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A股的市场环境比较特殊。传统的估值模型可以提供了一个相对理性的价值区间，然而股价时常会很大程度偏离价值。在政策环境、投资者结构以及市场情绪的影响下，估值体系的变化往往使得价格出现很大波动。

因此，对于从个股精选角度出发的基金经理，除了获取企业盈利或估值上升带来的收益，也要承受短期情绪或政策环境带来的影响。对于从宏观角度出发进行配置的基金经理则是从各种周期理论出发结合政策、宏观数据决定产品仓位、配置相关板块。市场中有这样一群人，他们的策略以中观为核心，注重商业模式和行业空间，通过重点布局相关行业来追求收益。在不同的阶段调整行业的配置，从而做到攻守兼备。

在私募中，沣沛、泓澄、星石三家便遵循着这样的理念运行产品。沣沛的基金经理马惠明曾在嘉实期间管理机构资金。在年金、社保、海外QFII对于风险收益比高要求的情况下，马惠明形成了一套由中观出发的投资理念。同样是嘉实背景的张弢，在管理公募产品期间便通过中观布局构建组合，并连续四年获得了五座金牛奖。星石则作为成立十一年的老牌私募，从曾经的“绝对收益”守门员进化为“中观布局”的极致投资。

同是中观投资，它们有何异同呢?

公募背景，不同的发展路径

张弢于2015年成立了泓澄投资。早在2007年，他就在嘉实基金管理全国社保602组合;2010年6月开始管理其最具代表的产品“嘉实研究精选”。其年化收益22.65%，远高于沪深300的10.33%;其历史最大回撤-23.84%，相比之下，沪深300的历史最大回撤达到-39.71%。在股市上涨期间，涨幅不落后;在股市下跌期间，回撤也远低于市场。张弢于2015年4月“公奔私”成立了泓澄投资，将这样的风格延续至今。

马惠明的成长路径与张弢相似，最早也是在嘉实基金负责相关的投研工作。而与张弢不同的是，马惠明在2009年开始主要管理的投资组合大部分均为机构资金。其中包括年金、专户、社保组合、海外QFII等。在2011年，其管理组合的规模便突破了100亿，深受广大机构投资者的认可。   

星石的掌门人江晖则可以说是见证了中国基金业的发展历程。毕业于复旦大学的他，先是在1993年成为了第一批期货研究员，后来又于1998年进入了华夏基金的筹备组，成为了中国第一代基金人并于2000年开始担任了股票基金经理。2005年后恰逢工银瑞信的筹备，江晖于是转战工银瑞信担任投资总监。2007年，在大牛市的背景下，江晖成了“公奔私”的代表人物之一，打造了自己的基金公司“星石”。

自己培养，搭建投研体系

这三家私募的掌门人均是公募背景，在投研结构的搭建上也各自均有一套规范的理念。沣沛对于团队主要通过行业板块进行分组的模式，将团队分为消费、周期、TMT、金融和策略几个小组。马惠明偏好自己进行培养，对于投研团队关于财务报表分析的能力有着较高的要求。

泓澄在人员分配上和沣沛有着相似的结构，但在分组上类有不同，主要分为消费、医药、周期和金融。在每一个小组中，张弢都会设置一位组长进行统筹管理。组长通常均有3年以上的研究经验。此外，随着泓澄规模的持续扩张，张弢也着力于培养研究员的投资能力。对于经验丰富的研究员，他会让其管理专户组合从而实现研究能力到投资能力的过渡。

星石的投研团队以人为本。现在的星石投研团队将近50人，由12个基金经理共同管理一个组合。他们采取阶梯制，按照基础研究员、高级研究员、行业基金经理、全行业基金经理的路径培养投研队伍，投研内部竞争激烈，能上能下。为了能让投研专心做投资，星石也建立了策略团队专门对外沟通，给投研一个“类真空”的环境。星石喜欢招聘刚毕业的学生，自己培养。他们偏好清华、北大等名校学生，善于分析、对数学敏感。星石的全行业基金经理杨玲曾说过“如果要做投资，线索像天上的星星那么多，要从里面总结规律是很复杂的。我们是基本面驱动的投资策略，研究公司是为了研究子行业，比较前瞻地预测子行业的趋势。这就需要特别扎实的数学功底、分析能力。”

