张忆东策略世界:铁索横江

好买说:伴随着美国经济强劲增长,美元持续强劲,新兴市场危机蔓延,对股市影响增大。而面对中国经济的稳定性,外资持续进入A股市场,张忆东建议短期应谨慎,长期战略性乐观,基于分散风险进行资产配置,选择配置调整充分、低估值的优秀行业龙头股。

投资要点

一、回顾:轻仓卧倒—至暗时刻—从反击战到游击战--轻仓,才能打游击战

二、新兴市场危机蔓延,贸易战向悲观情形演化

2.1、新兴市场的汇率波动呈蔓延之势,对股市的影响增大

——新兴市场的汇率波动呈蔓延之势,货币普遍贬值。基本面相对脆弱的南非货币快速贬值,连基本面相对好的印度也遭受了巨大压力。

——新兴市场汇率的大幅波动影响股市,资金流出新兴市场股市。新兴市场ETF数据显示,最近一周受到汇率的影响,资金再度大幅流出新兴市场。

——后续,新兴市场的风险依然较大。1)美国经济表现强劲,8月新增非农就业人数超过市场预期,小时工资同比高增速。2)联储9月加息,联储缩表力度9月后加大,欧央行每月购债规模也将缩减。

2.2、贸易战向悲观情景演变,风险偏好进一步承压

——9月2日报告《轻仓,才能打游击》中,我们指出贸易战演化的两种情形,如今贸易战向悲观情景演变的风险在增大,投资者情绪进一步承压。

——不过,贸易战对实体经济的影响可能在四季度才会体现。500亿美元商品加征25%进入执行阶段,还没有出现明显拖累经济的迹象;2000亿美元商品加征关税预计10月才能正式落地。

三、中国经济稳定性和权益资产性价比吸引外资,后续要密切关注外资流向

——中国经济的稳定更显难能可贵,权益资产性价比有吸引力。2018年至今人民币兑美元贬值幅度小于多数新兴市场。年初至今A股和港股大幅调整,上证综指跌幅与土耳其ISE100指数接近。主动配置新兴市场的外资将中国资产作为避风港,加大对中国资产的配置。2018年3月以来外资持续增持中国资产。

——但是,最近一周陆股通数据出现小幅流出。需要密切关注,新兴市场局势恶化,以及四季度经济数据下行,导致外资短期降低中国资产配置的风险。

四、投资策略:轻仓,潜伏于高安全边际的中国各领域核心资产

4.1、中短期战术性谨慎,以低仓位抵御风险;长期战略性乐观,守候中国最优质股权、守候核心资产。

4.2、持仓各按所需:1)建议全球配置型投资者,配置今年以来调整充分、估值在全球有吸引力的中国各行业龙头。2)建议对冲基金:采取多空组合的策略,重点挖掘个股。

风险提示:美国加息、新兴市场风险、汇率风险、“中国去杠杆”超预期。

报告正文

1、回顾:轻仓卧倒—至暗时刻—从反击战到游击战—轻仓,才能打游击战

我们自年初提醒全球股市低波动的美好时光结束,并持续提醒上半年行情进入调整期,建议“轻仓卧倒”。春季策略会提醒2季度“夏日寒风”、“旷野徘徊”。5月初开始持续提醒“2月式的调整可能在2季度末重演”、6月提醒“至暗时刻”。

6月底7月初,当系统性风险阶段性集中释放时,我们预判中国权益资产有望迎来喘息期,因为三个影响短期风险溢价的重要动因在三季度可能将有所改善。我们把三季度的反弹命名为“至暗时刻的反击战”,意在强调是在中期风险层峦叠嶂的背景下的短期反弹,仓位提高到中性偏高即可,反击战的胜负手在于业绩

8月初《至暗时刻的反击战转为游击战》,我们降低了对三季度反弹行情强度的预期,“至暗时刻反击战转向游击战,仓位可趁反抽降至中性,聚焦优质核心资产,提示强势股踩踏风险”。原因在于:驱动指数反弹的因素有所弱化,中美贸易战迎来新一波压力、强势美元预期增强。

