12月新增社融1.72万亿，相比往年同期少增0.48万亿元，低于市场预期。

自11月社融见顶回落，12月社融延续回落的态势，引发对货币政策转向以及后市表现的担忧。

我们认为，虽然数据回落低于预期，但是见顶已是共识，对A股影响不大。2021年新一轮产能扩张周期开启，企业盈利趋势向好，将覆盖流动性回收带来的估值压缩，维持A股较高的景气度。

数据不及预期的主要拖累项是信托贷款、未贴现银行承兑汇票和企业债，分别同比少增（多减）3509亿、3167亿和2183亿。

其中，信托贷款的少增，主要是为了完成2020年融资类信托规模同比压降20%的目标。企业债的少增，是此前信用违约事件后，风险偏好尚未修复，信用债融资趋紧。较低融资成本激发了火热的票据贴现需求。由于贴现增多，未贴现银行承兑汇票同比大幅少增。

我们认为，新增社融不及预期，虽然显示出信用扩张放缓，但其实信贷结构在持续改善，反映经济复苏动力强劲。

12月，企业新增中长期贷款5500亿元，同比多增1522亿元，延续多增态势，并且超季节性。

由于企业中长贷款主要用于新建、扩建、改造、开发、购置等固定资产投资项目。企业中长贷款延续多增，意味着企业资本开支和扩张产能意愿持续强烈。

这已经是连续5个月同比多增，是对经济内生驱动力的强认证。我们认为，这种内生性的需求，不是货币政策“转弯”就会被迅速压制。

这是一个长期趋势的开始。源于我国供需缺口走扩下，企业主动扩产意愿强化，背后是一轮超预期的产能扩张。

从供给端来看，近10年中国供给历经了多轮出清：

①2011-2015年：金融危机后全球产能过剩，伴随着需求下行，市场约从2011年开始了自发而漫长的出清。

②2018-2019年：贸易摩擦、金融去杠杆下，经历了彻底而猛烈的出清。

③2020年：疫情意外冲击、需求短期冻结，再经历过度出清。

在这一轮又一轮出清下，冗余的供给逐步被压实，目前，企业产能利用高度饱和。2020年3季度工业产能利用率已经达到76.7%，是近5年同期次高点。产能投放（制造业投资）增速与产出（名义GDP）增速的剪刀差明显大于往年，表明供给端已经过度出清。

从需求端来看，目前中国经济复苏势头仍在延续，此外，疫苗推广驱动海外经济快速复苏，海外消费和投资潜力将大幅释放。

在供给出清、需求反弹叠加高度饱和的产能利用率，供需缺口的问题正在持续凸显，产能扩张的内在动力越来越强。在此背景下，我国经济将进入产能扩张新周期，而不是简单的修复。

经济出清下，供需两旺叠加价格上涨带动公司盈利持续回升，趋势强劲。在供给出清的背景下，需求进一步扩张，供给缺口进一步走扩。随着价格的上涨，企业盈利在量价双升的驱动下也将迎来加速上升。

由于2020年Q1的基数影响巨大，导致2021年季度业绩增速数值前高后低，但这并不改变我们对于2021年盈利趋势向好的判断。我们可以通过以2019年季度利润为基数，计算2年复合增长率（GAGR），来观察实际内在增长动力（由于2019年4季度基数异常低，改以2020年4季度为基数的当年增长）。经过处理，可以看到企业的盈利增速仍能保持逐季回升。