经济?贸易战?投资策略才是最大的风险!

好买说:今年震荡行情持续不断,相比对经济、股市的担心,更应关注另类策略失效可能失效带来的投资风险。随着资本市场的变迁,基本面投资将会是长期主流策略,时间才是投资的朋友,未来市场还是要看基本面。

先看好买说

一叶落知天下秋。股市中,见微知著的是高手。

而对于普通投资者来说,更多是“落叶满天不知秋”。

今年市场发生的一些现象就是最好的写照。

从2月份,A股调整这半年多来,投资者担心贸易战、担心去杠杆、担心汇率、担心经济下行,忧虑底部在哪里,忧虑A股何时彻底反攻向上。对于过去两年靠白马股大赚的投资人来说,他们还会忧虑未来行情是否会风格切换,是否呈现出像2013-2015年那样疯涨的创业板行情,忧虑后续的行情是否匹配价值投资私募,尤其是今年那些回撤较大的知名大型私募。

震荡行情下,不可避免的是,权益类资产的下跌。但,相比对经济的担心,相比对股市的担心,今年我们更应该关注的是股票中一些另类策略可能失效带来的投资风险。

近期一系列的私募事件,看似和我们无关,反而是真正需要我们高度关心的,因为这在日后对我们的投资业绩可能产生重大影响。

比如,我们看到,在严格的监管环境和低迷的市场氛围下,虽然私募普遍艰难,但首当其冲、真正受到影响的更多是一些另类策略。像前段时间,擅长一二级联动的某知名私募股票质押遭遇强行平仓,新三板和定增基金的退出困境等。

其实另类策略遭遇挑战不是今年才特有的现象。2015年股市异常波动后,这种现象已在显现,彼时私募一哥徐翔事件的爆发就是一种警示:当一种策略的有效性建立在太多假设条件上时,其长期可持续更容易因为假设条件的改变而失效。

此消彼长间,那些假设条件较少、相对简单的投资策略迎来了不错的发展,比如最常见的基本面投资。过去一两年,靠基本面投资致胜的巨无霸的私募快速形成,像去年景林规模就突破500亿,已经比肩大中型公募基金体量。更媒体报道,某私募机构规模更是突破了千亿。

总的来说,那些曾给我们带来巨大赚钱效应的另类投资策略,因为假设条件太多,在当前的市场环境下,遭遇了较大挑战,这意味着它很难在长期可持续。

相反,我们看到那些以基本面投资为核心策略的私募历经多个牛熊转换,这类受政策和环境变化影响较小,稳步前进。

很多优秀的私募基金经理早对这样的变化早有认知,比如一些以基本面投资策略为主的基金经理。本来相比其它投资策略派,基本面投资者有时就挺喜欢熊市的,因为他们可以以更低的价格买到更优质的个股,再加上对这种策略的认知,所以你会看到他们对一些政策变化、对市场环境相对没那么担心。

对于有些投资者来说,他们更担心行情、担心风格,除了心理本身的因素外,还有是对这种现象和变化没有特别清晰的认知。

今年以来私募发生的各类风险事件以及A股市场发生的变化再次向我们证明一个现象:另类投资策略长期的低持续性,基本面投资策略的长期有效性。

01

另类投资策略为何长期很难持续?

过去很多年,很多热衷并购重组、壳公司的私募机构曾在A股市场大赚。他们把过往这种成功的另类投资策略通常归为另类版的“价值投资”策略。

真正的价值投资强调的是“买股票就是买企业”,比如公认的价值投资鼻祖,格雷厄姆式提出的股票买入价格要低于价值,最好有比较大的安全边际,判断价值更多是着眼于现在,这个算是价值投资1.0版本。后来,巴菲特和芒格将价值投资发扬光大,并注入了新的内容,巴菲特强调以合理的价格买成长的公司,同时着眼于现在和未来,这个算是价值投资2.0版本。国内有很多巴菲特的门徒,每年会去伯克希尔-哈撒韦股东大会朝圣,希望借助价值投资战胜国内资本市场。

然而,和美国相对成熟的市场不同,A股起步较晚,各项制度还不完善,散户投资者居多,博弈现象普遍,市场波动较大。

在这种特殊背景下,很多人认为巴菲特的价值投资在国内不可行,要做有中国特色的价值投资。这些特别的策略在国内曾各领风骚很多年,但它们涵盖了诸多假设条件,当假设条件发生变化或者荡然无存时,策略随之也会失效,简单来说有以下几种特别的策略。