8月底《守株,才能待兔》《轻仓,才能打游击战》提示将仓位降到有利于风险管理的水平,在低仓位的基础上,才能进行游击战,拥抱有安全边际、性价比更好的优质资产来度过漫长的至暗时刻。

2、新兴市场危机蔓延,贸易战向悲观情形演化

2.1、新兴市场的汇率波动呈蔓延之势,对股市的影响增大

新兴市场的汇率波动呈蔓延之势,货币普遍贬值。最近一周阿根廷比索兑美元再度贬值1.42%,8月初至今贬值26.47%,今年已经贬值了50.22%;基本面相对脆弱的南非货币也开始快速贬值,南非兰特兑美元最近一周贬值了4.22%,8月初至今贬值13.78%,今年贬值了18.23%;连基本面相对好的印度也遭受了巨大压力,印度卢比最近一周贬值1.38%,8月至今贬值4.94%。

新兴市场汇率的大幅波动影响股市,资金流出新兴市场股市。从新兴市场ETF流入的数据来看,今年5月初-7月中旬受贸易战影响资金流出新兴市场,7月初-8月中旬小幅流入,最近一周受到汇率的影响,资金再度大幅流出新兴市场。

我们年初以来一直提示:在特朗普推行的“美国优先”的全球竞争战略下,伴随着美国经济的强劲增长以及美国加息周期的延续,美元持续保持强势,部分新兴市场国家经济和金融的脆弱性将不断暴露。后续,新兴市场的风险依然较大。

美国经济表现强劲,美国二季度实际GDP年化季环比修正值4.2%,为2014年三季度以来最强劲表现8月非农就业强劲;8月新增非农就业人数20.1万人,超过市场预期的19.1万人,小时工资同比上涨2.92%,为2009年以来最高增速。

除了联储将在9月加息,联储缩表力度也会在9月后加大,从每月缩减450亿美元增加到每月缩减500亿美元;从10月开始,欧央行每月购债规模也将从300亿欧元,缩减到150亿欧元。

2.2、贸易战向悲观情景演变,风险偏好进一步承压

在9月2日报告《轻仓,才能打游击》中,我们指出了贸易战演化的两种情形。如今种种迹象显示贸易战向悲观情景演化的风险加大,投资者情绪将进一步承压。

悲观情形:2000亿美元商品关税一次性落地、较快时间内执行、甚至出现将进一步扩大征税范围的暗示,那么风险偏好将进一步承压。

乐观情形:2000亿美元加征25%关税在美国国内遭遇较大阻力,出现分批执行、推后执行、税率调降等情形,则可能部分缓解市场的悲观情绪。

不过,贸易战对实体经济的影响可能在四季度才会体现。2018年8月以美元计的出口同比增长9.8%,对美出口同比连续4个月保持两位数增长,且对出口的拉动连续5个月上升。500亿美元商品加征25%进入执行阶段,但还没有出现明显的拖累迹象,可能与占总出口的比重较小、企业为了应对贸易战提前备货等影响。而2000亿商品的关税正式执行预计会在10月才能落地。

3、中国经济的稳定性和权益资产性价比吸引外资配置,后续要密切关注外资流向

新兴市场危机频发时,中国经济的稳定更显难能可贵,权益资产性价比相对有吸引力。2018年至今人民币兑美元贬值5.1%,贬值幅度小于多数新兴市场国家。尤其是8月以来,央行重启逆周期因子后,人民币汇率企稳,在风雨飘摇的新兴市场中实属难得。但是年初至今A股和港股已经大幅调整,上证综指跌幅与土耳其ISE100指数接近,中国权益资产的性价比在新兴市场中具有吸引力。

因此,主动配置新兴市场的资金将中国资产作为避风港,加大了对中国资产的配置力度。从2018年3月以来,“北水”持续减持港股,但是陆港通数据显示外资持续在增持中国资产。

