经济及市场回顾
经济：3月PMI重返扩张区间不能视作经济已重回正轨，海外疫情升级全面拖累生产消费投资。
1）中国3月官方制造业PMI大幅回升16.3个百分点至52.0，但这主要是因为PMI是个综合环比指标，反映的是经济活动相比上月有明显改善，鉴于2月经济因疫情停摆，3月数据环比进入扩张区间不应意外，不能视作是经济已重回正轨，海外疫情输入防控压力拖累复工从80%走向100%的进程；
2）1-2月出口（按美元计价）同比下降17.2%，这仅是受国内疫情的影响，3月以后海外疫情对进出口贸易的冲击恐更为严峻；
3）1-2月社零总额同比下降20.5%，3月以来因继续防范海外疫情输入与二次爆发，消费活动复苏缓慢；
4）1-2月固定资产投资同比下降24.5%，因终端需求疲弱与人员流动受限，3月以来地产新开工、基建投资加码也低于预期。
政策：政治局会议明确将加大纾困力度，但很多决策尚在“研究制定”中，视全球疫情走一步看一步。
1）因海外疫情严重程度超预期，政府开始重新评估疫情对经济的影响，明确将抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，罕见提出“发行特别国债”以及提高赤字率；
2）与2008年不同，本次纾困主要依托财政扩张：预计一般赤字率提到3-3.5%之间，去年2.8%、但广义赤字率4.9%，财政压力大，提升空间有限；约1万亿特别国债，预计仅用于转移支付，针对疫情；约 3.5万亿专项债，预计传统基建为主，但可能会更多向城市轨交、特高压、高速铁路等广义新基建倾斜；
3）货币政策配合财政政策，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕；降息方向上确定、时点上存在博弈；
4）预计需求侧的消费刺激以地方政府为主，但整体规模有限；
5）会议再次未提地产，未来可能在因城施政上存在较大放松空间；
6）“确保实现决胜全面建成小康社会”有多重评判标准，不一定指GDP翻番，全年GDP目标因外围不确定性暂无法明确。
市场：3月受海外疫情超预期蔓延影响，全球各大股指普遍深度回调。
1）海外方面，标普500指数3月下跌12.51%，今年以来下跌17.71%，道琼斯工业指数3月下跌13.74%，今年以来下跌21.87%，欧洲斯托克50指数3月下跌10.77%，今年以来下跌21.72%，代表恐慌程度的芝加哥期权交易所VIX指数于3月18日创下了85.47的历史第二新高，仅次于08年全球金融危机时的89.53。
2）A股及港股方面，3月上证综指下跌4.51%，沪深300指数下跌6.44%，创业板指数下跌9.64%，中证1000指数下跌7.56%，今年以来的涨跌幅分别为-9.83%、-10.02%、+4.10%、-2.51%。行业上，必需消费（农林牧渔/食品饮料/医药）、基建板块（建筑建材）表现较好；TMT、可选消费板块（家电/汽车/旅游）跌幅靠前。受外盘暴跌影响更大，港股整体表现不及A股，恒生指数下跌9.67%，今年以来下跌16.27%，恒生中国企业指数下跌6.87%，今年以来下跌14.09%；
3）债市方面，鉴于海外疫情升级可能引发全球金融危机、债务危机乃至大萧条担忧，欧美主要央行重启超常规货币工具应对美元流动性危机，国内央行也继续维持流动性充裕并大幅下调逆回购利率20bp，3月10年期国债收益率下行12bp至2.60%，中债综合财富指数上涨0.64%。
注：以上统计数据均截至2020年3月31日
大类资产配置
2020年4月大类资产排序：债券（多）≈黑色商品（空）>股票（多）
1、债券：国外疫情不断升级，全球危机模式启动，短期债券做多窗口延长。
国外疫情不断升级，经济悲观预期与避险情绪难以消除，CPI顶部已基本确认，PPI通缩压力加大，通胀问题短期不再制约政策宽松：
