近期，监管部门密集出台了一系列针对房地产企业融资的政策，包括扩大民营企业债券融资支持工具（下称“第二支箭”）、《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（下称“金融16条”），以及《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》（下称“保函置换监管资金”）等。这些地产政策的调整，叠加11月10日政治局常委会研究部署优化防控工作的二十条措施，使得近期股、债市场都出现了较大的变化，对房地产市场后续走势也产生了新的期待。但我们认为，市场可能对当前的政策以及未来的房地产市场有所高估。

一、供给侧政策的信号大于实际，未出险的优质民营房企流动性修复 

我们认为，尽管监管部门在近期连续出台政策稳定房地产的供给侧，可能会对部分优质房企起到支持作用，但对宏观层面而言，实际效果可能会低于市场的预期。
一方面，强调市场化运作的情况下，政策能支持的范围相对较小。无论是“第二支箭”、“金融16条”，还是“保函置换监管资金”，在鼓励金融机构稳定房企融资的同时，监管部门也都在强调“市场化原则”，比如《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》中明确强调，“允许商业银行按市场化、法治化原则，在充分评估房地产企业信用风险、财务状况、声誉风险等的基础上进行自主决策，与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务”。在这种导向之下，我们认为金融机构在执行政策时会更多地考虑风险因素，最终能够给予支持的大概率只有尚未出险、经营稳健的优质房企，而已经出险的房企则很难享受到政策红利。比如，银行向房企提供保函置换房企的预售监管资金，相当于将项目烂尾的风险从房企转移到了银行，这对向来追求稳健经营的商业银行而言并不具备吸引力；“第二支箭”涉及到的担保增信、购买债券，以及“金融16条”中的鼓励信托等资管产品支持房地产合理融资等也是类似的逻辑。
另一方面，经过我们统计，“金融16条”中的一半政策都对应了已出台的存量政策。比如“金融机构要合理区分项目子公司风险与集团控股公司风险”，其实早在今年4月20日央行召开的金融支持实体经济座谈会上已经提出；“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，实际上在近两年房企风险暴露的过程中，银行、信托已经在进行展期操作。

因此，尽管市场对“金融16条”的反应较为强烈，但我们认为，受制于金融机构风险管理以及政策增量影响有限，实际的落地效果可能会低于市场预期，未出险、经营稳健的优质民营房企可能从中受益，但对其他民营房企的救助作用预计有限。
相比于实际效果，“金融16条”的信号意义显然更大。我们在8月报告《市场在担心什么？》中已经提出判断，“对地产（供给侧），最差的时候已经过去，解决地产问题的速度比想象中要快”，地产供给侧的政策底实际上早已确立。在某种程度上，可以认为“金融16条”的出台是央行对民营房企融资态度转向的信号，是对供给侧政策底的进一步强化，预计未来政策对房企的支持力度会进一步加码，未出险优质民营房企的流动性有望逐渐企稳并修复，已出险房企有望加速出清，风险继续暴露的概率有所下降。

二、需求侧长期下行或不可逆，也会限制供给侧政策效果

从宏观经济的层面来说，脱离了需求侧的改善，仅是未出险优质民营房企流动性的修复，并不足以扭转房地产行业的下行趋势。近期地产供给侧政策陆续出台以后，市场重新产生了对需求侧刺激政策的预期。为了进一步明确这一问题的答案，我们认为有必要对我国这两年在房地产领域所经历的房企出险、项目停工、销售疲软等问题的根源进行回溯。
我们在报告《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》中搭建了新建商品房潜在需求测算模型，不仅可以测算出2022-2035年中国房地产市场的刚性需求与改善需求的规模（下称“刚改需求”），还可以对2001-2021年的“刚改需求”进行回测。
从结果看，由于城镇化率提升速度早已放缓，中国房地产市场的“刚改需求”在2016年就已经达峰，如果没有之后的外力干预，中国房地产周期长期下行的拐点应该在2017年出现。实际上房地产需求增长乏力的问题在2014年就已经有所显现，2014年住宅类商品房销售面积仅有10.5亿平方米，较2013年下降9.1%。为了缓解地产下行的压力，2014年7月国务院办公厅发布《关于进一步加强棚户区改造工作的通知》（国办发〔2014〕36号），启动了大规模棚户区改造工作。2015年6月，为了进一步提振房地产市场，国务院发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》（国发〔2015〕37号），棚改货币化的进程正式开启。

站在2014、2015年，当时经济正处于“三期叠加”（经济增速换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期）的初期，经济增长不宜过快地下滑，确实有必要通过棚改政策释放一定的旧房更新需求，来适当对冲“刚改需求”的回落，平滑地产周期下行的节奏。房地产政策的理想状态应该是“托而不举”——通过政策的干预，将地产周期转折的“尖顶”变为更加平滑的“圆顶”，将风险分散在较长的周期中逐步进行缓释，但不追求对潜在需求下行趋势的逆转。

但实际上，2015年以后中国房地产周期发生了方向上的改变，商品房实际销售明显背离了潜在需求。在这个过程中，产生了大量的泡沫和投机性需求，同时再一次推升了房价，部分民营房企高杠杆、高周转、高负债的经营模式也应运而生，为当前所经历的危机埋下了伏笔。

