过去十年是“通胀消失的十年”，08年金融危机全球放水，带来上一轮全球产能扩张，并在11、12年到达顶点。

之后十年里都是漫长而彻底的产能出清。这十年间，美国隐含的通胀预期一直在2%以下，10年期美债收益率平均仅为2%左右（2000-2010为4%左右）。

中国同样也是在这10年有着三轮出清，压实了供给。

第一轮基本出清：四万亿后，2011年起经济增速下台阶，总需求下滑，过剩产能开始被淘汰，主要发生在化工、造纸、玻璃、水泥、钢铁、煤炭、机械等传统行业领域，大量中小企业退出。2016年供给侧改革和环保督察开启，行政化改革加速出清，至此第一轮出清基本完成。

第二轮彻底出清：2017年金融去杠杆、2018年中美贸易摩擦背景下，信用收缩、企业信心下滑，导致产能扩张被迫中止、制造业投资快速下滑，

第三轮过度出清：2020年新冠疫情爆发，需求暂时性冻结，再度冲击企业信心，导致制造业投资负增长，工业产能利用率降幅近10%，带来供给端的过度出清。

2020年开始，在全球供给出清叠加补库存的大背景下，本轮通胀可以说是十年产能收缩后的再通胀，即通胀水平从通缩回归正常的过程。

来源：Wind，星石投资

海外产能比中国出清得更为彻底，全球定价的工业金属和全球制造业产能出清严重。

以有色为例，主要金属库存十年里不断下滑，已经处于近5年甚至是近10年的低位，全球有色金属勘探也不断回落。

所以近期不仅大宗商品在涨，半导体代工领域的缺货程度也非常严重，这在以往较为少见。

图 ：主要有色金属显性库存走势图（2009-2020）

来源：东兴证券，单位：吨

图 ：全球有色金属勘探投入持续回落

来源：东兴证券

来源：华创证券

另一方面，2021年预计美国货币政策不会因通胀迎来拐点，向国内传导的路径不存在。

从核心CPI来看，当前疫情对美国通胀仍然还有抑制，美国去除食品和能源价格的1月核心CPI季调环比是0，实际上还略低于0.4预期，娱乐服务和交通服务环比一个下滑，一个微弱上行，说明服务业恢复较弱，对价格尚未形成拉动。

美国通胀高点可能在二季度，但短暂冲高对货币政策不会有影响。由于2020年4、5月份是美国通胀的低点，2021年4、5月份基数效应将推动CPI冲高至3%以上，但随着基数效应的消退，下半年通胀或将呈现出回落趋势。

近期美联储多次表态对通胀暂时走高表示欢迎，宽松还将延续。1月份美国失业率6.3%，仍然远高于疫情前（4%左右），永久性失业人数也创近8年新高。2月10日鲍威尔在演讲中表示，美国离长期持续的强大劳动力市场还有很长的路要走。3月，拜登的1.9万亿刺激法案也大概率将落地。

图：美国通胀走势预测

来源：广发证券

过去十年，投资者习惯了一个通胀消失的十年，随着再通胀的来临，我们要关注到，其本质是经济复苏，有望驱动企业盈利持续修复。随着也将带来久违的投资机会。

从近期的数据来看经济仍在持续复苏。社融增速虽已经拐头向下，但1月份金融数据显示，内需复苏的持续时间可能比预期要久：

一是企业部门投资需求旺盛，预计制造业投资有望保持较高增速。企业中长期贷款创有数据以来的新高、非标融资增幅显著超过季节性、企业债发行规模超预期；

二是居民中长期信贷创历史新高指向地产需求强劲，将对地产链相关消费带来较为持久的拉动。

外需端，如果拜登1.9万亿美元刺激计划落地，海外居民收入将再度大幅上升，并带动消费反弹，制造业与海外地产景气度延续也将对支持我国外需。

我们在年度策略中已经阐述，今年经济与以往最大的不同在于供给侧已经过度出清，在这种环境下，虽然2020年需求处在历史较低水平，但是企业的经营情况却能够好于过往的几轮周期底部。而伴随着需求端的加快复苏，供需缺口不断强化，经济复苏的持续性或是力度必有一项超预期，企业的盈利能力也有望加速改善。

其中，具有高资产壁垒的公司由于同行难以在短期内提升生产力，将更加充分的享受到经济复苏，业绩增长将更具弹性，典型的行业如有色金属（重资本、产能建设周期长）、高端装备（需长期持续的研发资本投入与积累）、可选消费与服务（需长期的渠道建设或战略投入）等。

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