一二级联动

一二级联动投资策略有效的条件主要在于不同市场的估值差别差别,还有融资成本的差别。

通常,一级、一级半、二级等不同市场之间有不同的估值。个别选择了这种策略的私募机构,它们通常会先选择一些市值相对较小、股权较为分散、大股东持股比例不高的公司,通过举牌在二级市场获得上市公司股权,拿到足够的筹码,甚至是大股东、二股东的位子,当然也有通过协议受让上市公司股份,然后再联手上市公司策划并购重组,为上市公司在上下游产业链上寻找并购标的,一旦上市公司完成并购,利好刺激股价,私募机构则可实现持有股票市值的上涨,并伺机套现退出。

这种方式下,私募通常要具有一定的资源,方便日后的并购重组。而有些私募可能在一级市场没有太多的资源,个别的还会利用舆论造势,发布公开信、向上市公司掌门人发函、提出诸多改选董事会的议案等方式,获得更多中小投资者支持,进而影响大股东对公司做出一些改变。如此一来,股价也会拉升。

2013年到2015年上市公司并购潮中就有很多这样的操作,像今年广州一股票质押被平仓的知名私募就经常采用一二级联动的投资策略。

利用不同市场估值差异实现盈利,是一二级联动一个常见的假设条件。另外比较常见的假设条件是融资成本的差异导致的套利,主要是通过一级、一级半、二级市场的不同融资成本,再结合不同市场的估值差,赚取投资收益。

显然,一二级联动套利的基础在于估值洼地和价格折价,当这些条件发生变化时,这种策略将会深受影响。

不过,随着政策的变化,一二级联动的困难度在直接上升。2017年的再融资新规、定增减持新规等监管政策的加强,过去轰轰烈烈的一二级联动的热度也慢慢的减退了。另外,现在市场也常出现一二级估值倒挂。

这种算是中国特色价值投资吗?更多是事件驱动或者政策套利。

退市股投资

这也是另类投资策略中常见的一种,个别私募过去也靠这种方式获取了很不错的收益,这种方法主要是寻找资产负债率不是特别高,诉讼可能性比较低的退市股,在退市前大笔买入。

退市股可以到哪里去呢?退市股在完成摘牌交易之后,依旧是可以到三板市场挂牌交易的。

比如,今年以来多家上市公司先后被强制退市,然而,原本有着巨大投资风险的即将退市的上市公司,却在退市之前的最后一刻,遭到了市场资金的热炒。为何如此呢?有几个原因。

很多投资者在股票退市前奔着在超级低价买入,等待几年未来重新上市,主要是奔着壳资源的价值出发,押的是退市公司会重组。在一些投资者看来,在退市之后重新上市的公司,理应比从头开始IPO的企业要顺利很多,过去上市过的公司退市后重新上市的可能性也会更大。

另外,退市股在完成摘牌交易之后,依旧是可以到三板市场挂牌交易的。

再者,退市股的低价和超跌更容易引起疲软市场环境下投资者的关注,可能引发抄底资金的关注,前期的投资人就可以等待有一定的交易量和价格抬升后卖出获利。

然而,长期来看,这种投资方式长期很难持续。

首先,壳资源本身就是比较波动的概念,因为国内断断续续的IPO审批,壳资源价值本身就是波动的,而且监管部门也准备推行注册制,未来壳资源会越来越少。基于退市公司的“壳”资源价值将会大大减少,退市股所具有的魅力也会与日俱减。比如香港创业板存在大量1元以下的仙股,价格虽然如此之低,却鲜有人问津。

其次,如果转到三板,大家也知道三板的流动性和成交量日渐萎靡,其实很难说会有一个特别好的表现,所以奔着在三板有一个比较好的退出方式,也不一定是可行的。

而如果是从净资产PB的投资理念展开来看,如果价格远比每股净资产低买入,虽说也有价值投资的精髓在,但问题在于小股东其实没有对整个资产的处置权,而一旦退市,也很难有市场的合理定价让股价回归,所以从这个角度来看,投资风险依然很大。

