又到年底了，今年北京的冬天冷的要更早一点，也没有下雪，而这个冬天我想注定会是不寻常的。为了应对可能突发的不确定因素，今年我没有等到年底，而是更早一些开始写这份年度的投资备忘录。北京人现在的状态大多处于闯关和等待闯关这两者之间，但有些关是注定要闯的，也一定会闯过去的。朋友群里，一些人一边写着“烧到39度，肌肉酸痛，一夜没睡着”，另一边却开始着手预订后面出差或出行的计划。这就是真实的普通人的状态，痛苦焦虑但又充满希望。三年来，“回到过往”第一次感觉不再是一种奢望。所以我越发深刻的理解了历史学家对流行病结束的定义：“所谓大流行疾病的结束，并不是由疾病本身决定的，而是由它所影响的人口决定的，当个人不再害怕一种疾病，疾病也不再支配人们的生活时，这便意味着疾病在社会意义层面的结束”。尽管这是一种典型的“唯心论”的描述，但面对自然，人类太渺小了，生命也太短暂了，用更积极乐观的心态拥抱新的生活吧。

回归投资的主题。2022年全球的股票市场表现不佳，是2018年后表现最差的一年，各指数跌幅明显，其中沪深300指数下跌22%，恒生指数下跌15%，标普500指数下跌19%。显然，股票投资者这一年过得并不轻松。客观地讲，2022年的A股和2018年的境况颇有些相似，全年市场都是在“三座大山”的压制下步履蹒跚，一直到临近年尾，“三座大山”才开始出现松动甚至是逆转。只不过2018年的“三座大山”是“经济下行、中美贸易战和金融去杠杆”，而2022年变成了“疫情扰动、地产政策和美国加息”。

和2018年类似，仁桥2022年的表现也是稳定的，这受益于逆向策略的相对优势以及仁桥自身的低风险偏好，而这些往往在熊市和震荡市中才会有所体现。当然，我们清楚的知道，当外界环境改变时，优劣势的转化也可能会在弹指之间。所以，让过往的错误少犯一点，积极尝试新的事物，保持持续成长的能力对仁桥对我自己都显得尤为重要。回顾过去一年的投资历程，仍然有许多值得总结，值得记录的地方。

2022 回顾部分

首先，今年我们在逆向的框架体系中做了一些新的尝试。坦率地讲，我们一直都相信精准的拐点是不可预测的，拐点之时往往也是市场最为恐慌的时候，而“最”字是没有衡量标准的。所以，一直以来，我不太愿意承受这种极端市场下完全不可控的无助感，在恐慌时也情愿选择克制。这种应对方式对降低净值回撤是有一定帮助的，但盈亏是同源的，当市场经过拐点，进入右侧时，产品的表现自然也会显著的落后。2018年Q4时即是如此。那年我们控制住了波动，也幸运的实现了正收益，但另一方面也造成了2019年Q1的大幅落后。回顾当时的月报（2019年3月月报——“幸福骤降，勿急勿躁！”），感慨颇多。因此，从逆向策略的本质来讲，当我们确认市场进入非理性抛售的时候，应该是更进取和大胆，而不是更保守和克制。而对于一个保守性格的投资者而言，践行这一点其实是十分困难的。所以，有些人不理解为什么我说“低位时要有承担波动的勇气”是在自勉，因为最需要勇气的恰恰是我们自己。今年的九、十月份，面对极端的市场环境，我们尝试着去突破，将股票仓位和港股比例加到历史最高，过程难免煎熬，但总体上还是满意的，能够提高夏普的波动是值得接受的。

当然，这一方式能够长期有效的前提是客户持仓的稳定，赚了净值但没人赚到钱是没有任何意义的。在颠簸中坚持的动力必然源自于客户对管理人的信任，而信任的出发点是坦诚和透明。仁桥坚持在第一时间把观点通过月报分享出去，让投资人了解我们的所思所想，其实正是我们的初心和本意。投资无终点，成长也无止境，感谢一直关注和信任仁桥的朋友们，感谢你们的陪伴。

其次，我们今年在原油和黄金的布局中有所斩获。在2021年的投资备忘录中，我们谈到2022年最大的不确定变量是通胀。因此，从组合搭建的维度来讲，通胀类资产属于必配资产。年初我们选择了原油，年中我们又布局了黄金。这两个板块是少有的实现年度正收益的板块。不过非常有意思的是，原油的股票与油价，黄金的股票与金价，这两者的对应关系表现出了极大的差异性。原油的股票表现严重滞后于油价的表现，而黄金的股票表现大幅领先于金价的表现。我们知道，油价自2020年4月见底以来基本走出了单边上行的趋势，这种趋势持续至今年的俄乌战争之后，而原油股票的上涨大多始于今年初，滞后了一年多；相反，金价今年持续下跌，直到最近两个月才开始反弹，而黄金股票二季度后持续上涨，直到近期才有所回落。同为周期性行业，这种股票和实物走势的差异性反应了什么呢？

