煤炭的故事
碳要达峰了，煤炭涨疯了

2021年以前，煤炭没有什么故事，2016到2020年，煤炭都在淘汰落后产能，破坏环境的矿关了，优质的矿越采越少，这几年煤炭产能退出了9.8亿吨。

然而2021年，出现了一个重要变化，需求起来了。

2021是典型的复苏年，不仅高端制造，造芯片、造电动车、造创新药要用电，复苏的传统行业，基建、地产也要用电。能源转型还没实现，用电就要烧煤。而煤炭产能一直在退出，新建产能起码要3、5年。动力煤供不应求，价格一路上涨。

这是煤炭的故事，旧能源去产能，大家不愿扩产，或者来不及扩产，而需求上又暂时离不开旧能源，俄乌冲突又进一步冲击了旧能源供给，所以近两年新能源热火朝天，旧能源则弥足珍贵。

故事背景介绍完了，接下来我们的基金经理要登场了。我们看一看，煤价跌宕起伏的故事里，基金经理是如何在煤炭股上赚到钱的。我们选了两位基金经理，一位是今年靠煤炭股锁定公募冠军的黄海，另一位则是2020-2022三年期业绩排名靠前的杨宗昌，两人均在煤炭股上斩获颇丰，然而两人煤炭股的投资手法则大相径庭。

黄海的煤炭股投法
行业集中，个股分散

煤炭不是成长股，不是买入后持有，看着今年业绩涨个20%，明年业绩又涨个20%，不是这样的逻辑。

煤炭股的投资逻辑是，煤价涨了一波之后，煤企利润就会释放一波，股价也会涨一波，有很强的周期性，或者说，就是纯粹的景气度投资。

公募股混基金普遍是这种做法，煤价上涨，煤企利润起来后，开始买入。煤价上涨逻辑改变了，煤价回落了，就选择忘记这个板块。

2018年到2020年，股混基金煤炭股仓位一直在0.3%-0.4%，属于没什么人配置的行业。2021年起，随着煤价上升与煤企利润释放，股混基金煤炭股仓位开始一路提升，2022年第二季度达到1%。与电力设备的11%，以及食品饮料的9%相比，煤炭1%的基金配置比例显然不高，但相对于2021年之前，煤炭价格上涨趋势下，股混基金对煤炭股的增持很明显。

黄海2021年三季度开始配置煤炭股，2021年末煤炭行业仓位超3成，2022年中煤炭行业仓位逼近7成，行业切换非常极致。

黄海2020年末开始管理万家宏观择时，持仓行业很集中，2021年一二季度地产行业持仓占8成，三四季度持仓开始向煤炭股切换。

看黄海买入煤炭股的时机，是典型的周期行业利润修复后的右侧买点。煤企利润起来了，股价也涨了，黄海开始布局。

2021年四季度，国内保供稳煤价，煤炭指数与煤炭价格均有一定波动，这一阶段黄海煤炭股持仓稳定。可见在行业择时层面，黄海更注重行业底层供需矛盾和中期逻辑，并过滤掉短期因素和波动。2022年俄乌冲突爆发后，黄海愈发笃定煤炭股的机会，煤炭行业持仓飙升至7成。

个股选择层面，黄海围绕行业龙头，做分散配置和标的轮换。

2021年三季度，黄海最先加仓的是焦煤标的。煤炭其实分两种，焦煤和动力煤，动力煤是用来发电的，焦煤是用来炼钢的。所以焦煤算是地产的上游行业，在地产行业有能力圈的基金经理，覆盖面往往会扩展到焦煤，黄海是一例。而在能源化工行业有能力圈的基金经理，其覆盖面则会拓展到动力煤，下文要介绍的杨宗昌是一例。

