对2025年宏观环境不悲观
降准降息时点或需等待

主持人：2024年国内GDP增速实现了5%的增长目标。请问两位对于今年宏观基本面如何看？

冯建桥：2024年实现了GDP增速5%这个目标。先看房地产的情况，去年统计局公布的地产销售额是9.7万亿。同比下降大约17.1%，也就是说地产销售额下降了约2万亿。考虑乘数效应，地产销售额下滑对GDP的影响大概是4到5万亿。去年全国GDP在地产拖累之下仍实现了5%的增长，从数字上看，经济不算差，但为什么大家都特别悲观呢？

我之前写过一个研究报告，我觉得现在对经济悲观的很多都是金融从业者。因为金融行业周期性较强，且金融市场对经济预期较敏感，所以从业者基于自己的感知，容易形成悲观的观点。但其实经济的许多其他侧面，比如进出口、科技领域有很多增长点。所以今年我对宏观基本面不悲观，这应该是我们今年做投资的大背景。

许巳阳：2024年，和地产高度相关行业的从业者体感会差一些。今年一线城市高品质住宅相关的产业链可能有比较好的复苏，这可能也是未来地产行业发展的方向。但地产行业总量上还是有压力的。

出口方面，过去几年出口一直有韧性，但今年贸易壁垒的不确定性较大，出口对于中国经济增长的支撑力度可能没有之前几年那么强。

政策方面，今年支持消费的政策力度会比去年大，量级应该至少达2万亿。如果外贸环境更差一些，内需支撑政策可能会更强。看经济数据，直接反应经济情况的硬数据看不到显著的变化，偏弱的指标还是在比较弱的区间运行。但是我们看侧面反映经济情况的软数据，比如企业家信心、民间投资情绪、股市表现等等都有改善的迹象。我们认为硬数据是滞后于软数据的，我们的软数据已经在修复。所以我觉得今年GDP增速5%的目标是可以实现的。

主持人：可以看出两位嘉宾对今年的宏观环境不悲观。去年底提出了适度宽松的货币政策，这是一个非常明显的转变，过去10多年我们推行的都是稳健的货币政策。但是今年央行一再表示“择机降准降息”，却一直没有落地。两位如何看待央行适度宽松的货币政策尚未落地的原因？

许巳阳：“择机降准降息”的“择机”要考虑很多政策目标，没有哪个大国央行的政策目标是单一的。我们央行的政策目标在不同时期的排序不同。当前央行非常重要的一个政策目标是人民币汇率的稳定。所以我们要根据美联储的动作和美元指数的表现决定降息降准的动作。比如2024年，美联储9月份降息50个基点之后。我们9月份也有明显的政策转向，央行也进行了降准降息。今年美联储在5月份降息的概率不高，6、7月降息的概率高一些，我国央行也在观测美联储的政策动向。

除此之外，央行还关注货币市场的流动性宽松和国内债券市场的稳定。央行不希望长端利率下行速度太快。这或许是降准降息的第二个择机因素。

冯建桥：央行几次申明“择机降准降息”，但一直没有落地，有两种可能，一是央行觉得债券市场长端利率快速下行会形成风险，所以放缓降准降息节奏为此前较热的债市降温。二是，央行可能觉得经济基本面有韧性，现在还不需要很快的打出降准降息这张牌。这两种可能性里我觉得后一种可能性大一些，央行参考的更广泛的实体数据中，显示出了较乐观的信号，以至于降低了降准降息的紧迫性。不过适度宽松的货币政策是需要的，适度宽松可以用的工具也很多，比如可以通过公开市场操作进行微调，降准降息可以再择一个更好的时机。

关注民企产业债的机会
美债投资注意收益与波动的权衡

主持人：当前国内投资者一个很明显的感受就是债券类产品的收益率下降，比如很多银行理财产品的业绩基准已经降到3%以下。近几年化债的进程中，城投债的高收益也渐渐成为过去。两位如何看待当前债券市场的投资环境呢？