本质上，这种情况反应了一个群体认知和预期形成的过程。对原油而言，油价受现时的供求关系推动，很早开始上涨，但股票市场的预期还没有形成，需求方面，投资者会担心经济复苏的情况，碳中和的影响；供给方面，会担心欧佩克和美国的增产，直到油价稳定站上80美元以及后来的俄乌战争，股票市场才真正相信高油价时代的再次到来，预期也才完整的形成，股价才开始上涨。相反，对黄金而言，金价今年持续受到美元指数和实际利率的压制，走势一直偏弱，但股票市场的预期却已经形成。投资者相信，美国加息越快，力度越大，后面衰退的风险就会越高，金价的反转就越确定。所以当预期和逻辑形成之后，股票就会脱离实物，率先抢跑，完成预期推动下的上涨，这和前几年国内猪周期时的表现如出一辙。总之，梳理预期的形成过程是十分必要的，它有助于我们在了解基本面之外，更好的建立第二层思维模式，同时也是追求逻辑领先性的必然要求。

再次，今年在港股上的投资可谓一波三折。在去年的投资备忘录中，我们曾明确的看好港股，坦率地讲，港股今年的整体表现是不及预期的。我们年初看中的是港股的低估值，可低估值并没有挡住港股的持续下跌，并在10月，估值创出了近二十年的极值。客观地讲，我们低估了美国加息，资金流出对港股流动性的影响，再叠加上国内基本面的羸弱，港股市场的波动特征今年淋漓尽致的展现了出来。不过尽管如此，对仁桥来讲，我们今年在港股上的收益贡献却是显著超越A股的。这得益于两方面的因素。一方面，随着港股的下跌，我们不断加大港股的配置比例，特别是9、10月份，我们加快了买入的节奏。整体上看，我们港股持仓从年初的17-18%，提高到了10月的30%以上。另一方面，尽管不断增加的持仓客观上加大了整个组合的波动性，这在10月份的净值表现中是有所体现的，但全年来看，组合的回撤控制还是在预期之内的，这背后主要受益于港股持仓的低集中度。在去年投资备忘录的总结中，我们曾详细探讨过在高波动的市场中，即便是成熟市场，分散配置也是最有效的应对方式。除了年初的海油之外，我们今年在港股上的持仓是很分散的，涉及了电信运营商、汽车、医药、建筑、有色、非银、消费和互联网等多个板块。分散的配置使组合在下跌的趋势中保持了一定的韧性，板块之间有所对冲，而在市场触底反转的进程中，第一波往往是系统性的普涨，仓位重于结构，分散的持仓也不失弹性。当然，在后续的上涨中，结构分化也终究会徐徐展开，到那时，个股的贡献度以及适度的集中便是需要慎重考虑的了。

站在当下，我们9月月报谈的“两个周期的共振”基本已被市场所接纳，港股市场的牛市也基本成为共识。行情步入右侧后，未来比拼的应该是对结构的把握和对个股的挖掘，当然，在一个可能有很多鱼的鱼塘里钓鱼终究是一件幸事，希望新的一年大家都有所收获。

最后，再谈两个今年的不足或是隐忧。第一，今年对一些科技行业的学习是不够的，尽管板块整体表现平平，但这不该成为不学习和低关注的理由，明年要纠正；第二，今年整个组合的构建是以逻辑线条为主的，个股元素并不明显，这一点和前两年是有区别的。曾经有一两个月的时间，当市场的热点完全集中在某些主题和概念时，我们一度也很是焦虑，很担心会重蹈2013年时的覆辙。好在这种市场状态这一次持续的时间并不久，但却为我们再一次敲响了警钟，2023年，自下而上层面我们需要继续下功夫了。

此外，对仁桥公司来说，今年很重要的一个进程是完成了香港公司的注册。香港公司的成立对我们探索除逆向外的第二策略，特别是对冲方向，以及接触更多的海外机构投资者具有重要的意义。我们也期待着有更多与仁桥有着相似理念和价值观的朋友的加入，开放、包容、严谨、进步希望能成为仁桥永恒追求的目标。

2023 展望部分

回顾完2022，我们继续讨论2023。整体而言，2023年是机会远大于风险的一年，下面，我们会把心目中2023年的几个逻辑基点分享给大家。

首先，2023年，风格转换会进一步演绎，低估值风格有望重回舞台中央。

在经历了三年多的成长风格周期之后，价值风格自2022年起已逐渐回归，只不过在2022年这种单边下跌的市场中，上证50为代表的价值风格也仅仅是收获了有限的相对收益而已，离绝对收益的目标尚远。2023年，在市场整体回暖的过程中，价值风格有望脱颖而出，重回舞台中央，我们看好低估值的核心资产在2023年的表现。当然，港股是低估值核心资产的大本营，其2023年的表现更值得期待。

