泉果基金:2023展望——每个人都要有自己的“阵地”!

好买说:在当下各种经济和非经济冲击交织的复杂环境泉果基金认为,在行动上要更加谦卑,而且行动方案上也要多加考量。过去的最佳策略未必能跑赢,现在投资环境跟过去十几年,甚至四十几年都大不相同。

01、两手准备和“神仙打架”

各家机构发布年底展望之际,《金融时报》提到了一个最近开始流行的新词,叫多重危机(polycrisis),用来形容当下各种经济和非经济冲击交织的复杂环境。说到危机,有两点或许更加值得关注:

如果把时间轴拉长到十年,恐怕我们自己都难以相信全球资本市场经(挺)过的那些大风大浪,从欧债危机、美国财政悬崖,到疫情蔓延,央行大幅加息遏制通胀高企。财经媒体们自己也说,他们的价值在于尖锐的观点,所以总是显得很悲观。

这让我们回想起1988年初《巴伦周刊》“神仙打架”的圆桌论坛。

■  期货出身的保罗·琼斯(Paul Tudor Jones)此前准确地预测了市场暴跌,他给出的观点是市场将重演20年代末、30年代初的剧本,只不过换了些暴跌公司的名字。“市场是经济的领先指标,随着经济衰退,上市公司盈利瞬间消失,市场也将创下新低。”

■  迈克尔·普莱斯(Michael Price)是塞斯·卡拉曼(Seth Klarman)的师傅,后者被称为巴菲特的接班人,他当时判断市场还会继续下挫30%。同时作为价值投资者,他会逢高卖出,但也不会错过遍地是黄金的入场机会。

■  吉姆·罗杰斯(Jim Rogers)认为市场会先反弹,但是持续几年的熊市将使大多数投资人一无所有。

■  彼得·林奇(Peter Lynch)是看多的代表,他认为有人说油价会冲到100美元,经济会过热,但还是这批人,也会说油价会跌至5美元,经济将衰退。要是一直为这些事担心,会没完没了。如果你周围所有人都在抛售股票,那肯定是不正常的。他还提到:“我也很想知道经济会不会进入衰退,但大概率我不会,永远不会真的去深究这件事”。

■  马里奥·加贝利(Mario Gabelli)和约翰·聂夫(John Neff)属于纪律性乐观派,“我们知道某几类公司的盈利将明显提升”,“如果市场估值已经到了合理的地步,你应该逐步加仓,甚至满仓”。

■  朱利安·罗伯逊(Julian Robertson)1987年受伤可不轻,经过对持仓公司高管的调研,他得出的结论是,“和我交流过的所有工业企业,经营状况都很好。他们的竞争力处于近些年的最好水平,这是我们这代人最好的买入时机”。

■  比尔·米勒(Bill Miller)认为1987年的行情属于流动性冲击,高估值得到释放,经济仍然有活力,这与1929年经济疲软的背景不同。

■  德鲁肯米勒(Druckenmiller)一直认为,市场是最好的经济学家,“经济各个领域都有问题,汽车和房屋销售很弱,整个消费也不好。经济整体看上去还行,是因为资本支出(Capital Expenditure)等滞后指标表现还算强劲。如果大家都确认经济进入衰退,我们就会变得乐观,因为估值会下来。”

■  以自上而下方法论见长的德鲁肯米勒和保罗·琼斯,更为人所知的,是他们从不被自己对外输出的观点所束缚,前者的原话是“我周五跟你们说很看好一些股票,但我下周三也有可能做空”。德鲁肯米勒说很羡慕索罗斯,因为他虽然在1987年比其他人都亏得更多,但1988年初他还能果断地加大杠杆。

02、框架优于观点:

每个人都要有自己的阵地

去年底,知名价值投资者塞斯·卡拉曼(Seth Klarman)和宏观对冲高手德鲁肯米勒(Druckenmiller)有过一段经典对话:

塞斯·卡拉曼问:你刚才说所有资产都处于泡沫状态,就没有什么被低估的么?

