2022年尾中华大地疫情肆虐，大疫三年，我们仍未驶出新冠的苦海，当下应该是这一场世纪大瘟疫最黑暗的时刻。经过这轮彻底的涤荡，2023年我们可以比较确切地抵达疫情的彼岸，虽然这有可能仍不是终点。在这个节点我们和投资人一起盘点过往一年的得失，思考新一年的应对策略，有非常沉重的反思，也有相对乐观的期盼。

01 2022年度投资复盘

2022年对于全球都是挑战巨大的一年。全球主要股票市场中，表现最好的是巴西市场，获得了4.69%的正收益，印度市场全年上涨4.44%，而英国富时指数微涨0.91%。巴西市场和英国富时指数上涨主要是上市公司中资源类的公司占比较高，而印度市场的上涨主要是因为印度政府减税降费，经济刺激效果明显。除了这几个为数不多的市场，其他的股票市场2022年均为负收益，收益的中位数为-21.61%。恒生指数在经过11月和12月的反弹之后，全年跌幅15.46%，上证指数中价值股以及资源股比例较高，跌幅为15.13%，此两个指数为中国指数中表现最优。沪深300跌幅为21.63%，呈现震荡向下的走势。整体而言，价值表现优于成长，上游表现优于下游。

2022年的A股市场可谓“羊市”——宏观层面对于股票市场的影响非常之大，例如全球利率环境、俄乌战争、疫情管控等等。A股全年的市场走势基本是围绕疫情演进及复苏预期展开的。相较于疫情，其它宏观因素对于市场的影响相对次要，虽然我们总体判断正确，但疫情的影响淹没了其所带来的收益。如我们所料，出口在下半年增速下滑，美联储加息力度超预期，国内流动性虽然维持了相当的宽松，但是经济增长整体压力较大。低于我们预期的是，本届政府最后一年，虽然稳增长的政策意图明显，在疫情防控面临较大压力的情况下，政策的传导受到较大扰动，稳增长的落地效果不尽如人意。2022年前三个季度疫情的严格防控措施扰动了老百姓的收入预期，在年中催生了“断供潮”的出现，引发民企房地产行业的流动性危机，损坏了整个产业链的信用质量。考虑到房地产以及产业链在信贷需求中的重要地位，地产行业出现的危机引致市场整体宽信用政策难以落地。

2022年国内股票市场的表现无疑是让人失望的。考虑到中国在2022年面临的疫情防控的额外压力（其他主要经济体都是放开的状态），中国的股市的全年表现和其他主要市场相比并没有差很多，在全球的整体市场表现中处于中游的水平。股市的表现从侧面也反映出中国经济的韧性，这种在逆境中蓬勃的生命力也是我们对2023年疫后复苏中国市场表现持乐观态度的原因之一。诚然，近年来整个世界已经发生了很大的变化，每个主要的经济体都面临各自的挑战，“完美”的投资机会愈发稀缺，未来更多的投资机会需要从“相对”优势的角度去发掘。2022年在经济增长上交出优异答卷的越南（越南2022年国内生产总值增长了8.02%，创下1997年以来最大的年度经济增幅，高于6.0%-6.5%的官方增长目标和2021年2.58%的增幅），其市场指数回报为-56.94%，让很多人大跌眼镜。未来的投资机会的发掘，需要更加专业的研判，透过表象，发掘股价上涨的真正推动力。

2022年度策略中我们做出年度最大的市场风险有可能来自疫情的判断，后续的演进验证了这个观点，甚至超出了我们最悲观的预期。虽然准确判断了风险源头，但操作上未能降低仓位回避系统性风险，是我们这一年的最大教训。虽然我们坚持自下而上的投资思路，深度追踪重点行业及个股，但是对于宏观所带来影响的重视程度欠佳。在股票组合上我们构建了以先进制造业为主体的布局，期望这些板块可凭借确定性高成长和跨越周期的能力抵御疫情的冲击，但在市场踩踏过程中却未能幸免。我们对于组合中持有的这些公司长期维度穿越牛熊、获取稳健回报的能力保有信心，若再辅以中短期维度对于宏观因子的影响更为及时有效的分析，我们可以更加从容的面对未来股市的波动。

