报告摘要：

核心观点：1）经济降速但不失速，明年或有望短期企稳。中长期看，经济降速不可避免，降速但不失速是当前经济总量的主要特征。从供给端看，在主要行业普遍降速的背景下，建筑业增加值增速不降反升，明年可能依然维持景气。从总需求看，今年三大部门支撑因素的全面承压，属于历史上较为罕见的年份，明年部分压制因素或有所减弱，经济有望逐步企稳；2）货币政策调控空间收窄，下半年逐步打开空间。明年年初通胀预计将达到高点，对货币政策会形成制约，到年中之后，通胀的制约才会逐步消除，调控空间逐步打开。本轮通胀并不是经济过热所致，因此明年的货币政策调控方向预计不会发生变化，但调控节奏上可能更往后移；3）财政政策调控空间加大，上半年预计提前发力。明年地方政府专项债规模增加、专项债纳入部分项目资本金以及部分项目资本金比例调低、地方政府相关激励机制的建立都将带来财政的调控空间加大。当前内需增长仍然面临压力，在明年上半年货币政策受到制约的背景下，财政政策预计提前发力；4）体制机制改革继续推进，改革红利将继续释放。破除体制性障碍是激发市场活力的关键，今年以来资本市场的动作频频使市场的信心有明显提升。明年来自国企改革、再融资放开和减持规则修订等改革措施落地预计会进一步释放市场活力；5）明年市场预计震荡上行，收益预期有所降低。权益市场在19年估值明显修复回升，这与体制机制改革带来信心修复、去杠杆边际缓和带来流动性修复、中美贸易关系缓和带来市场风险偏好修复有关。明年基本面相对今年更加确定，但支撑估值扩张幅度的因素有限，因此总体上收益可能低于今年。

数据点评：投资端，今年投资增速下行的主要因素在于制造业投资的回落。制造业投资带有明显的顺周期属性，在今年制造业企业营收和利润明显承压的背景下，制造业投资增速始终在低位徘徊。消费端，今年消费增速下行的主要因素在于汽车和地产链消费回落的影响，前者源于17年购置税退坡和19年国六标准切换对需求形成透支，后者则由于18年以来地产销售回落叠加竣工期限拉长加速了行业景气度回落。进出口方面，出口增速的下行主要是受到来自美国加征关税以及全球经济回落的影响，进口增速的下行则主要是由于受到国内需求的加速回落的影响。

投资操作：明年的资本市场预计将会从估值驱动更加转向盈利驱动，收益率的预期将会更加保守。仓位上，我们认为应该保持中高仓位操作，在结构上应该在行业和估值层面更加均衡，保持适当的行业分散，尤其是对于周期成长股要更加重视。

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