1、A股市场处在风险偏好修复阶段，中国制造业在全球竞争中的胜出，支撑着人民币的相对强势，稳定的汇率有助于自主独立的货币政策，随着经济和企业盈利的企稳回升，19年以来的慢牛有望续写。

2、海外动荡变局，叠加高质量发展要求，都意味着摆脱过去倚重金融、地产的发展模式，转向依托实体的科技创新、制造和内需服务的模式。

3、 制造业企业在经历了一轮去杠杆之后具备增产的动力和潜力，政策和金融领域对制造业支持也相对充裕；中国制造业也有了更好的起点和基础，具有全球竞争替代的属性，能与全球共振，中长期制造业面临相对较为良好的发展和投资环境。

4、 历史上3次工业革命，有2次本质上是能源革命。当今第四次工业革命则是利用信息化技术促进产业变革的时代，人工智能、机器人技术、量子信息技术、虚拟现实、生物技术等，也包括依托清洁能源的能源革命。

5、Q3货币政策报告央行提到了总需求复苏可能带来滞后通胀的风险，但从核心通胀来看，我国当前经济更接近通缩，通胀的风险积累还需要先看到经济企稳回升。货币政策远未到转向时刻，保持流动性稳健宽松还是大背景。

6、投资长期需要能力，有时候更需要信念，当前A股PE/PB、股债收益比、风险溢价率等指标均处于周期底部，关键在于行业取舍和公司选择。

A股投资范式生变

慢牛格局有望续写

几乎分别与美元指数9月底见顶114，和10月底美元兑离岸人民币高点7.34同步，美欧和中国各主要股指纷纷见底反弹。加拿大央行和欧洲央行释放出转鸽信号，美通胀数据也好于预期，海外风险偏好明显改善，风险资产年末终于开始放松一下，债券收益率下降，股票上涨。包括香港科技指数在内，受今年加息冲击尤其严重的科技板块反弹更加猛烈。

2022 年所有货币对美元的单向贬值前所未有，随着美元指数大跌，离岸人民币兑美元一度收复7.05关口，其他非美货币也大幅走强。美元指数和美债利率的下行对商品价格也有所推动。美国经济明年上半年步入衰退的风险较高，预计美国通胀未来会继续出现较大缓解，虽然中短期美债利率或将继续跟随政策利率上升，但美联储继续鹰派会增强远期降息预期，综合判断美元和美债利率处于触顶的过程中。

海外主要矛盾从金融紧缩转向经济下滑，美股将把视角转向经济衰退本身的可能性。截止目前，纳斯达克和创业板指数今年以来最低收盘分别下跌了34%和36%。很多坏消息和悲观场景都被计入了价格。而最大的好消息，就是市场的情绪都是负面。美股再创年内新低的可能性下降，重启牛市还需要等待来年，从对全球衰退的担忧转变为对复苏的乐观。

关于A股，估值上，指数层面已经到了很悲观的位置；广义和狭义流动性皆平稳，资金利率维持低位，场内成交量有所回升；政策、经济、汇率和地缘环境预期全面改善，市场逐步走出了恐慌，在犹豫中上涨。我们在上月月报中指出，后续经济和政策预期明朗会进一步奠定股市从反弹到反转的基础。当下由于是风险偏好驱动，过程会比较曲折。

新征程从延安出发。“当今世界既不安宁也不太平”。习主席在G20中美元首会晤中指出，“美国搞的是资本主义，中国搞的是社会主义，双方走的是不同的路”。任何时候世界都有竞争，但竞争应该是相互借鉴、你追我赶，共同进步，而不是你输我赢、你死我活。

“治国之道，富民为始”，习主席在亚太经合组织工商领导人峰会上书面演讲，我们将坚持以人民为中心，继续提高人民生活水平，使中等收入群体在未来15年超过8亿，推动超大规模市场不断发展。

中国经济经历了30多年的高速增长，2012年前后增幅开始换挡回落，从高速增长转换为中速增长，进入新常态。2015年杠杆牛难以改变市场规律， A股市场在18年末才真正见底，开启了3年慢牛，尤其创业板和始于20年初的科创板更多反映出中国经济转型升级的绚丽生动场景。22年始受局部疫情、地缘冲突等内外部环境的综合影响，市场至今表现低迷，中外增长周期由内滞外胀，逐步转为内外同滞，当前国内面临供需双弱。

