很积极，2019年财政政策有很大提升空间，同时供给侧改革也进入结构性调整阶段，对经济会起到一定的托底作用。

从信用数据来看，社融年初还将低位运行，同比增速在二季度或将企稳回升。高等级信用债在2019年依然向好，虽然低等级信用债的信用利差边际收窄趋势已经显现，依然需要密切关注低等级信用债的信用违约事件。不过整体来说，2019年高低等级信用债之间的分化或将边际减弱。

2019年债券市场有望呈现震荡中的慢牛走势，无风险利率仍有进一步下行的空间，利率债市场收益率跟随经济基本面还有下行空间，会从牛陡走向牛平。2019年债券市场在维持乐观的同时，也需要注意全年债券市场的波动性会加大，建议谨慎寻找恰当的投资机会。

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