许巳阳：经过近几年的化债和债务置换，城投债现在绝对收益率比较低。现在我们会更关注其他类型的，有性价比的债券投资机会。比如民企产业债，最近国内政策加大了对民企的支持力度，尤其是产业类民企，融资环境有很大改善。所以我们目前会在民企产业债里面寻找一些机会。

另外我们也一直观察国内债券市场出现的新板块和新品种。比如科创债，如果有好的科创企业又有经济和科创的共振发展，将来一些创新品种的债券是值得关注的。低利率环境下，找到新的收益来源非常重要。

冯建桥：我想补充一点，就是债市的波动率。银行理财产品净值化之后，这两年债券基金的规模扩张速度比较快。银行理财和公募债基这几年得到了非常大的普及。但债类产品净值化之后，就容易出现追涨杀跌的现象，这又会进一步加大债券市场的波动。比如一个开放型、净值型的公募债基产品，可能基金经理非常专业，但受到投资人申购、赎回行为的影响，有时无法落实自己对市场的主观判断，可能他的判断是对的，但是为了应对基金产品的申赎，他无法按照正确的方式操作，这就会加大债市的非理性波动。

作为私募债基管理人，我们会争取捕捉这种波动中的机会。通过交易波动增强债市投资收益，这方面还是有很多机会的。

主持人：接下来我们再聊一下离岸市场，目前很多投资者都在关注离岸美元债券市场。两位如何看待这一市场的风险与机会？

许巳阳：投资离岸债券市场，大家要考虑锁汇的问题。若算上锁汇成本，国内债券产品和离岸债券产品的收益率没有太大差别。如果不锁汇，就要考虑人民币兑美元的汇率变化。

另一个问题是券种的选择，中国地产债发行退潮之后，目前大部分中资美元债发行方是城投相关主体。城投化债接近尾声会有一定的不确定性，市场会出现一定的波动。与此同时，目前一些中资美元信用债的绝对收益率压得比较低，我们觉得风险补偿比较有限。我们目前更关注的是五年期美国国债。五年期美国国债可以受益于美联储降息带来的资本利得，同时它的波动风险又没有十年期或者更长期限美国国债那么大。所以如果让我来选，我觉得三到五年期的美国国债是比较好的投资标的。

冯建桥：现在把人民币换成美元，投资离岸债券市场，考虑到汇率因素和各种成本，性价比有限。如果投资者境外有美元或者离岸人民币，配置一些是可以的。

中资城投美元债，化债进行到目前阶段之后，我认为这类资产性价比是比较高的。有两个原因，一是化债进行到了这一步再去违约，可能性较低。二是外国投资者往往难以理解中国城投公司的融资模式，所以很多机构不会关注这一债券品种。外国投资机构不关注，叠加美元的高息环境，使得当前一些中资城投美元债收益率较高，具有一定的配置价值。

至于美债，我个人更激进一些，更倾向于长期美债。我认为从中长期来看，美联储降息的确定性比较高。不过这个周期也可能比我们想象的漫长，要做好承受较大波动的准备。

主持人：最后，在当前低利率环境下，两位能否给广大的稳健型投资者一些投资建议？

许巳阳：由于诸多的不确定性，人民币债券的绝对收益率，从短期利率到长期利率都被压得比较低。对于稳健型投资者，未来一年，短久期、以票息收入为主的债券型产品风险与收益的均衡性可能会好一些。更长久期、策略潜在波动更高的债券产品，持有体验可能会颠簸一些。

冯建桥：如果未来一年经济仍然偏弱，大家持有债券产品还是可以赚到钱。如果你未来一年买的债券产品没赚钱，那可能说明经济复苏得挺好，相信这种情况下各位配置的权益类产品会有不错表现。所以现在可以关注下债券产品与权益产品的合适配比。

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