作为一个以绝对收益为投资目标的私募管理人，我们常会为长期和短期的策略百般纠结。一方面我们秉承权益投资的王道理念，用我们自己的话来说就是“以价值投资的方法投资高质量公司”，侧重的是一个公司价值的长期逻辑，但另一方面我们需要管理短期的市场波动，以控制净值回撤幅度来维护客户的感受。在后续的投资中，我们不仅需要自下而上，关注盈利端的变化，还要结合宏观，做出更好的预判和更及时的应对。在快速增长的时期，中国市场的赚钱机会非常多，但目前中国整个经济增速逐渐放缓，对于投资人提出了更高的要求。后续我们会依然坚定选择自下而上选股为主的投资策略，同时加强自上而下宏观分析判断的投资能力，希望能够给投资人创造中长期、可持续的收益。

02 未来的中长期趋势

鉴于我们侧重长期、价值投资的底层理念，我们构建组合的一个重要原则是不在那些不符合长期趋势的板块和个股上重仓布局，如芒格所说：“如果一个股票没有长期逻辑，也就不值得短线持有”。站在今天这个时点上，我们对未来的大趋势总结的关键词是：低增长、内循环、政府主导、供应安全、以及共同富裕。

低增长和内循环：过去几年我们在一系列令人惊叹的事件中见证了当代历史的剧变，包括经济层面的结构性转向。20多年来我们依靠房地产和全球化获得了高速发展，而今这两大原动力都已日落西山。房地产产业链占据国民经济的三分之一，其拐点是中国经济进入低增长阶段的标志。逆全球化意味着中国经济与国际大市场疏远的开始，接下来更需要依靠国内市场实现自身有机生长。在投资上，这意味着我们要注重挖掘主要由国内需求驱动的行业和公司，并在一个贝塔较弱的市场里寻找高成长的细分阿尔法板块。

政府主导和供应安全：随着政策对平台、资本的进一步制约，政府主导的产业发展方向将在一定程度上取代由资本回报驱动的市场化资产配置发展模式，关键行业如能源、粮食、科技和制造业等行业的供应安全将是经济政策的主要诉求。进口替代、自主创新将获得持续推动力，这些领域将是我们未来投资收益的重要来源。政府主导的经济模式意味着国企地位进一步提升，疫情三年也使国企的优势地位得以强化，市场长期资产回报率有可能向国企的标杆回归。因此我们对一些系统性重要行业里貌似拥有强大护城河的民企需要有降低估值的准备。

共同富裕：分配体制的导向不再以增厚中产阶级为主，而是向全社会共同富裕的方向迁徙，这意味着中高收入人群对低收入人群的补贴，由于低收入人群的边际消费倾向弹性较大，这个趋势对消费是一种正向促进。消费升级更可能在下沉市场中呈现，前期在消费升级中受创最重的中端可选消费可能最为受益。

03 2023年市场展望

中期来看，我们对2023年经济和市场的总体判断谨慎乐观：经济弱复苏，流动性紧平衡，结构性强刺激。

经济弱复苏：2023将看到疫情逐渐退去，经济从疫情的废墟中复苏，但不太可能出现强劲的复苏格局。经济增长的三驾马车消费、投资、出口都在三年的疫情中伤及元气，疫后复苏有可能是一个缓慢渐进的过程。

消费：消费与居民收入和未来收入预期密切相关，疫情导致百业凋敝，就业和薪酬处于持续下滑中，疫后消费不太可能出现报复性回升，但消费板块的业绩反弹和估值修复是确定的。

投资：民间投资的恢复力度与企业家信心相关，疫情的持续对企业家信心消耗巨大，政策刺激恐难一蹴而就。民企占据经济总量近7成，缺乏民间资本参与，政府投资难以形成杠杆效应。基建投资在2022年高基数效应之下，未来很难有超预期的表现，对部分行业结构性的刺激政策难以快速拉动经济大盘。地产投资将成为2023年的关键变量，在“地产三支箭”和需求端的刺激政策出台之下，地产投资断崖式下跌之势似已缓解，但需求端的信心恢复还需时日。未来降低首付比例、房贷利率等需求端政策的力度将决定地产行业的修复速率与斜率，需要进一步的观察。