“中国特色的估值体系”将成为风格持续演变的重要催化剂。很多人会说，监管层几句话不代表什么，也影响不了多久。从长期来看，确实如此，市场有其自身的运行规律，但是，这不代表监管和政策对市场就没有影响，特别是当政策顺应了市场趋势或规律时，这样的影响仍然会是巨大的。就像2013年时的“双创”政策，今天来看，政策的影响早已不复存在，但假如我们用上帝视角回到十年前，我们会发现，即使没有“双创”的政策，价值风格彼时也已经站在了历史高点，后面成长风格的回归也将是必然，而“双创”政策的出台只是一个催化剂罢了。这一次，历史大概率会重演，只不过这次即将粉墨登场的是价值风格而已。

其次，2023年，消费的潜力和后劲不容小觑。

这两年国内消费数据一直很弱，且持续的低于预期。究其原因，一方面源于地产销售数据的大幅下滑，毕竟现阶段，房屋仍然是居民最大的消费载体，地产不畅则消费不强。另一方面，疫情的反复以及相应的管控措施，不仅限制了居民的消费场景，也压制了居民的消费意愿。这两方面的影响是显而易见的。当然，也有人讲，这两年居民的收入是受到影响的，整体的消费能力在下降，大家无钱消费。尽管疫情对某些行业的冲击是显著的，甚至是不可逆的，但从总量数据来看，国内居民的总体消费能力并未受到实质的损害。

从上面的图可以看出，今年以来，居民将更多的收入用于了储蓄，而不是消费；同时，在加杠杆上面也趋于谨慎。可见，为了应对未来的不确定性，老百姓普遍采取了更为保守的财务行为，但整体而言，居民的资产负债表是趋于健康的。当然，总量上的状态是可以掩盖结构上的矛盾的，我们仍然希望政府对那些长期受损的行业给予支持，连续三年的冲击，只有那些行业的从业者才能体会到这其中的五味杂陈，疫情虽然过关了，但他们的资产负债表还远未修复。

2023年，伴随着地产政策的回暖以及疫情管控的放开，中国的内需消费将展示出勃勃生机。我们汇总了美国、日本、新加坡等国在疫情管控放开之后的消费数据，其中，有一些共性的方向是值得我们借鉴的。

综上，美国的消费复苏情况是最好的，各个品类均已显著好于疫情前，这和美国政府的消费刺激政策是密切相关的；而日本、新加坡等国由于放开较晚，消费表现参差不齐，很多品类还在进一步的恢复之中。但整体来讲，商品消费的复苏力度是明显好于服务消费的，这里面，住房及家居、奢侈品、体育用品和饮料是复苏力度最强的，至于中国的消费复苏是否也会效仿此路径，我们拭目以待吧。

再次，2023年，新能源行业会经历一次洗牌和行业出清。

我们在月报中曾多次的提到新能源行业，作为典型的周期性成长股，其成长性在过去三年得到了淋漓尽致的展现，光伏行业的装机量上了新的台阶，新能源车的渗透率也达到了新的高度，这背后自然少不了政策的推动以及一些行业事件的刺激。然而，一直以来，我们始终未能揭开这个行业周期性的面纱，或者说，因为种种原因，行业的周期性调整迟迟没有到来，直到最近，我们看到了行业最坚挺的环节开始出现了松动，光伏硅料的价格以及碳酸锂的价格开始调整，这背后是供需共同作用的结果，需求在逐渐放缓，供给在快速释放，所以，周期的力量只会迟到，不会缺席，行业调整的大幕已正式拉开。

当然，很多人会说，“天下苦秦久矣。”上游价格的下跌会进一步打开行业的天花板，同时也会让苦不堪言的中下游企业得到喘息的机会。长期看可能如此，但中短期是不会的，因为，中下游企业的扩产速度丝毫不亚于上游。最终，随着终端需求的放缓，这轮多米诺骨牌似的价格坍塌会横扫整个产业链，行业会经历一次痛苦的洗牌，利润总额会下降，部分环节甚至会出现亏损，最终，唯有产能的实质出清才能拯救行业，新一轮的上升周期也才可能再次降临，但显然，这需要时间来消化，在此之前，我们静待其变。

最后，2023年国内经济走向过热的风险是存在的。尽管现在看貌似是天方夜谭，但下半年之后这样的风险有可能变为现实。核心在于，这次我们是几乎同时启动了房地产和消费两个大的引擎，这在国内历史上是不多见的。很多人会说，过热可能是多虑了，现在中国的经济就像四十多岁的人得感冒，想烧都烧不起来。但我觉得这低估了中国经济的韧性和生命力，相信复苏的火焰很快会点着的。不过，当经济真的出现过热的苗头时，投资者必然开始担心通胀和货币政策，好的一点是，2023年国内很多行业都处在产能释放的周期，也包括猪周期，同时全球定价的大宗商品也有望在低位徘徊，因此，全年来看，通胀大概率是可控的，但2024年也许就不一样了。

年末，该来的终究还是来了。我最终也完成了与病毒的亲密接触。我见证了它的威力，也幸运的恢复了健康，望我们各自珍重，永不再见。2023年，生活和市场都是值得期待的，愿精彩早日回归。

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