展望未来，继东盟和印度市场表现强势之后，随着高质量发展成为全面建设社会主义现代化国家的首要任务，我们更加期待，中国在23年再度实现全球率先复苏。

经过近一年震荡调整的A股市场，处在风险偏好修复阶段，应该已经走过了最低点，中国制造业在全球竞争中的胜出，支撑着人民币的相对强势，稳定的汇率有助于自主独立的货币政策，后续随着经济和企业盈利的企稳回升，19年以来的慢牛有望续写。

本月A股上市公司数量正式突破5000家，总市值超85万亿元，在刘鹤副总理“建制度、不干预、零容忍”方针指导下，市场基础制度、投资者结构、理念等均有质的提升，更有能力映射和服务支持不断进入高质量发展阶段的中国经济。

值得注意的是，海外动荡变局，叠加高质量发展要求，都意味着摆脱过去倚重金融、地产的发展模式，转向依托实体的科技创新、制造和内需服务的模式。

一方面可能对A股投资范式带来一定变化，如过去几年A股的风险溢价与短期利率的相关性减弱，而与美元指数的相关性更高，这一变化说明国内产业逐步转向和全球经济相关度更高的偏外向型的科技、制造企业。

另一方面对企业家变革动力和能力也带来新的巨大挑战，即使是各个行业的领军企业，避免进入平庸、注意保持优秀，直至走向卓越，都需要不断战胜自我，持续付出巨大的努力，雄心与强大执行力缺一不可。

优秀企业的特质之一是适应能力，有一个真正强劲的创始人、企业家引领下的管理团队能够改变他们所走的道路，以应对内外部的情况变化。财富管理机构的本分是受人之托、代人理财，“专业专注是一流投资机构的核心竞争力”。

我们想做的是，在“3060+”领域找到有机会不断走向优秀、追求卓越的伟大企业，这个过程中锤炼和展现自身的核心竞争力，最终服务客户、行业进步和企业发展。

俄罗斯是一场风暴

而中国是气候变化

“一旦你把战争这条狗放出来，没人知道最终被咬的会是谁”。过去400年，人类社会经历的4个国际格局都与战争有关：30年战争确立的1648年威斯特伐利亚秩序、拿破仑灭亡后的维也纳秩序、一战之后凡尔赛秩序、二战之后的雅尔塔秩序。

普京在核武问题上明确回应，称俄罗斯使用核武的唯一目的，就是用来“防御”，但仅派遣以拉夫罗夫为首的代表团出席G20峰会。峰会公报称俄乌冲突“限制了经济增长，加剧了通货膨胀，扰乱了供应链，加剧了能源和粮食不安全，并增加了稳定风险”，但冲突还在继续进行。

习主席和拜登总统在峰会上重申了他们的共识，即核战争永远都不应该打而且永远都打不赢，并强调他们反对在乌克兰使用或威胁使用核武器。中德两国领导人会晤时也就乌克兰危机交换了意见，共同反对使用或威胁使用核武器，防止亚欧大陆出现核危机；共同努力确保全球产业链供应链稳定，防止国际能源、粮食、金融等合作受到干扰，防止出现更大规模人道主义危机。

德国总理朔尔茨访华前发表署名文章指出，正是因为德国在冷战时期体会到分裂的惨痛代价，我们不愿看到世界上再次形成不同的阵营。我们不想同中国脱钩。欧盟准确描述了中国作为“合作伙伴、竞争者和对手”的这三重角色，我们直面这场挑战。因为缺少竞争往往也意味着缺少创新。

习主席指出，中欧关系关乎全球格局稳定和亚欧大陆繁荣，中方始终视欧洲为全面战略伙伴，支持欧盟战略自主，希望欧洲稳定繁荣，坚持中欧关系不针对、不依附、也不受制于第三方。