上文主要讨论的是动力煤，其实焦煤和动力煤的剧情类似，去产能叠加需求复苏，2021年焦煤价格开始上涨、企业盈利修复。

焦煤行业超过200亿市值的龙头股一共有7只，黄海持仓覆盖的有5只，剔除了ROE水平明显较低的永泰能源与冀中能源。

2021年四季度，黄海开始买入动力煤标的，并在2022年一季度俄乌冲突爆发后不断加仓。动力煤行业超过200亿市值的龙头股也有7只，黄海持仓均有覆盖。

可见黄海的策略是，确定煤炭行业的机会后，会不断加仓直至行业配置高度集中，单一行业持仓可达70%。而在个股层面，黄海会在市值超过200亿的行业龙头里分散配置，并剔除掉一些基本面明显较弱的个股。一方面，这种笃定行业机会的策略，需要尽量分散掉单一公司的风险。另一方面，公募有单一个股持仓不能超过10%的规定，黄海持有了70%的煤炭仓位，也势必要在行业内部分散持股。

与此同时，黄海会在煤炭个股间做明显的标的轮换，体现为减仓短期涨幅较大的标的，加仓基本面同样强劲，但短期涨幅较小的标的。

以焦煤行业黄海的5只持股为例，以下列示了万家宏观择时5只焦煤标的仓位变化。

黄海2021年三季度选择建仓的淮北矿业、平煤股份是2021上半年涨幅最小的两只焦煤个股。2022年第一季度，平煤股份大涨104.54%，领涨焦煤板块，黄海选择减仓，并开始重仓同期涨幅较小的潞安环能与山西焦煤。2022年三季度黄海开始加仓的华阳股份也是今年上半年涨幅较小的焦煤个股。

经过以上分析，黄海在煤炭股上的操作思路已逐步浮现在我们面前：

1、行业选择上，黄海能力圈覆盖地产产业链，2021年下半年关注到上游焦煤行业的供需缺口与业绩复苏，开始建仓，随后也建仓有类似行业逻辑的动力煤。

2、行业择时上，黄海是典型的周期行业利润修复后的右侧买入，在煤价上涨，企业利润回暖后建仓。黄海注重行业底层供需矛盾和中期逻辑，淡化短期扰动。对行业机会有信心时会持续加仓，仓位可以非常集中且极致，煤炭单一行业持仓可达70%。

3、个股选择上，黄海分散配置市值200亿之上的行业龙头，并过滤掉财务数据较弱的标的。

4、个股择时上，黄海会在持仓个股上做轮换，买入滞涨的个股，卖出涨幅较大的个股。

以上是黄海的打法，2022年黄海重仓煤炭股，并适时轮换标的，领跑公募业绩榜。

今年在煤炭股上赚钱的基金经理很多，但打法可能与黄海截然不同，比如杨宗昌。

 杨宗昌的煤炭股投法
行业分散，个股集中

截至12月23日，杨宗昌管理的易方达供给改革年内收益2.74%，是今年少数实现正收益的基金之一。而易方达供给改革近三年的累计收益达179.78%，在1877只同类基金中排名第4。

杨宗昌今年也重仓了煤炭股，不过其煤炭股仓位没有黄海那么极致。易方达供给改革三季报的煤炭行业占比约20%。并且杨宗昌煤炭股布局仅围绕动力煤展开，这也与杨宗昌的背景和能力圈相关。

杨宗昌是化学博士出身，在易方达一路由化工研究员成长为基金经理。杨宗昌2020年8月开始独自管理易方达供给改革，持仓行业起初也高度集中，石化与化工行业仓位占比达8成，2021年下半年持仓行业开始走向均衡。

杨宗昌2021年三季度开始买入煤炭股，配置时点与黄海一样，也是在煤价上涨、煤企利润修复后的右侧买入。

2022上半年，俄乌冲突爆发后，杨宗昌也更加确信煤炭行业的机会，开始加仓煤炭股，但行业切换没黄海那么极致，而是更加均衡，煤炭最高到达三成仓位，同时也配置了化工、有色、汽车等行业。

如果黄海是典型的行业集中，个股分散的打法，那杨宗昌2022年则是典型的行业分散，个股集中的打法。

黄海笃定煤炭行业的机会，重仓布局，并在龙头个股上分散配置。而杨宗昌则关注多个行业的机会，并在行业内更精选个股。看杨宗昌煤炭行业的个股选择，其更注重个股比较与筛选。