德鲁肯米勒答:“你是价值投资者,我不是,我们看待问题的方式不一样。我不会因为价值低估而买入,我会看一年半之后,周期会到什么位置,和那时相比,现在哪些资产会有明显变化。但同时,有一点我和价值投资者是一致的,那就是着眼的时间比较长。”

既然短期观点不是最重要,那我们不妨关注下德鲁肯米勒分享过的市场分析框架:

NO.1  估值:

看估值是为了做到模糊的正确,而不是精确的错误。估值不能用于择时,但可以感知上行和下行空间。比如1927年底,如果你因为高估而做空,1929年中你就破产了。

NO.2  流动性:

经济繁荣到一定程度,联储就出来唱反调。有三件事会按顺序发生。央行担心通胀,开始收紧流动性。公司加大库存,从金融资产转向实体经济。如果经济进一步过热,公司会加大资本开支。在高利率环境下,上市公司两三年后利润出现拐点。市场走向周期的另一面。

NO.3  技术分析:

情绪指标很重要,但普遍会相对乐观,越是覆盖面广的数据,越要保持质疑心态。前面提到的巴伦周刊圆桌论坛,德鲁肯米勒就提出,经历暴跌后数据会失效。不同角度得出的结论如果不一致,那就要注意权重。比如流动性不好的环境下,如果叠加高估值,再正向的指标也要打折扣。

总之,每个人都要有自己的阵地。

03、华尔街排名榜首的经济学家

埃德•海曼:

美国经济的三大担忧

言归正传,开始规定动作,学习(参考)年底各家机构对海外经济和市场的预测。

首先看ISI创始人埃德·海曼(Ed Hyman)的最新访谈,他连续42年蝉联华尔街机构投资者眼中排名第一的经济学家。彼得·林奇对他的评价是,相比其他经济学家,他更加注重实用,比如他不会去讲拉弗曲线,而是会看有轨车厢的交付数据。

*拉弗曲线:政府的税收收入与税率之间的关系。较高的税率将抑制经济的增长,使税基减小,税收收入下降,反之,减税可以刺激经济增长,扩大税基,税收收入增加。

12月9日Wealthtrack的埃德·海曼采访节选:

 问  看你最近报告标题都是这种“联储收紧政策逐步见效(2022年11月20日)”,“美国经济低迷产生连锁反应(2022年11月23日)”,现在是哪个环节表现最差?

 答  我得重复三遍,地产,地产,地产。你即便走出去可能也感受不到,但我们通过对开发商持续问卷调研发现,现在的情况非常糟糕。Case-Shiller房价指数最近三个月下降12%,跟2007年和2008年很像。待售房屋销售指数也是直线跳水。我们常年跟踪的另一项与GDP相关度最高的指数(共30个单项),卡车运输指数也接近经济衰退水平,差的程度仅次于地产。

 问  你一直强调,政策收紧的效果存在一年左右的时滞,是这样吗?

 答  收紧是通过提高短期利率实现的,不只是美联储,还有其他央行,全球范围内维持利率逐步抬升的趋势已有2年。与股市和房地产关系更加密切的消费者净资产水平已经在持续下降,这个指数一般领先经济大约两个季度。现在另一个问题是利率出现倒挂(长期利率水平低于短期利率水平),美联储短期利率到了4%,十年期国债利率3.5%至3.6%。有投票预测短期利率升到6%,长短期利率倒挂将进一步加大。这些都是所有人能看到的现象,美联储说会放慢,股市才应声松了口气。

 问  经济已经衰退了么?

 答  还没。抵押贷款利率最近接近7%了,上一次到7%还是2000年,那时联储短期利率是6%。银行存款出现下降,要知道银行存款占到货币供应的85%,所以货币供应70年来首次出现下降。重点说说通胀,通胀真的在往下降,我们主要观测六项指标,其中房租开始下降,据我们观察政府的这项统计滞后六个月。服务业经理人指数已经连续6个月下降。航运指数下降70%。我并不是想夸大,而是我们要认识到现在逐步进入下一个流程。预测经济是很难的,去年的这个时候,市场对当前利率的预测是0.5%,而实际今天是4%,所以大家今天普遍预测明年会到5%,可能实际最后是7%或者2%。

 问  你也说过希望自己能做到逆向思维,现在你有看到哪些信号,得出的经济判断与市场不完全一致吗?