德国在二战之后，淡化地缘政治和意识形态，专心搞经济。作为制造业大国、出口导向型经济体，德国是俄罗斯能源、全球化和中国经济发展的受益者，更受益于欧盟。而今在俄乌冲突中，正在重拾地缘战略和意识形态。但俄罗斯是一场风暴，而中国则是气候变化。包括历史上教育、材料、制造优势下造就的数千家隐形冠军企业，投入大时间长，是德国工业立国的经济脊梁，但也较单一抗风险能力弱，一旦倒闭难以复制。

而中国制造产能大,本土消费占比低，严重依赖全球市场，开放是必然选择，国内企业扩张欲望也异常强烈。欧洲制造业受到中国崛起的负面影响，希望降低对中国依赖有必然性。但无论回岸、友岸、还是近岸都需要时间，短期也不能脱钩，同时中国企业也需要时间走出去，双方都需要时间，经济上中短期互相依赖，长期越往后可能越不确定？

特朗普担任总统期间，采用较为强硬的对华态度。拜登在此基础上，发展出了一套更具结构性的对华竞争政策。22年版《美国国家安全战略报告》，称“俄罗斯对自由和开放的国际体系构成直接挑战”。明确中国仍是美国头号对手，“唯一一个既有意愿重塑国际秩序，又越来越拥有推动这一目标的经济、外交、军事和技术力量的国家”。

达里奥称，美国和中国现在处于贸易战、技术战、地缘政治影响战和资本/经济战中，但“开放是人类文明进步的重要动力，是世界繁荣发展的必由之路”。

朱格拉周期或已进入上行通道

新型电力系统是转型升级的载体

20条调适防疫政策之际，正值出口增速29个月以来首现负增长、社零增速由正转负的关口，二项数据指向国内外需求的同步消退。

9月的经济数据初步反映了一定的高质量发展的成果，尤其是体现在高端制造方面，电子，电气机械和汽车等行业的景气度较为理想，但内生需求不足的问题仍然存在，尤其是地产投资的拖累显著。预计经济整体仍将处于弱复苏的状态中，但整体结构上的改善仍在持续。

在全面建设社会主义现代化国家的新阶段，不能再单纯追求经济增长的高速度，既要实现经济的高质量发展，也要实现共同富裕，保护生态环境，实现碳达峰碳中和，维护国家安全和经济安全，等等。

中国式现代化，就经济发展而言，就是要把发展的立足点和重点放到实体经济上。受疫情影响，我国前两年增长5.1％，今年前三个季度增长3％，三年平均增长可能不会超过5％，这低于我国的潜在增长率，不符合长期向好的基本面，也不是我国经济的新常态。所以，要尽快扭转。

去年以来我国经济发展面临“三重压力”，其中的预期转弱，主要是民营企业和民间投资的预期转弱。“优化民营企业发展环境，依法保护民营企业产权和企业家利益，促进民营经济发展壮大”。发改委发布《关于进一步完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见》。

刘鹤副总理在人民日报上发表署名文章，高质量发展需要扩大内需，但同时也需要供给侧结构的深化，最重要的还是要素改革，全要素生产率的提升是经济发展的重点；对于宏观政策方面强调跨周期调节、预期管理和走在市场曲线前面，对政策的前瞻性和平稳性存在较高的要求。推动两者有机结合必须坚持以推动高质量发展为主题，以深化供给侧结构性改革为主线。

地产和基建，甚至互联网数字经济发展见顶之后，中国经济会否失去增长动力？相比技术革命下的康波周期，有观点认为制造业投资的朱格拉周期已经进入上行周期。印度、东南亚、非洲部分地区等新兴市场类似2000年前后的中国，一方面面临着中国日韩的低端产业转入，一方面会得到美国为了供应链安全的扶持，从而开启一轮工业化和城镇化共振的经济上升大周期。

朱雀固收组研究认为，制造业企业在经历了一轮去杠杆之后具备增产的动力和潜力，政策和金融领域对制造业支持也相对充裕；中国制造业也有了更好的起点和基础，具有全球竞争替代的属性，能与全球共振，中长期制造业面临相对较为良好的发展和投资环境。地产公司的大批倒下，互联网企业的收缩，固然给经济带来了阶段性的压力，但也让出了人才、资金等各项资源，给了制造业更好的生存环境。