投资退市股,某种程度上是想"寻找乌鸡变凤凰"的机会。国内有些私募机构很偏爱这类股票,不过它非常依赖政策的支持和鼓励,也很难成为一个长期有效的策略。

打新股

如果说上述两种情况更多的是投机,而非真正的“价值投资”的话,那么打新暂时来看可能更符合套利型的“价值投资”的情况。还记得16年、17年火爆的网下打新+T0+量化对冲底仓策略,收益较高,回撤较少,深受当时市场追捧。个人层面参与一些网上打新,如果能中签新股,也会获得不错的收益。

回头看,打新基金最辉煌的年份为2015年,其收益中枢为13.95%,主要是因为在2015年年底之前,打新需要提前冻结资金,而到了2016年,打新取消了预缴款制度,并且根据沪、深两市交易所规定,当配售对象初步询价中有效报价所对应的“拟申购数量”不超过网下发行股票总量时,打新基金的参与度大幅增加,整体收益就有所下滑。

打新虽有增强收益,但长期来看,随着资金量的越来越多,超额收益减少是比较明显的。另外随着新股发行降速,及打新申购收益降低,相关基金渐渐处于“鸡肋”处境。

02

基本面投资将是长期主流策略

私募投资策略的有效性背后对照的是资本市场的变迁。

中国资本市场的融资一直受到严格管制的,这是壳公司能够值钱的一个重要基础。2005年末启动A股的股权分置改革,让大小非在2008年以后可以陆续上市流通。股权分置改革之前,买壳卖壳,利益都不大;但是当大股东股份可流通之后,巨大的利益就有了实现的通道。2008年以后,一方面控股股东对股价诉求的动力变强了;另外一方面,在IPO经常被暂停的大背景下,资本市场的并购重组越来越活跃。这是另类投资策略有效的基础条件。

不过,A股历史上的很多并购重组,有一些其实是以差公司并购好公司为主。回头看,这不大符合常识。在正常的市场里,企业价值的创造,一般是依靠企业自身某种竞争优势,发展壮大。比如相对成熟的美国市场中,有较多投资人像巴菲特就是依靠这种路径出发,去寻找阿尔法的。

随着IPO市场化改革的持续推进,以及政府对各种监管套利的打击,比如“零容忍”市场操纵,严控壳资源炒作,严格退市制度,“妖股”产生的基础被大幅削弱。一二级市场的套利空间慢慢被压缩,壳公司的价格持续回落。在严监管之下,利用信息优势和资金优势进行盈利的空间得到极大遏制。

另外,我们可以看到,A股制度上的一些变化。今年6月A股正式纳入MSCI,9月27日,全球第二大指数公司富时罗素富时宣布将中国A股纳入其全球股票指数体系。再加上深港通和沪港通等措施,A股更加国际化。

海外资金的流入,不仅意味着新增资金,同时也将带动投资理念向基本面投资回归。与此同时,境内中长期资金也在纷纷入场,例如社保基金酝酿试点新考核办法,不再考核短期业绩,而是以五年为周期进行考核,养老金的入市等也让A股更加重视价值投资。

结语

整体而言,因为政策因素、市场因素,会有些特殊的策略在某个阶段有阿尔法的存在,这时候人们陷入在赚钱效应的快乐中,认为自己找到了中国特色的另类策略方法,但其实回头看,这类策略赚的更多是制度套利的钱,未来政策的不确定性会导致假设条件改变,导致收益的减少甚至消失,策略长期的有效性也会遭遇挑战。

而简单的投资策略,像价值投资这种“买股票就是买企业”的投资理念和框架下,时间才是投资的朋友,中国的价值投资和国外的价值投资其实并没有本质的区别。

所以,未来的市场,更多还是要分析基本面,还是要靠研究能力赚钱。这是方法上的转变,并非是特定几个股票会一直上涨或者下跌的转变。这不是季节性的风格切换,而是制度变革引发投资者行为的长期改变。虽然经济转型期,增长速度下降,赚钱不易。但对优秀的公司来说,短期的预期差的投资机会,反而可能是投资的好时机。

从可持续性上,对基本面投资来说,时间是你的朋友。对于另类策略的投资人来说,因为你需要花费很多时间和精力关注假设条件的变化,而万一条件发生变化,还会影响其有效性。所以,有时候,时间可能成为另类策略投资人的敌人。

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