明确了这一点后，再回头去看当前乃至接下来房地产供给侧政策，就不难发现，虽然政策对房企的态度已经发生了本质的变化，并且房企支持政策仍有进一步出台的可能性，但在需求侧难有大幅反弹的情况下，实际效果的释放可能会比较缓慢。

我们在报告《四问四答：托经济会从哪方面入手？》中已经明确指出，基于对未来房地产潜在需求的判断，我们认为小规模刺激的效果有限，大规模刺激的可能性有限。解决地产问题的关键仍然在于供给侧而非需求侧，加速对冗余供给的出清可能对新周期的确立更有帮助。

三、供给侧政策还会有什么？

经过一年多的风险暴露，当前房地产的有效供给能力已经出现了较大幅度的下降，如果优质房企继续出险，未来可能会面临阶段性的供给不足。由于今年大量全国性民营房企出现风险事件，同时销售端持续疲软，导致已出险房企没有能力拿地、未出险房企没有信心拿地，地产供给侧的回落幅度要明显大于需求侧，供给侧可能已经出现了超调。

2022年1-10月，住宅类商品房销售面积为9.4亿平方米，为去年同期的74%，为2018-2021年同期均值的79%；而住宅类房屋新开工7.6亿平方米，仅为去年同期的61%，为2018-2021年同期均值的59%；更加前置的拿地环节则表现更弱，1-10月土地购置面积仅为7432万平方米，为2021年同期的47%，为2018-2021年同期均值的40%。

如果任由供给侧继续快速回落，未来大概率会面临地产供给小于潜在需求的情况，进而产生新的供需矛盾，当前已经到了“保主体”的必要阶段，未来对优质房企的支持力度有望进一步加大。我们认为，房地产供给侧的政策将沿着三个方向推进和演绎：继续支持优质房企，适当“保主体”来支持“保交楼”，加速出清出险房企。

无论房地产周期走到何种阶段，作为重大民生问题的“保交楼”毫无疑问仍然是当前地产领域最重要的工作之一。

过去一段时间，“保交楼”相关政策以“保项目”为主。8月中旬推出的政策性银行专项借款，“严格限定用于已售、逾期、难交付的住宅项目建设交付，实行封闭运行、专款专用”。从这个角度来看，前期增量的政策资金主要聚焦于烂尾、停工项目本身，对房企本身的流动性状况起不到改善作用。

而房企作为“保交楼”的责任主体，在自身风险得不到缓解的情况下，很难有效推进“保交楼”。一方面，如果主体风险较大，房企自身持续经营的预期不强，站在房企视角，投入到“保交楼”的资金就缺少远期回报，因此房企推进“保交楼”意愿自然不强。另一方面，当前融资环境之下，已出险房企资金吃紧，“保交楼”同时还面临着能力不足的约束。

相比于2022年第二季度货币政策执行报告，近期发布的三季度货币政策执行报告中的防风险部分，在以往“坚决守住不发生系统性金融风险的底线”的基础上，新增了“维护好广大人民群众的利益”，民生问题的重要性进一步提升。在更加强调金融工作的政治性、人民性的情况下，“保交楼”作为一项重大的民生工程，有必要出台政策来进一步推进。

因此，我们认为，从“保交楼”也需要适当“保主体”的角度考虑，地产的供给侧政策也有望进一步加码。

如果要尽快重塑房地产周期，对部分已出险的高杠杆房企加速进行出清也是一个必要的选项。

随着未来新增住房需求的持续回落，均衡状态下的房地产市场供给水平也需要相应降低，救助部分已出险的房企不再符合未来的房地产供需格局。只有加速对这些房企的出清，才能够更快地释放被占用的资源，优质房企的经营能力以及投资信心才能够得到更快的恢复。“金融16条”中也提出了“积极配合做好受困房地产企业风险处置”的要求。

但在出清的过程中，我们认为目前可能还存在两个重大的阻碍亟需解决：

第一，出险房企在建项目的交付问题。多数出险房企恰恰也是“保交楼”工作的重点主体，在对这部分企业进行出清之前，需要首先解决停工项目的交付问题。从“金融16条”来看，这方面的工作预计会通过加快收并购、增加“保交楼”专项借款规模、鼓励金融机构提供配套资金等方式予以推进。

第二，司法重整、破产清算过程中的资产处置问题。司法重整、破产清算是解决陷入债务困境企业的有效手段，但对于房地产企业而言，实操中存在较大的难点。无论是司法重整，还是破产清算，对于有抵质押的优先债权，都需要利用被抵质押的资产进行优先兑付。而房地产企业的核心资产——土地、房产，大多数要么处于抵质押状态，要么处于已预售状态，利用这部分资产对优先债权人进行偿付后，房企将失去重整或清算的价值，同时损害其他债权人的利益。因此，要想顺利推进房地产企业的司法重整或破产清算，需要银行、信托等优先债权人承担一部分损失，这就需要在法律、制度层面进行统一的明确。

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