金融危机后的十年是房地产周期

下一个十年是什么周期

过去十多年，中国经济增长非常迅速，主要受城镇化、制造业大规模兴起、人力资本红利等重要因素推动。在2017年以前，中国经济围绕地产呈现每3-4年一个周期，经济波动几乎都能被地产销售的波动解释，地产销售略微领先于经济。

中国商品房销售额占GDP的比例，金融危机以后出现明显抬升，2020年中国商品房销售额占GDP的比重高达17%，美国商品房销售额占GDP比重低于10%，美国新建住宅占总销售比例仅20%，中国房地产行业占比相对美国仍然较高。

但在2017年以后，我们观察到地产周期出现了一个很大的拐点。这一轮地产周期明显被拉平，2017年三季度开始到2020年一季度疫情爆发前，地产销售面积增速连续10个季度围绕在-3%-4%非常窄的范围内上下波动。国家政策从短期的地产调控转为长期的去地产化，导致过去几年中国房地产及产业链占全部上市公司市值比例持续下降至6.1%，但仍远高于美国的3.3%。

数据来源：源乐晟资产，WIND

在政策坚定推进长期去地产化的同时，又新提出了2030年“碳达峰”和2060年“碳中和”的双碳目标。“双碳”政策在过去的一年内对中国经济和资本市场已经产生了非常大的影响，在接下来的十年中，将持续产生深远长久的影响。

下一个十年最大的主题是“双碳”周期

1.三部曲：降低能耗、电气化、改变发电结构

能源消费是碳排放的主要来源，农业活动等其他过程的碳排放相对有限。如果想要实现碳中和的长期目标，压降化石能源消费是必经之途。

2020年中国能源消费量约为50亿吨标煤，其中石油、煤炭、天然气三大化石能源占比超过80%，所以在未来实现碳中和的主要路径就是降低化石能源的消费，辅以碳吸收、碳捕捉、碳存储等实现难度更高的技术方式，实现碳排放的降低。

数据来源：CICC

数据来源：WIND

以上图中金公司和WIND的数据做参考，碳中和对产业和资本市场影响比较大的方向在于实现降低能耗。

今年最具代表性的事件莫过于全球电力短缺，国内最近一个月的拉闸限电以及欧洲最近的“用电荒”。但中国的限电与欧洲的情况并不相同，欧洲主要是因为发电成本上升以及风电来风量比较低，中国主要是因为能耗指标的限制以及缺煤。

我们认为未来降低能耗是实现碳中和最重要的一个方向。降低化石能源消耗的主要途径包括：一方面，提高技术水平，降低各个环节的能耗；另一方面，转变能源消费结构，用清洁能源替代化石能源，这个过程实际是先尽量将各个行业电气化，而后改变发电结构。

发电结构的改变是碳中和的关键，从传统的煤炭发电转变为核能、水能、风能与光伏发电。截至2020年8月，中国新能源发电量占总发电量仅9%，占比相对较低。另外，炼钢等传统化石能源高能耗行业将进行大规模行业电气化，实现能耗的降低。最后就是推广新能源汽车，降低对石油的消费。

如果将实现“双碳”目标理解为一场能源革命，中国众多的新兴产业会在下一个十年“双碳”周期中孕育出足以与过去十年房地产行业相媲美的巨大投资机会。

2.“为什么最近拉闸限电这么严重”

2012年到2019年，中国以能耗2.8%的年均增长支撑了整个国民经济7%的增长，但是“十四五”的目标要求以2%左右的能耗指标支撑5%的GDP增长。能耗压降的压力持续存在，很多地方政府开始面临能耗双控指标的红线，出现了拉闸限电的情况。我们相信政府有能力有效解决民生问题，但长期能耗指标的下降需要通过很多方式来实现。

数据来源：WIND，政府公开信息

去年此时，我们很难想象今年“煤飞色舞”会成为今年资本市场最大的投资收益来源之一。我们认为，接下来碳排放指标将会成为一种重要的牌照资源。

例如在欧洲，一吨碳排放的成本约450元，在中国单吨碳交易价格仅45元。以电解铝行业为例，电解铝单吨碳排放约11吨，根据国内的碳交易价格，对应成本上升500元，而根据欧盟的价格，成本将上升5000元以上。如果电解铝企业自身具有光伏或水电等绿电资源支持生产，由此节省的碳排放指标将成为一种重要的资源。

根据我们与一些上市公司的交流，有些上市公司反映，因为在几年前就将屋顶改造了光伏发电，本次没有受到拉闸限电的显著影响。本次拉闸限电也会帮助很多企业达成尝试屋顶光伏改造的主流共识。

3.“中国传统上游行业价格中枢将整体上移”