立足中观，风格有所不同

数据来源：好买基金研究中心 

时间范围：20150814~20170727

虽然三家私募的投资策略均是从中观出发进行配置，但是表现却大有不同。从上图相关性系数的矩阵图中我们可以看到，2015年8月至今，三家之间的相关性均很低。数值最高的也仅在0.53左右。那么为什么会出现这样的情况呢?这要从他们具体策略的运作情况说起。

作为曾经主要管理公募专户的基金经理，马惠明在历年的实战经验中总结出了三点是他一直所追求的。其中包括：每一年都是正回报、回撤要小、在市场中要能获取中高的收益。为了实现这样的投资目标，马惠明对于组合通过仓位管理为主，在行业中适度集中。在行业中选择个股也必须从基本面出发，寻找估值和盈利相匹配的个股。所以我们可以看到在股灾期间、在熔断期间，马惠明都有过果断清仓的决策。在公布的产品报告中，我们也可以看出他中观行业选择的底色。通过以季度和半年度为区间选择景气度向上的板块，并寻找是否存在量价提升、技术突破、产品放量等催化剂。在行业上重仓，从而实现中高收益。

泓澄的投资理念虽然也是基于中观，但是和沣沛有着很大的不同。泓澄的中观投资理念是从行业、风格、主题等多个中观角度来做人投资。通过宏观认识、产业变迁以及行业格局寻找配置线索。宏观要素一方面决定了资产配置，另一方面影响了中观因素。最终收益的归因也主要来源于三部分：R(基金)=资产配置+中观因素+个股因素。因此，我们可以看到在张弢对于经济偏谨慎的时候，泓澄会适度降低仓位并更多地配置在医药、消费等公司业绩相对比较稳定行业中。在对市场偏积极乐观时，则会配置更多的进攻性板块。从布局上，我们可以看到泓澄很少会专门配置在某一个板块，而沣沛布局相对更加集中一些。

星石的中观投资则会将全行业分四大板块，分别为宏观、周期、科技、消费，其中每个板块包括了7、8个子行业。他们通过行业入手，结合宏观政策层面以及行业子板块的具体发展情况进行分析，达到三者统一的格局后再进行投资。例如食品饮料是在2015年就比较看好的子行业，同时也进行了建仓。当时从宏观上看，消费升级给食品饮料行业带来一定业绩支撑;从行业上看，相关公司的估值处于合理范围且盈利增速情况良好;子行业上，白酒在中国有一定受众群，存在销量增长的空间。这三方面都满足的情况下会加入待选池。 总体而言，如今的星石是以“追求中长期绝对回报”为目标，关注三个层面的景气度驱动因素，分别是宏观层面、行业层面与公司层面，这三个驱动因素占据一个，就可能导致股价上涨。如果有两个涨得更快，有三个驱动则是必然的。具体策略执行的时候，首先江晖和另外两名全行业基金经理会对市场方向进行判断，通常认为市场存在较多机会的时候会给到50%-100%的仓位区间;认识市场下行风险较大但可能有结构性机会时会给到0%-50%的仓位区间。

总结

通过分析三家对于中观投资的实际操作，我们可以看到不同的基金经理都有着对于中观投资不同的理解。最终让我们来总结下，这三家的主要特征 :

从仓位上而言，沣沛的仓位变动更加灵活，泓澄和星石则会更加宏观经济从而给予一个大致的仓位范围。

从行业配置上看，沣沛的行业布局更加集中;泓澄则是通过战略上是防御还是进攻从而选择相应的板块;星石则是存在三位一体有上涨潜力的板块进行重配。

从公司管理上看，三家都有着公募底色，偏好自己进行培养。由于不同规模的原因，在人员配置的战略上也各有不同。

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