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天生万物，各有法度。周期之数，中性策略概不例外。它虽受益于市场风险的剥离不像股票多头策略那样跌宕起伏，但“不及预期”的表现却也让很多寄望其无惧市场涨落穿越牛熊的投资者困惑失望。

那么，到底什么市场环境下更适合中性策略的表现呢?它对不同类型的市场环境适应性如何?作为解读中性策略系列的尾篇，本文从中性策略在海外和国内的历史表现入手，并对照当时主要市场和经济变量来加以分拆印证，以此号准该策略的脉搏，回答上述问题。

01

市场中性海外历史表现回顾

相对高位的利率更有利于表现

回顾海外发达市场过去近三十年的历史，会发现股票中性策略往往在市场波动大幅提升的初期回撤严重，后在从恐慌转向冷静的时段里又会表现亮眼，而在单边牛市里面表现却往往乏善可陈。细究原因，还是和中性策略的收益来源，即在不同时间尺度上寻找相对低估/高估的股票来买多/卖空密切相关。

▼市场中性收益率 和 CBOE 波动率关系(图1)

数据来源: EurekaHedge, CBOE

数据区间：2004年1月-2018年10月

举例来说，在股市波动率突然爬升并持续高企的初期，比如2008年中期前后，往往前后伴随着经济基本面的迅速恶化，各种坏消息和事件频发，在媒体的推波助澜下，恐慌情绪急速扩大传播。在纷繁错杂的信息和恐慌的情绪下，市场参与者难以对全市场股票做出有区别的正确有效的判断，通常会采取保守态势，有些投资者干脆就止损离场。

这种情况下，往往是整篮子股票被抛售，被动投资的基金资金是其中的主力，由此导致理智的机构投资者和主动投资者也因为组合净值承压而被迫跟进，再叠加高频做市商的退出和许多在同一点位的止损止盈触发交易，进而引发市场趋势瞬间趋同下跌，流动性骤减(详情参考此前文章《想知道A股何时企稳?先了解下美股下跌的制度诱因》)， 交易价格在此情况下严重失真。

多头端跌幅最大的往往是流动性最差的股票，甚至远远超过指数本身和空头端的个股跌幅，这让以市价计提的中性产品蒙受巨额浮亏。但若能挺过这段时间，等待在恐慌中和流动性枯竭中被错杀的股票估值修复，中性策略往往能赢来大幅反弹，并在后续时段因为股票个体特征持续分化而获得因前期深入研究的回报。

▼市场中性年度收益率和美国国债利率关系(图2)

数据来源: EurekaHedge, Federal Reserve St. Louis

数据时间：2000年-2018年10月

另外，我们发现在相对高位的利率环境里，或者有时在利率渐升的环境里，市场中性策略通常也会表现较好。

将中性策略在过去近二十年表现与同期美国国债收益率对比(图2所示)，可以看到该策略在2000-2007年相对高的利率环境下平均业绩明显高于从2009至2017年的低息时段。拿着放大镜看，会发现在2000年至2004年的渐进降息通道里(短期国债到期收益率从年化1.5%上升至金融危机前的5%左右)，中性业绩下滑明显，而在2004至2007的升息年份中该策略表现逐年回暖，直到在金融危机初期因市场短期高波动和流动性骤减而遭遇重创。

从2008年10月雷曼兄弟倒闭开始，美联储为拯救岌岌可危的金融系统进行了一系列的纾困行动，其中更是将短期国债利率于2009年第一季度降至零并维持数年之久。极低的无风险利率对中性策略意味着双重打击，主要如下。

最直接的影响是存放在经纪商户头的基金财产固定收益率的下降，这里面除了投入的资本金，也包括卖空股票获得的金额;按多空两边总杠杆2倍估算，每100bps的短期利率下降就意味着策略收益损失约两个百分点。

间接影响但是更根本的影响是，本轮超低利率下注入市场的超额流动性使二级市场的波动性持续走低，资产价格在单边上扬中分化减弱，择股能力在趋势中被弱化，导致多空双边利润价差收窄、业绩走弱(细心的读者可能会发现在低息周期里的策略表现除了整体欠奉之外，在不同年份间的涨落分化也比较大，其中分化的原因主要受事件和即时的市场波动影响，可参照前段关于市场波动率和业绩关联度的描述理解)。

