11月市场出现了一个较大幅度的反弹。沪深300上涨9.8%，恒生指数上涨26.6%，尤其前期下跌最大的恒生科技指数上涨了33%。

在10月市场最悲观的时候，我们在月报里提出由于价格极低，隐含风险补偿非常高。我们非常积极地增加了组合的进攻性和风险敞口，在11月取得了较好的回报，组合今年以来依然获得了绝对收益。

我们并不能预知市场11月会出现反弹，就像我们也不能预知未来各种“黑天鹅”风险将在何时冲击市场一样。我们所做的始终是充分理解企业生意各方面的可能性风险，寻找真实风险与资产定价出现较大偏离的机会。近期出现的资产价格修复，正是对于地产风险、疫情风险、国际冲突风险等过度低定价的修正。这些风险是真实存在的，然而在极低价格下，部分资产的风险补偿非常高。规避风险只能获得低风险或无风险收益，在代价较低的时候去承担风险获取较高的风险补偿才是我们所追求的。

近期市场的反弹，主要是随着一系列地产政策出台，对于地产企业的信用风险担忧基本结束。随着疫情防控政策的优化，对于疫情抑制经济的担忧也得到了一定缓和。

一个月前的极度悲观情绪将困难无限放大，与近期市场反弹后对风险选择性忽视并没有本质的区别。在时代背景下，我们认为有几个风险因素将长期存在。

一是疫情及应对措施的长期存在。

疫情不会因为政策放开或不放开而改变。病毒长期存在和可重复感染的特征，注定其将长期影响社会运行和人们身体健康。在已经开放的国家，感染依然在持续，至今如消费、服务、出行等等许多行业数据并未恢复到2019年疫情爆发前的水平。所有企业都要做好在疫情下维持运营的准备，尤其是劳动力密集型行业。企业家要问自己，假如长期有20%以上的员工不能到岗，生意有什么影响？

二是国际关系的持续紧张。

国际格局的调整可能持续数十年之久，许多人怀念着数十年前改革开放之初的国际关系。今日的开放环境与30年前显而易见的不同，关系都是双向的。当中国较弱之际，中国希望开放，西方也需要巨大的市场，双方很容易达成共识；而当中国企业升级，在中国提升市场份额乃至走向世界获得更多份额时，不可避免地产生竞争与冲突，事情自然就不再容易。

三是长期通胀压力。

在全球供应链重构和疫情的双重影响下，效率让位于安全，资本要素让位于劳动力要素，通胀将是长期而顽固的。

这些风险真实而长期，并不会因为股市的涨跌或人们情绪的乐观悲观而变化。无论内心希望如何，都要实事求是，面对现实，科学应对。

我们所寻找的是能够在新环境下适应并抵御风险的资产，同时最好在价格便宜的时候买入。整体而言，低估值、现金流好的短久期资产，较少依赖于劳动力密集的重工业资产，反通胀资产，以及和欧美资本关联度较低的资产，在未来的环境中胜率更大，具备反脆弱性。得益于中国深厚的市场与齐全的产业链，目前依然可以找到许多符合我们风险收益需求特征的资产，同时当前价格具备吸引力。我们将继续以获取风险调整后收益为目标，寻求不对称性的机会。

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