事件：9月社融新增3.48万亿，存量同比增长升至13.5%；新增人民币贷款1.9万亿；M2、M1增速分别为10.9%、8.1%，均相较8月回升。我们认为：

9月实体流动性依然宽松，总量仍然较高，结构的积极变化也在延续。9月不论是新增社融还是新增贷款，均超市场预期。此前市场的一些猜测，如银行是否会适当压缩投放，以及压缩居民中长期贷款，从9月数据来看均未出现。过去几个月体现出来的积极因素，无论是整体社融仍然较高，还是结构上企业存款活期化（M1增速上升），企业融资结构改善（中长期贷款占比持续上升），均在9月得以延续。

年初以来的持续宽松，已为实体部门后续复苏提供良好的流动性环境。从政府、企业、居民三个部门来看：

- 政府部门：前期已积累大量财政存款，9月也开始如期下放，这可能对后续基建投资需求的释放将形成支撑；

- 企业部门：今年以来累计新增企业存款，与2016年、2009年相当，且M1增速在回升，这意味着后续制造业投资或能继续“填坑”；

- 居民部门：今年以来累计新增居民存款已显著超过2019年，当然这与资管新规下理财规模难增也有关系，同时8月~9月连续两个月的超季节性增长的背后可能也是股市“降温”后资金回流的结果，但整体这也为后续消费的继续复苏提供条件。

但政策预调微调也已出现：宽松程度在边际下降。我们也注意到，企业融资上的超季节性幅度已在逐步收窄，这显示政策的预调微调可能已出现。今日央行阮司长在指出“应当允许宏观杠杆率阶段性上升”的同时，也指出“应该说这个政策现在已经取得了显著成效”，可能指向政策将逐步回归正常化，社融增速可能在4季度见顶。

但与2009年政策“大开大合”不同，本轮政策的调整可能较为温和。但与2009年不同的是，本轮经济波幅较大，但政策始终相对克制。与2009年社融存量增速上升了15个百分点不同的是，今年可能仅上升4个百分点。因此后续政策的调整以及对经济的冲击可能也较为温和。

风险提示：经济形势超预期，货币政策超预期。

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