历史上3次工业革命，有2次本质上是能源革命。当今第四次工业革命则是利用信息化技术促进产业变革的时代，人工智能、机器人技术、量子信息技术、虚拟现实、生物技术等，也包括依托清洁能源的能源革命。化石能源在推动人类文明进程的同时，也造成了巨大的地缘政治冲突和贫富差距。

新发展理念的五个关键词是“创新、协调、绿色、开放、共享”。太阳能时代，能源变成了科技与制造属性。欧美防止中国制造业冲击的贸易壁垒和打压手段，也跟能源和碳排高度相关。

对中国而言，摆脱油气依赖的能源安全角度之外，无论光伏、风电、新能源车，还是特高压，确实成为了能源转型最大受益国，在这些领域“科技型骨干企业引领支撑作用”下，当今诸多企业第二增长曲线方向都与新能源时代密切相关。

国网辛董撰文指出，在国家发展大局中，“经济—能源—环境”三方关系正在向“新发展格局—新型电力系统—碳达峰碳中和”目标同步演化，在能源系统清洁低碳转型中，在供给侧，清洁能源高质量规划建设和利用消纳，主要以电力的方式完成，新型电力系统是我国现代化经济体系转型升级的重要载体。

美股比美元美债风险更大

货币政策远未到转向时刻

10月的通胀数据，尤其是核心通胀反映出实体需求仍然偏弱，阶段性扰动的冲击和趋势性复苏动力的不足都较为显著。且CPI和PPI同比增速均处于下降过程中，短期来看通胀仍然不构成国内经济的显著问题，更多是需求侧压力的反馈，经济政策的着力点仍将主要在刺激需求。而降准可以在不形成“大水漫灌”的同时向银行提供低成本的长期资金。

朱雀固收组认为，货币政策的总量扩张对实体的信用扩张作用是相对有限的。可以作为印证的是，居民存款持续呈现大幅同比多增的情况，融资意愿相对不足。私营企业部门也存在类似的情况下，目前的融资需求更多是依赖于国企和广义财政。从最近几个月的社融数据来看，信用扩张体现出明显的跟随政策节奏的特征。

在此基础上，过量投放流动性容易造成金融体系的流动性淤积，以及资金空转甚至资产泡沫的问题，无法直接有效的支持实体经济。货币政策近期的表态和基调没有发生太明显的变化，从总量上维持稳健宽松的状态，强调的点还是在于降低融资成本和通过结构调整更多的支持实体经济，而降低融资成本也是更多通过利率市场化的改革。

Q3货币政策报告央行提到了总需求复苏可能带来滞后通胀的风险，但从核心通胀来看，我国当前经济更接近通缩，通胀的风险积累还需要先看到经济企稳回升。货币政策远未到转向时刻，保持流动性稳健宽松还是大背景。

美国通胀回落来的比预期快。欧元区CPI续刷历史新高，同时经济数据下滑，基本面上压力大于美国。

朱雀固收组认为，11月FOMC会议代表着美联储紧缩进入第二阶段，认证了未来可能放缓加息幅度至50bp。但也要认识到，减速绝不等于转向，目前环境下的限制性利率会保持更长一段时间，明年加息终点利率也小幅上修至5.25%，美联储用时间换空间。

发布会上鲍威尔说“现在谈及停止加息为时过早”，“我们不想犯下在抗通胀上半途而废的错误”。我们判断美元和美债利率不会再上行到之前最激进的位置，但还需要一段时间寻顶，通过震荡去消化美联储“加息斜率放缓但离转向还很远”的信息。

而美股将把视角转向经济衰退本身的可能性，以及美股较差的盈利本身，美股比美元美债风险更大。中期选举后关注拜登政府的首要政治诉求是否从通胀转向其他，比如经济。

潘功胜副行长在2022金融街论坛年会上讲话指出，人民币资产避险属性日益凸显。中国宏观经济政策以我为主，利率和汇率走势相对独立，令人民币债券在全球资产配置中呈现较好分散化效果。随着美国10月通胀数据低于市场预期，美元指数持续下跌，人民币汇率也因此走强。我们判断美元兑人民币即期汇率的高点或已确认，整体仍将维持宽幅震荡。过去对中国经济长期发展有信心，现在也开始强调不确定性，两者都有道理。