出口：国内疫情和封控政策使得中国出口前三年的走势与国际供应链呈逆向周期，2022年下半年国内出口企业开始回吐前期在全球供应链受阻期间获得的额外市场份额，2023年将大概率延续这个趋势。但中国出口品类将随着产业升级更具韧性，中长期我们仍抱乐观态度。全球疫后复苏将随美国经济拐点进入下半程，国外需求后继乏力，而国内的经济复苏有可能带动人民币升值，都不利于出口。我们需要观察欧美经济下降的斜率，目前通胀得以初步控制而劳动力需求依然旺盛意味着本轮美国经济可能是一次相对温和的衰退。

结构性强刺激：经济复苏依靠政策刺激的加持，但政策将存在强烈的结构性特点，财政资源将不可避免向战略性行业倾斜。

战略性领域：刺激政策将侧重于战略性领域如进口替代、军工、电力、信息安全、先进制造等行业。国企可能是最大的受益者。

监管新一轮放松周期：行业监管周期往往滞后行业景气周期，在目前全力拼经济的主体思想指导下，很多此前被实施约束政策较大的行业如互联网、教育、文娱等行业有望放松监管，迎来新的一轮活跃期。

新班子新政策：三月份两会后新班子上任，有望推出新政策大包，刺激经济复苏的同时制定长期布局。

流动性紧平衡：经济复苏往往伴随着货币的收紧，潜在的通胀因素有可能掣肘货币政策对经济复苏的支持。在流动性紧平衡的环境里，股票估值难以系统性提升，市场将主要由盈利驱动。

虽然美联储的加息周期已经渐近尾声，但2023年美国依然可能面临通胀居高不下的风险，降息时点的市场一致预期已经从2023年四季度调整到2024年。中美利差已经倒挂，如果美国利率居高不下，国内外资流出压力将持续存在，叠加有可能出现的中国贸易顺差收缩，中国央行的降准降息等货币宽松政策可能受限，制约货币政策为支持经济复苏提供宽松环境的能力。

三年的疫情叠加2016年开始的供给侧改革，很多行业产能出清较为充分，尤其是在上游原材料和能源端，供需关系处于一种紧平衡状态，如果经济复苏较快，供应缺口将明显扩大，极易转化为下游通胀压力，这将进一步制约货币政策的发力。

整体而言，我们对新年的经济展望相对谨慎，但考虑到2023年相对于2022年的边际改善，我们对市场的机会仍持较为乐观的预期。如果疫情消退较为快速彻底，2023年我们仍有较高概率实现一个良好的复苏环境：美国加息进入尾声伴随经济软着陆，中国出口韧性充足，国内经济在政策强刺激下稳步复苏，企业盈利强劲反弹，带动市场持续上扬。经过前期股价上涨，估值有所修复，但仍然合理。沪深300目前市净率1.38x，如果回到5年历史均值1.52x，潜在涨幅10%。恒生指数目前市净率1.05x，如果回到5年历史均值1.11x，潜在涨幅6%；如果回到10年历史均值1.16x，潜在涨幅10%。在估值修复的基础上，如果叠加2023年上市公司的盈利的增长（券商预计2023年盈利增长为10%-15%），那么沪深300和恒生指数都有望获得不错的涨幅，其中港股因为对海外加息步子放缓以及外资重新流入中国市场等因素更为敏感，在2023年有望展现更高的弹性（估值有可能会突破过去10年的平均水平）。

04 2023年投资策略

2023上半年的市场主题将围绕经济复苏展开，我们将沿着这条主线寻找板块贝塔和个股阿尔法。预计2023年的市场将有一波疫后复苏的估值修复行情，此后以业绩驱动的指数波动为主，投资收益将主要来自部分行业性机会和个股的阿尔法机会。与牛市相比，我们更欢迎这种宏观因子趋弱、股价主要由微观因子驱动的选股市场，在指数相对平稳的大框架下，以我们的投研优势寻找板块和个股的阿尔法机会。