 答  很多人之前说我对通胀下行的观点太激进,现在数据已经慢慢出来了。我们看到通缩的迹象,价格竞争很激烈,中国有家排名第三的电商自称“价格屠夫”,他们平台上卖的手机壳才2美元,而亚马逊上要卖17美元。把所有价格下降的信号连在一起,最后就会看到工资下降,现在这个判断还没有很强说服力。有项统计,大家现在对经济衰退的预期已经达到史上最高,超过了2008年,1999年和1974年。关键是CEO们几乎100%预期经济会衰退,说明经济衰退的预期给大家带来的压迫感已经很足了。那会发生什么?即便通胀往下走,美联储加息放缓,股市向上,但因为存在盈利下调压力,大家并不太敢参与股市。我身边的技术分析高手说市场已经见底,但我对市场走势的判断并没有我对通胀把握那么大。我自己现金比例比较高,仍然没有达到理想的防守水平。我有权益配置,也有房产投资。此时此刻我肯定不会着急追加风险更高的资产,原因是我前面提到的三大担忧:联储缩表,利率倒挂,和货币供应缩水。

 问  没有哪一次美联储的收缩周期,不伴随金融市场的冲击,甚至引发危机。

 答  是的,没有一次例外。近期币圈的FTX暴雷事件可以看作影响范围较小的冲击。问题是我们认为冲击的概率是100%,但美联储认为是0,他们认为加息到5%也没事。

 问  按惯例最后要推荐自己最看好的股票,去年你推了苹果,亚马逊,地产股Lennar,辉瑞制药,表现得其实不太好,特别是科技股,你卖了么?

 答  没有,加上了能源股Schlumberger。需要强调,我是个长期投资者,这是很适合我的投资风格。

04、安联首席经济顾问

默罕默德·埃里安:

预测更加谦卑 行动多加考量

再来看看默罕默德·埃里安(Mohamed El-Erian)的观点。大家可能更熟悉他在PIMCO(太平洋投资管理)时搭档比尔·格罗斯(Bill Gross),现在默罕默德·埃里安仍然是PIMCO的母公司——全球最大的保险和资产管理公司安联(Allianz)的首席经济顾问。在转向私营部门和金融服务之前,他在国际货币基金组织工作了15年。

他同时在Gramercy Funds担任顾问(董事长),这是一家自下而上对新兴市场债务进行投资的公司。其创始人最近接受Big Picture访问时,举例说明默罕穆德对于宏观的前瞻性见解。“新冠疫情刚刚爆发的阶段,有一天他忽然对我说,如果一切突然停止,经济应该是不会瞬间启动的。如果是缓慢恢复,会对哪些环节产生影响?”

摘译自2022年11月28日《金融时报》的专栏文章:

去年这个时候,市场的一致预期是“通胀是很高,但只是暂时性的”,今年的版本变成了“的确面临衰退压力,但是短暂且浅层次的”。

毫无疑问,大多数预测对于衰退的判断有据可循:劳动力市场还很强劲;私人领域资产负债表也相对较强,包括储蓄率仍然高位,企业现金流充足等等;银行体系享受利差以及可控的企业违约风险,不大会出现集体风险。

经济整体和社会各层面不是一回事。最脆弱的人群和企业已经弹尽粮绝了,这些对经济的负面影响是无法通过其他来抵消的。通胀会在未来几个月出现下降,但有可能维持在4%的水平,背后的因素包括持续数年的供应链扰动和能源问题等等。美联储现在面临的局面可以说进退三难:遏制短期通胀,大幅加息带来的滞后效应和不确定性,以及维护金融稳定。

流动性收紧,银行更加惜贷,非银行风险偏好逆转,这是金融行业面临的局面。从全球范围看,美国不是唯一放缓的重要经济体。

欧洲已经出现衰退,中国面临疫情政策的关键时刻,日本央行宣布修改收益率曲线控制计划(注:货币宽松政策转向收紧)。这一切意味着过往的增长模式面临重要转变。

这样的背景下,我们的预测不仅要更加谦卑,而且行动方案上也要多加考量。

05、橡树资本霍华德:

巨变:过去的最佳策略未必能跑赢

自上而下肯定也少不了霍华德·马克斯(Howard Marks),更何况2022年12月13日的这篇投资备忘录,标题就是《巨变(Sea Change)》。

霍华德认为他从业的53年经历过两场巨变,而眼下正是第三场。前面两场分别是:第一,加入结构化等金融工具后,风险不再是避之不及,而被认为是可控的,投资人具备了风险/回报的思维方式。第二,长达四十年的降息环境。

关于眼下为什么能够被称为第三次巨变,他总结了一张表:


这篇文章的最后,霍华德·马克斯给出的结论是“如果你也认同现在投资环境跟过去十几年,甚至四十几年都大不相同,且这些差异会持续下去的话,那么你也会认同,过去最佳的策略未必在未来持续跑赢。”

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