达成3-4万美元的发达国家人均收入水平，需要依赖汇率的升值，能否长期持续提升生产率是重要的问题，改革可以释放增长潜力并且提升潜在增长率。在中国跟美国的利差大幅收缩，甚至现在显著倒挂的环境之下，人民币汇率保持了相对稳定。与中国贸易顺差创新高且金额非常大密不可分。背后是强大的制造业的竞争力，使得我们可以在美元大幅升息的同时降息降准，并且维持了币值的相对稳定。

风险资产价格将得到支撑

关键在于行业与公司取舍

二十大报告将创新提升到“核心地位”、“第一动力”的高度。从金融行业的角度看，促进创新的关键在于资本市场，包括一、二级市场良性有效互动。

易纲行长给全国人大报告金融工作情况时指出，不断深化金融改革和对外开放。一是优化金融结构。提高直接融资比重，增加长期资本供给，满足不同类型、不同生命周期企业的多元化、差异化融资需求。二是深化金融市场改革。坚持“建制度、不干预、零容忍”方针，加强资本市场基础制度建设，适时全面实行股票发行注册制，进一步提高上市公司质量，壮大各类中长期投资力量，强化投资者保护。

金融街论坛上易会满主席指出，围绕“中国特色”和“资本市场一般规律”的有机融合，“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”的总目标。把市场的力量与政府的作用更好结合起来，坚持服务实体经济这个着力点。

“疫情冲击下，货币影响经济有三个方面值得关注。第一，货币需求增加，即凯恩斯所说的信心下降带来的流动性偏好，体现在支付需求和安全资产需求上升。给定货币供给，这将导致实体商品和风险资产需求下降，放大经济下行压力。第二，货币供给的内生动能下降，因为银行信贷具有顺周期性。第三，政府货币带有鲜明的结构性特征，可以更好地对冲疫情对不同人群和不同行业产生的非对称影响。疫情以来，美国的货币扩张大幅超过中国，两国经济内生的信贷增长都出现放缓势头，美国靠财政赤字大幅增加、中国靠政策性金融弥补”。彭文生博士展望23年非典型复苏：

美国在2022年推动的财政紧缩，对其经济的负面影响可能要到明年才会充分体现，美国在2023年陷入衰退的概率比较大。预计美国2023年的财政收支将保持基本中性，货币紧缩力度下降。随着全球流动性和安全资产供给紧缩幅度放缓，全球风险资产价格的下行压力可能下降。

中国方面，将主要表现为增长反弹和风险资产价格得到支撑。明年国内经济向上，美元和美债利率向下，人民币较其他货币被动贬值，有助于对非美国家出口竞争力。

21年以来国内货币政策已经维持了相当时间的宽松，包括总量性和结构性，2023年内生货币和外生货币投放均有可能出现增长，形成对中国经济和股市等风险资产的支撑。

投资长期需要能力，有时候更需要信念，当前A股PE/PB、股债收益比、风险溢价率等指标均处于周期底部，关键在于行业取舍和公司选择。

芒格改口称赞“特斯拉是汽车行业的小奇迹，为人类文明做出了真正的贡献”。而对外宣称看不懂科技行业、热衷消费股和金融股的巴菲特，最近花了41亿美元买入台积电。持仓才是一个投资人最真实的表达。

朱雀之道，守正出奇，利而不害，为而不争。我们追求清晰理性的战略定位和精益求精的执行优化，在专注领域建设了能力圈，辅之以生态圈，保持前瞻判断能力，坚持中长期投资。

实践中，高度重视在时代贝塔、企业（家）阿尔法和前瞻判断能力的交集上，“下重手”卡位布局。未来我们会更重视把“统筹发展和安全”、“中国式现代化”等融入产业逻辑的四个内部视角，同时精进证券投资的能力。

在内部能力建设上，投研人员保持迭代，目前近半数都有一定相关领域的产业积淀，顺应金融行业分工越来越细化、越具有鲜明专业化标签的趋势。以专才替代所谓的“通才”，努力在服务实体经济、优化资源配置的资管行业实践中，可持续发展和创造价值。

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