但是,最近一周随着新兴市场危机有蔓延的趋势,陆股通数据出现小幅流出。需要密切关注,新兴市场危机以及贸易战向悲观情形发展,以及四季度中国经济数据显示下行趋势,导致外资短期降低中国资产配置的风险。

4、投资策略:潜伏,潜伏于高安全边际的中国各领域核心资产

4.1、以低仓位抵御风险,守候核心资产

投资策略——依然是中短期战术性谨慎,以低仓位抵御风险;长期战略性乐观,守候中国最优质股权、守候核心资产。

中短期来看,以低仓位抵御系统性风险,在微光转变为黎明的曙光之前,保持警惕的理性,不盲目恐惧。在低仓位的基础上,拥抱有安全边际、性价比更好的优质资产来度过漫长的至暗时刻。

4.2、防守反击,持仓各取所需

1)建议全球配置型投资者,包括中资“北水”机构,基于分散风险的角度,按照严格的估值和盈利的性价比,配置今年以来调整充分、估值在全球有吸引力的中国各行业龙头。

对于全球配置型投资者,中国资产有吸引力。首先,中国核心资产盈利与估值的性价比在全球来看都比较高。从ROE-PB的框架来看,港股在新兴市场中具有更高的ROE和更低的PB。第二,中国权益市场与美国权益市场的相关性较低,可以全球投资者分散风险的配置。

2)建议对冲基金:采取多空组合的策略,在前期强势行业以及受政策风险冲击大的行业,重点挖掘个股间的差异。

4.3、建议全球配置型投资者:基于分散风险的角度配置调整充分的中国各行业龙头

建议全球配置型投资者:基于分散风险的角度配置调整充分、低估值的中国各行业龙头,精选高分红的银行、保险、周期价值股龙头

1、保险股,保险估值已经充分反映不利因素,超预期的中报改善投资者对于中长期成长趋势的判断。1)中资保险PEV估值已经处于历史底部,港股中资保险公司平均PEV为0.8倍,估值水平远低于友邦保险的2倍及保诚保险的1倍,已经充分反映了上半年保费收入增速放缓、资本市场波动带来投资收益下降的影响。2)中报显示新业务价值增速好于预期,中长期成长趋势不改。

2、银行股,低估值叠加高股息对于长线资金存在配置价值。1)低估值提供安全边际。四大行目前估值皆处于历史低位,工、建、农、中行PB分别为为0.76、0.80、0.76、0.57倍。2)股息率对长线资金有吸引力。股息率已分别达到5.01%、4.91%、5.83%、5.83%,对于北水长线资金战略配置吸引力凸显。3)去杠杆政策调整从经济增长预期修复、信用风险下降、金融环境边际改善三维度对银行龙头形成正向催化。

3、持有富有竞争力和性价比合适的成长行业龙头,获取盈利增长带来的回报。在科技、医药、消费等长期趋势向好的行业中,利用调整期,以中长期的眼光,精选并逢低耐心地战略性布局。

4、周期价值股龙头将一步分化。传统核心资产逻辑仍在于“剩者为王,赢家通吃”。但是要警惕需求下行的风险,与积极财政政策相关度更大的行业,如水泥等景气度有望持续。

4.4、建议对冲基金:采取多空组合的策略,重点挖掘个股间的差异

对冲基金可以灵活利用多空组合策略,规避系统性风险。以港股通各行业成分股PE估值处于2011年以来历史分位数水平来看,食物饮品、酒店赌场及休闲设施、家用电器及用品、资讯科技、医疗保健等行业,成分股估值处于历史高位的比例较大。可以仔细评估这些股票的现金流、盈利状况和估值水平,采取多空组合挖掘个股间的相对收益。

5、风险提示

美国加息超预期、新兴市场风险、“中国去杠杆”超预期,引发剧烈波动。

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风险提示:投资有风险。相关数据仅供参考,不构成投资建议。投资人请详阅基金合同和基金招募说明书,确认您自觉履行投资人的各项义务,并自行承担投资风险。

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