经济复苏/监管放松带来的估值修复逻辑：多数板块在疫情中遭遇业绩和估值的双杀，在疫后复苏阶段，有望迎来业绩反弹和估值修复的戴维斯双击。在监管放松和政策刺激的预期下，前期一些受政策影响较大的行业如房地产、教育、医保集采等领域有望出现反转，受创较深的企业有望走出困境。在限制资本无序扩张政策出台之后，互联网公司积极调整，聚焦主业，普遍减少了在新兴领域的投资，费用率有较大幅度降低。我们仍然坚持之前的观点，对于互联网监管的主要措施已经于2021年出台，未来政策环境会边际好转。在2022年7月份的政治局会议中，对平台经济的重点从“红绿灯”监管转向更强调“绿灯”投资引导，政策环境进一步优化，行业的“政策底”进一步夯实。在后疫情恢复时代，很多城市已经通过互联网平台发放消费券，刺激消费，互联网在稳定消费和经济基本盘方面正做出积极贡献。从近期的高频数据可以看出，短视频对于传统电商的冲击已经达到稳定的状态，预计未来的冲击会边际缓解。互联网企业的“盈利底”已经出现，特别是电商类的公司，在短视频冲击稳定之后，预计后续业绩、股价有望企稳回升。从产业政策的维度，不仅仅是互联网企业，我们认为医疗等行业的政策方向也在趋于缓和。前段时间的关节集采落地价格超预期就是一个很好的例子。

供应端收缩带来的涨价逻辑：2016年开始的供应侧改革已强制淘汰了很多行业尤其是上游高耗能行业的过剩产能，上游原材料、能源、电力等部分行业在经济复苏期间极易出现供应瓶颈。三年的疫情管控使得多数中游和下游行业受损严重，很多竞争力较差的企业淘汰出局，可以说疫情完成了前面几次危机所未能完成的使命，即低竞争力企业的出清。这意味着在目前条件下供需相对平衡的行业，在经济快速复苏中将出现供应瓶颈，以涨价方式体现出来，并体现为企业利润的超额上升。同时行业集中度提升进一步强化龙头企业的市占率和竞争力，竞争格局的改善意味着估值提升的可能。我们将挖掘行业整合较快的行业，找寻估值相对较低的龙头公司。

在战略扶持的行业板块中寻找成长性和确定性：随着新一届政府接手，预计经济政策将会较为有力，因此政策属意扶持的产业将存在系统性机会。这些行业仍聚焦在保证供应安全的能源、农业、高科技、电力、军工等行业。政策将以国家投入（如政府发起的产业大基金）、贴息、减税等模式，拉动社会资本杠杆，加大对这些行业的投入，相关板块将获得较大发展空间。

港股的价值投资机会：港股在过往几年受到比A股更大的冲击，目前处于绝对估值低位，倘若2023宏观因素趋弱，中国经济如期复苏，港股有望迎来重估行情。在以消费、互联网、医药为重心的港股里，有大批估值偏低、成长性确定的好公司，我们将关注港股的配置机会。

行业和风格均衡配置的策略：2023年有可能仍是结构性较强的市场，但经济复苏趋于稳定前，多数行业存在重估的机会，前几年的热门赛道如新能源反而有可能失去相对估值吸引力。一方面我们仍会在先进制造业重仓布局，我们认为这个板块存在成长确定性和成长空间都非常明确的结构性机会，另一方面我们会在消费、医疗、食品饮料、休闲出行等行业增加配置，以充分获取疫后复苏行情提供的价值重估机会。

危机过后，满目苍夷，但复苏的火苗已遍地燃起。2023年市场有机会从疫情的危机中浴火重生，我们期待能坐在时代列车的前排，把握市场的起伏，弥补2022年的损失，并努力为投资人在新一年带来回报。

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