杨宗昌煤炭股上的所有操作，主要围绕动力煤行业的四只个股展开。

兖矿能源是最先出现在杨宗昌十大重仓名单的煤炭股。兖矿能源的特点是，它是十家动力煤龙头企业中，海外业务占比最高的，其海外业务占比达70%，是最能受益于国际煤价上涨的标的。

如前文所述，由于缺少政策干预，国际煤价相较国内煤价涨势更为猛烈。所以在基本面同样健康、透明的前提上，海外业务占比最高的兖矿能源会有更强的业绩弹性。

2021年第四季度，国内煤价与国际煤价均出现大幅调整，煤炭行业到了前景相对不明的时点。杨宗昌降低了煤炭行业仓位，清仓了兖矿能源，转而布局质地更坚实，龙头属性更强的中国神华，以个股的确定性，对抗行业的不确定性。而同期黄海煤炭仓位仍在攀升，依然确信煤炭行业整体机会，这又是两人的鲜明反差。

2022年一季度，俄乌冲突爆发，煤炭行业机会更加明朗，杨宗昌重新加仓兖矿能源，同时也买入了另一只国际业务占比较高的标的，山煤国际。

市值较大的十家动力煤龙头企业里，仅兖矿能源与山煤国际包含国际业务。杨宗昌2022年煤炭行业布局主要围绕这两只个股展开，三季度两只个股均顶格重仓，可见其围绕国际煤价上涨逻辑的精选个股思路。

看了黄海的打法，也看了杨宗昌的打法，已能清晰感受到两人策略的异同。

黄海更看重行业逻辑，笃定行业机会时仓位可以非常极致。个股层面，因为单一行业的高仓位，所以只能在龙头企业间分散配置，再通过交易轮换标的。杨宗昌行业逻辑、个股逻辑两手抓，行业配置更分散，行业内更注重个股比对和挑选。

黄海是策略研究员出身，更加专注于行业比较和选择，有把握的机会敢于重仓。

杨宗昌是化工研究员出身。化工不同于传统周期行业，许多化工个股凭借长期的工艺积累，能形成特有的护城河，而且下游需求稳定，所以又有成长属性，化工行业投研天然的注重个股挖掘。所以杨宗昌策略体系里，自下而上的选股占了很大比重。

可见不同基金经理的策略差异，也是其专业、能力圈、经历、性格等等因素共同作用的结果。面对广阔而变化的市场，在笃定的维度重拳出击，在存疑的方面谨慎或分散，这一点上，黄海和杨宗昌则是一样的。

价值投资or景气度投资
要信仰or要均衡

煤炭股许多基金经理是不看的，没什么成长性，行业格局和公司基本面一目了然，剩下的就是理解煤价变化，看产能、看需求、看宏观、看政策、看景气度……

可想而知，如果某位自下而上选成长股的“顶流”基金经理，突然去押注煤价变化，那么他即便赚了钱，投资人也慌了。

上游周期股投资，就是这样，相较新能源这样的赛道，不够性感，相较基本面选股这样的策略，不够深刻，许多基金经理不愿去碰，或者碍于风格与人设定位，不能去碰。然而，当机会涌现时，有经验、有能力圈的人把握住，依然能赚钱，极致者如黄海，均衡者如杨宗昌。

对于基金投资者而言，忽视掉任何策略、任何行业，都意味着在特定的年份可能越受伤。今年正是如此，当通胀席卷全球，当拥挤的新能源不怎么赚钱，当成长股投资不怎么奏效，当重仓煤炭股的基金成了年度冠军时，我们或许也应思考：我们相信了什么，我们选择了什么，我们又忽视了什么。

投资中信仰固然重要。然而在上涨中形成的，在宏大叙事中形成的，未经过波动洗礼的信仰，不是解药，而是毒药。与其多一些这样的信仰，不如少一些这样的偏见，多元一点，均衡一点。

新能源或许没那么美好，旧能源也没那么不济，价值投资没那么万能，我们的组合还能更有韧性。