1）2月CPI同比上升5.2%（前值5.4%），回落速度低于预期，主要受食品项供给受阻、居民囤货需求增加影响；而非食品项则全面回落。
2）2月PPI同比再次转负，由上月0.1%下滑为-0.4%，国际油价暴跌影响尚未传导，未来对PPI还将会产生较大且持续的负面影响。
海外疫情为经济复苏斜率蒙上阴影，债券做多窗口延长：
疫情探明国内全年经济低点，3月后复苏是确定的，但斜率受到海外疫情升级的负面影响。目前看，新冠在全球大流行的严重程度超此前预期，已无法肯定回答疫情到底只是一次短期冲击、还是会造成更深远的影响，金融危机、债券危机乃至全球大衰退、大萧条的可能性都被摆上台面。
2、股票：恐慌情绪缓解但基本面不确定性大，短期低风险偏好持续，全年仍维持偏多判断。
恐慌性抛售情绪有所缓解，但基本面受冲击的验证阶段尚未到来，短期低风险偏好将持续，不排除二次探底。
1）一方面，欧美央行快速行动、运用超常规货币工具及时遏制了金融体系流动性危机，欧美股市恐慌性抛售阶段基本结束，A股资金外流压力也相应减轻；
2）另一方面，欧美经济体本身高杠杆的问题能否被政策成功托底、实现软着陆取决于疫情持续时长，这也是VIX指数（标普波动率指数）虽有所回落、但仍处于历史性高位的原因。海外巨大不确定性之下，对国内基本面的影响也暂难以量化和验证。
然而，A股中期趋势仍然取决于内因，全年仍维持偏多判断。
1）若不考虑小概率危机模式，疫情将使得中期各项积极因素更具确定性，持续引导资产配置偏向股市：
①政策更为宽松：货币财政双积极，金融地产监管环境趋松，金融体系流动性充裕，无风险利率下行；
②经济触底时点更为明确：只要疫情最坏阶段过去、刺激政策即会加码，基本面预期就确定性向好。
2）风格上，我们认为前期成长板块的“疯牛”只是流动性宽松、而经济不确定性预期下的短期现象，容易因风险偏好的波动而中断；在全球疫情对经济负面影响明朗之后，A股风格预计将会更为均衡，先周期的金融地产及前期超跌的消费板块都会有机会；
3）同时需要时刻警惕小概率风险事件：疫情引发金融危机式的全球衰退。
3、黑色商品：短期做空窗口延长，中周期向下拐点已至但仍有波折。
新开工短周期下行，疫情进一步延长做空窗口：一方面，地产企业本身就处在销售下行的短周期中，销售回款下降导致资金来源偏紧，而多年累积的集中竣工压力又挤占新开工的可用资金。另一方面，1-2月房屋新开工面积受疫情影响断崖式下滑，同比-44.9%，3月以来受防控海外疫情冲击，地产项目复工、基建项目加码力度均不及预期，而钢厂因自动化生产程度较高供给收缩明显慢于需求、库存积压，延长做空窗口。
中周期拐点因疫情提前，但可能先上后下。地产中周期长达8-10年，本轮向上已运行4年往后看，随着新开工与销售的下行+竣工的累库，地产平均去化时间触底回升窗口已至，而这将开启地产投资的长周期缓慢下行。当然，因疫情影响提前了该窗口，预计待疫情影响逐步消除之后，在趋势性下跌之前可能先迎来一波抢开工带来的价格修复。
投资展望
4月重点关注确定性高的行业，如物业管理、医药生物、云服务等，适当精选配置高成长、高科技行业作为进攻性配置，积极参与预期可完全恢复的行业以及预期过于悲观的超跌行业。前期一些优质成长龙头个股下跌较多，更多是由于流动性问题以及市场的过度悲观预期导致，公司盈利前景不会受到影响，相信市场恢复常态后股价能完全补回并重拾上涨。
未来数月全球将走出疫情困局，各国政府也会积极努力刺激经济恢复常态。虽然风险仍存，但市场仍不失大量的盈利机会。我们后续会持续关注海外疫情的发展和金融市场流动性的状况，相对积极地在配置上保持比较高的仓位，把握好整个防守和进攻节奏，在承担一定短期股价波动的基础上，适时逢低加仓不受疫情影响的、前期下跌幅度较大的优质龙头公司。
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