02

国内市场中性策略和国外的不同

换手率高，收益更依赖波动率

照搬海外经验照去理解国内中性策略的表现会南辕北辙。在过去短短六七年中，A股市场经历了小盘和白马的切换、股指期货初期升水、股市异常波动、监管限仓、熔断、股指期货大幅贴水、窗口指导交易、股票现货市场流动性骤减等诸多情况， 市场风格的快速切换和监管环境不稳定性等硬性约束持续挑战着中性策略产品的管理人， 也给业绩分析归因造成困难。

时至今日，在如此不利环境中突围而出的中性产品已经大致形成了稳定统一的产品形态， 即在多头端以高换手率的股指增强为alpha来源，在空头端以卖空股指期货、收益互换等方式对冲风险，适当控制净敞口来加强产品整体收益。

如果将中性收益大致切分为增强收益、敞口损益和对冲成本，我们可以将注意力放在分析增强收益和对冲成本上面，因为这二者多受客观环境制约，而敞口控制相当部分取决于基金管理人的衡量考究。在增强收益方面， 国内高换手率以交易型为主的中性策略完全不同于国外主流以长仓基本面为主的同类产品，主要以捕捉价格的短期变化来获利，因此相当依赖股票市场的波动率，毕竟只有波动才能产生交易机会。

下图将对中证500指数的回测超额收益和主要市场指数波动率的时间序列进行比对，可以清楚地观察到超额收益(红线)和市场波动之间极强的关联度。今年以来中性策略的大幅走强，很大原因就来自于年初开始抬升的市场震荡幅度。

▼超额收益 vs 主要股指波动率(图3)

数据来源：金建睿投，好买财富

数据时间：2007年-2018年10月22日

中性策略的资产配置意义

借助周期转换和市场微观结构的放大镜，虽然我们清楚地看到市场中性策略并非完全无惧牛熊。但将其放置于二级市场风险收益的全段光谱上，市场中性仍是非常独特的收益来源，有着无法替代的配置价值。

下图列举了美股市场中性策略和其它主要策略自本世纪以来至今的业绩，可以看到相比其它策略和标普500，中性策略有最平滑稳健的净值曲线。特别要指出的是，中性策略尽管在长期提供了和债券/固定收益策略类似的风险回报比，但因策略底层和后者完全不同的投资逻辑，从而起到分散风险提供额外收益的作用。 以月度频率计算，中场策略和标普500、债券和固收类产品以及商品策略的长期相关度分别只有0.11、0.32和0.25。

有鉴于此，中性策略近年在美国市场中已经逐步标准化，并有公募基金发行类似产品作为标准化配置型工具，其中最著名的是先锋基金(Vanguard)的Market Neutral Fund Investor Shares, AQR的QMNIX，以及QuantShares的市场中性动量增强ETF。

▼美股市场中性指数和其他策略指数对比(图4)

数据来源: EurekaHedge

数据区间：2000年1月-2018年10月

在国内二级市场对冲策略和产品形态相对单调，选择受限的情况下，中性策略的配置意义愈发突出。债券和固定收益市场因风险溢价定价机制的长期失灵而被追捧并逐年扩规，8-10%的年化收益完全不能充分反映背后底层标的风险。市场中性以略高的收益(8-12%)和更好的流动性是天然的替代品。在策略层面，国内中性策略在alpha收益来源端对市场波动率的喜好和主观股票多头厌恶波动率的特性是天然的互补关系，同时持有优秀的主观多头产品和中性产品，并辅以中长期CTA策略(代表如元盛和英士曼AHL)去提供危机保护可以说在国内二级市场资产配置的标准起手式(详情参考文章《学会这种投资赚钱的方式，你根本不用纠结A股还跌不跌了》)。这样的组合既有基本策略层面的逻辑支撑，也在过去六七年间取得了相当耀眼的投资业绩(平均组合年化12%以上，最大回撤小于4%)。

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