城投非标违约警示:投资政信项目得关注这些要点

好买说:2018年宏观经济下行,企业的盈利能力下滑,融资渠道收紧,经济寒冬带来了违约潮,投资者对于政信产品的信心动摇。目前政信产品虽仍有一定的配置价值,但之前闭着眼睛买政信产品的时代已一去不复返。投资者在投资时应更加聚焦经济发达地区的融资平台发行的产品,最好有抵押物进行风险缓释的产品,以降低投资的风险。

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伴随着2017年以来的去杠杆进程,2018年宏观经济下行,企业的盈利能力下滑,融资渠道收紧,经济寒冬带来了企业违约潮。Wind资讯数据显示,2018年全年新增42家违约主体,涉及债券118只。违约金额方面,截至12月31日,2018年债券市场涉及违约金额达1154.5亿元,而2017年这一数据为337.5亿元。2018年债券违约金额超过2014-2017年总和。信托市场方面,据媒体的公开信息整理,2018年,信托业发生的踩雷项目77个,涉及金额296.58亿元。

作为资管行业三大支柱项目(基建、地产和消费金融)类型之一,基础设施类项目一直是非标固定收益类市场主要的投资领域,但由于基础设施类项目没有明确的还款来源,这和实际的风险管理理论相违背,因此被戏称为“政府信仰”;此外,2014年财政部颁布的43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理意见》、随后颁布的新预算法等文件进一步强化了政府信用和基础设施类项目的脱节力度(如图1所示)。

图1 政策对于城投融资的影响趋势

数据来源:好买基金研究中心

因此市场上巨额的存续城投债和非标产品该何去何从,各家金融机构看法不一,也成了金融媒体热议的话题。过去2018年中出现了较多的非标城投项目的违约,主要由于金融去杠杆信用收紧,叠加国家对地方政府举债进行了严格限制,封堵了资金进入城投公司的路径,剥离城投具有政府信用隐性担保,致使县区级政府平台风险逐步暴露所致。据梳理,这一年至少有23款融资平台相关的产品违约(如下图2所示),这对于投资者投资政信产品的信心造成了较大的冲击。那政信类产品最后真实兑付情况怎么样呢?未来还能买吗?

图2 融资平台部分违约一览

数据来源:新浪财经、公开报道

2016年至2018年初,笔者曾走访过江苏省大部分县级市、湖南省张家界、邵阳、永州、醴陵、湖北黄石、云南昆明、山东胶东半岛等的政府平台公司和财政局。总结下来有以下几点内容:

1、城投实际的操作和管理均和政府(尤其是财政局)有很大的联系。政府平台的总经理、财务总监基本都由财政局、住建局或者交通局指派,和政府之间的汇报通道较为顺畅。

2、江苏省内的地级市政府对城投的负债较为重视,且资金真实实际用于基建的比例较高,而其他地区的城投融资存在挪用的风险较高(如建造高标准的政府大楼等)。

3、政府层级越高的地区,可调配的资金来源越多。以镇江政府为例,在2017年下半年融资难度增大后,除原有的四大平台之外,2017年提出的担保条件还包括了增加镇江国投(恒顺醋业母公司)的连带责任担保。

4、对于经济落后地区的平台业务,各家信托、私募基金等融资机构逐步趋于谨慎。以融资需求较高的贵州为例,部分信托原先的思路是满足条件的县级市融资项目均可以承接,但2017年以来中央对于地方政府违规融资查处力度不断加大,叠加资金面收紧和资管新规出台,许多信托对此类融资项目的态度是:贵州地区仅限进入省会贵阳、遵义和贵安新区 (国家级新区),其他地区均禁入,主要理由还是当地经济落后,政府可调配的经济资源少,存在较高的流动性风险。

5、以江苏某市为例,从访谈中了解到,为了防范流动性风险,财政局和财政厅有设立备付资金用来临时补充流动性需求。

过去,在很多投资者心中,政信产品背后站的是“政府信用”,闭着眼买就行了。这两年伴随着各类监管政策,个别城投非标出现了违约,很多投资者又开始觉得这类投资不安全,又过于担心。经过笔者相关的调研总结,确实不是所有的政信类项目都安全,但违约的也只是个别项目。在政信产品投资上,有以下几个观点供参考:

1、相比一般工商企业,大部分政信项目在逾期违约后的处理上相对都要顺利得多,公开曝出违约的城投项目随后均陆续成功还款。政信项目逾期的解决方式上,主要是通过处置资产、上级部门直接调配资金、重新发行一款产品“借新还旧”等几种方式,整体偿债意愿比较强烈。

2、在交易对手选择方面,尽量选择江浙、上海等周边城市融资平台,江浙沪为经济最发达省份,违规概率为所有城投较低的;此外,应优选其所在区域的省会城市、地级市及其核心区县。

3、从区域经济考量,主要考虑未来隐性还款现金流相关。地级市及以上政府应达人民币60亿元(含);区县级别(包括直辖市下属区县、县级市、国家级开发区等)应达人民币30亿元(含),且应有较好的抵押物质押。

4、属于当地重点融资平台,发过债(非私募债)是必须的。此外,找已发债和银行,特别是政策性银行提供融资占比比较高的平台,并且平台的应收款,其他应收款里,以政府和财政局作为债务人的。

综上所述

目前政信产品收益率仍然处于8-9%区间,有一定的配置价值,但仍伴随着一定的风险,产品的选择难度在提高,之前闭着眼睛买政信产品的时代已一去不复返,投资者应当更加聚焦经济发达地区的融资平台发行的产品,最好有抵押物进行风险缓释的产品,以降低投资的风险。

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