过去的十几年，中国是全世界廉价商品的制造业基地，通胀水平在持续货币宽松的环境中一直被压得很低，有一部分原因是中国以牺牲环境为代价和低价劳动力输出了大量廉价商品，我们认为，这种情况将在未来十年发生较大的变化。

随着过去一段时间内，国内持续的产能控制、环保提标及能耗限制等结构性影响，生产运营中的环保成本大幅上升，上游产品的价格中枢出现了明显的上移，出口商品价格指数也在今年创下了十年内的新高。如果中上游传统产品的价格继续上升，中国很多低端产品的价格竞争优势将低于印度及东南亚地区，而中国出口商品的价格上涨对全世界的通胀可能也会有一个正向拉动的作用。

4.“新能源将显著受益于能源结构转型趋势”

2020年中国用电量7.5万亿度，其中光伏和风电占发电量比例不到10%，其中光伏累计装机量为253GW，新增装机量为48.2GW；风电累计装机280GW，新增装机71.7GW。目前光伏相对于风电已经率先实现火电平价，过去十年光伏发电成本下降了80%，未来仍会继续下降。另外，与风电相比，光伏受到的环境制约更少，未来发展空间广阔。未来中国光伏每年装机量可能达到500GW，2060年中国光伏市场可能超过1万亿，距离未来光伏装机高峰还有十倍以上的增长空间。

数据来源：中国光伏行业协会

中国光伏产业具备全球竞争力，在全世界光伏行业的地位几乎无人可以撼动。中国是全世界唯一一个实现了把能源从石化变成制造业的国家，而且成本更低，技术水平更高，所以未来光伏行业的发展速度也很可能超出我们的预期。风能、核能、水电等清洁能源也会各自取得长足的发展和进步。

新能源汽车行业长期发展空间也仍然巨大。在2019年以前，全球汽车市场规模为10万亿量级，全球每年汽车销量9000万辆左右，中国自主品牌销量占比仅10%左右，中国汽车市场仍然以合资和外资车主导，中国汽车企业市值占全球比例一直在10%左右低位徘徊。但在2019年以后，中国汽车产业市值占比突然迅速提升至16%以上，这主要受益于中国造车新势力的崛起。

简单来说，目前全世界很多商品，比如手机甚至船舶都主要是由中国制造，但在传统汽车领域，在海外市场缺少中国制造的影响力。新能源汽车很可能是中国制造业在汽车领域唯一一次弯道超车的机会。

数据来源：WIND

我们发现，深圳目前新能源车占比超过30%，现在购买新能源汽车需要排队。从市场整体来看，未来十年将是新能源车渗透率加速提升的时期，到2030年，全球新能源车渗透率可能达到42%。

与此同时，我们相信未来中国自主品牌在全球汽车销量的占比会持续提升。汽车行业是目前规模仅次于房地产市场的行业。全球汽车总产值大概15万亿，中国汽车产值约为4万亿，未来自主品牌新能源汽车市场份额和占比进一步提高的趋势，对于投资来讲极具想象空间。当然这是一个未来十年的整体趋势，不会在短期内一蹴而就。

数据来源：WIND

在燃油车时代，中国以需求为主，发动机等高端供给主要被欧洲和日本把持，但在新能源汽车时代，中国在电动化和智能化产业布局显然更加完备。

中国目前供应了全球60%的锂电材料，40%的动力电池，形成了世界领先的产业集群。在未来汽车电动化的时代，中国自主车型将持续抢占日本、欧洲甚至美国汽车的市场份额，市占率会快速提升。

在下一个十年的新周期，从光伏、风电，核电等发电结构调整，再到乘用车的消费结构变化，可能是未来增长空间最大、中国最具明显全球竞争优势的投资机会。当然，我们也要警惕未来相关行业可能会出现的“内卷式”竞争，但我们相信，这些因中国自身技术进步实现突破的行业最终会诞生属于我们自己的冠军。

另外，化工品碳中和也是一个刚刚兴起的巨大机会，解决化工品“碳中和”问题是从源头上减少以煤炭石油来提成化工品，更多利用生物基材料合成化工品，或者通过回收进行再利用。例如传统的塑料主要是通过化石能源炼化而来，中国每年塑料消费制品消费约为8000万吨左右，通过生物合成技术制作的可降解塑料目前进展较快，随着技术成熟和成本下降，未来市场空间可能在1000亿以上。当前美国已经有一些医药中间体是通过生物合成方式来实现，相关技术的上市公司都收获了很亮眼的股价表现。

如果技术突破和经济性能实现统一，化工品碳中和也有很大的发展空间，目前仍然处于市场非常早期的阶段。

在中长期的维度上，中国资本市场发展其实一直反映着整个中国产业转移或产业升级的方向。我们现在会投入大量精力在“双碳”周期的研究中，过去十年是中国地产周期，催生了大量建筑建材等相关产业链的投资机会，未来十年我们认为这些机会将出现在“双碳”周期中。

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