一、宏观综述
债市方面，国内债市上周出现赎回危机，形成短期冲击，理财资金对债市中期偏悲观。短期资金面仍然偏宽松，11月以来债市流动性投放充足，短债多空趋势不明显。长期政策方面，央行重视未来通胀情况，宽货币政策概率较低，长债承压。海外债市方面，上周英国公布的CPI数据较差，但由于英债发行量低于预期，英债在上周表现较好。如果英国通胀没有缓解迹象，后期可以关注英债是否转向，寻找合适的交易机会。
期货方面，商品市场仍处于漫长的去库阶段。海外通胀回落，美元汇率下行，国内疫情政策放开，房企融资政策放松等多重利好释放，但政策到实际供需的传达路径还不清晰，终端需求未有增长，不足以支持商品市场反转向好。有色受宏观影响攀高后重新回落，基本面边际弱化。俄乌关系缓和，利空原油，化工品利润空间可能被打开。黑色方面，资金推高商品价格，但基本面变化不大，铁水利润持续压减，铁矿后期仍存在供应空间。
股市方面，上周市场出现了一些积极的信号，如领导人的海外出访、北向资金持续流入，但A股市场对此表现平淡，市场风险偏好有所回落。短期来看，疫情防控措施的不断调整对市场表现会造成一定的扰动，但市场中长期表现仍然依赖于国内经济的复苏情况。海外股市方面，上周罗素2000指数和纳斯达克指数在全球股指中表现较差。周四圣路易斯联储主席、周五波士顿联储主席分别发表了偏鹰派的讲话，美债及美股下跌后出现探底回升，仍维持反弹态势。
二、板块回顾
一、债券
数据来源：Wind
01 . 利率债
关键词：债基赎回潮、利率大幅上行
上周，债基赎回潮引发流动性负反馈，资金利率有所上行；国债利率大幅上行，主要由于同业存单利率上行、防疫政策优化、金融十六条导致债市调整，以及债基大规模赎回引发流动性负反馈。
周一，前一周末发布地产金融十六条，叠加多地防疫政策有所优化，利率大幅上行；下午资金面趋紧，利率继续上行。
周二，防疫措施大幅放开预期落空，同时10月经济数据偏弱，1万亿MLF缩量续作，十年期国债利率小幅下行，但受资金面影响，一年期国债利率继续上行。
周三，央行超额投放流动性，开盘情绪较好；下午货币基金、短债基金大规模赎回，利率上行。
周四，央行继续超额投放流动性，开盘情绪较好；下午市场传言监管将介入，流动性趋松，债基抛售高峰基本结束，利率有所下行。
周五，理财赎回恐慌结束，上午利率有所下行；后受中国央行货币政策委员提出建议明年政府应设立不低于5%的经济增速目标影响，利率开始上行。
市场展望
当前我国债市主导因素仍为国内基本面。展望后续，防疫政策和地产销售的变动是核心驱动因素，目前二者均面临重要拐点，整体对债市影响偏不利，但考虑到“清零”政策在短期内前景难以明确，市场预期或出现一定反复。
海外方面，当前对美联储加息预期有所放缓，人民币汇率压力减小，但对我国货币政策空间仍有一定制约。
整体来看，货币政策短期内预计难以大幅收紧，但亦难进一步放松。目前我们对短期利率保持偏谨慎态度，预计波动较大，当前利率虽调整较多，但我们判断做多空间亦有限，且临近年底，预计市场难以形成一致的做多力量。
02 . 信用债
关键词：债基赎回潮
上周信用债收益率大幅上行，主要受债基赎回潮影响。
行业风险分化较大，主要风险仍集中于地产。政策方面，金融十六条政策信号意义较强；销售端方面，市场仍呈弱复苏状态，居民购房动力尚未显著回升，地产危机或接近底部。
周期类债券表现有所分化，其中煤炭基本面较强、钢铁基本面较弱、有色基本面高位回落。城投债方面，由于政策加持，城投债持续受到投资者青睐，信用利差极低，投资者需要关注土地财政风险。
市场展望
中短期维度看，资金中枢或将向政策利率靠近，资金中枢有抬升风险，我们对信用债利率保持偏谨慎态度，同时考虑到当前经济面临的压力较大，整体上我们建议采取久期中性偏短的策略，不做信用下沉。
二、股票
主要指数涨跌情况
市场回顾
上周，风格方面，消费板块领涨，只有周期板块下跌。行业方面，金融板块所有行业均录得正收益；消费、成长板块表现出现分化，医药强势领涨市场，TMT中的传媒、计算机、电子和通信行业也表现良好，汽车、电力设备延续低迷表现；煤炭和有色金属等周期行业跌幅较大。跨市场方面，港股跑赢A股，AH溢价继续回落。
行业分析
上周，疫情防控政策优化，消费医疗及线下药店受到支撑领跑市场；工信部出台计划促进虚拟现实应用加速落地，利好传媒、计算机行业；G20峰会上中美领导人会晤，市场风险偏好回暖。
在支持房地产市场发展的“十六条”措施出台以及网络游戏和互联网行业监管边际放松等多项利好政策持续发力的推动下，港股迎来连续第三周反弹，恒生科技继续领涨。板块方面，传媒娱乐、房地产和公共事业板块涨幅居前，能源和材料板块表现落后。但由于国内经济数据仍疲弱，港股未来路径或仍有波折。我们建议关注重点聚焦于政策优化下的消费和地产、高景气的科技制造、预期反转修复的互联网和医药等三个方向。
资金动向
北向资金全周净入扩大至271亿元，南向净流入继续收窄。
三、期货
01 . 黑色
行情回顾
在宏观预期转好的背景下，黑色商品盘面价格连续三周回升，但是由于产业供需矛盾并未明显改善，现货价格跟涨乏力。
原料端方面，冬储补库预期和近月资金博弈进一步推升价格走强，上周铁矿石价格甚至超越国庆节后的价格高点。综合来看，本轮上涨炒作因素远大于实际供需改善所带来的价格回升。
基本面情况
螺纹钢方面，钢材产量继续小幅回落，不过在近期钢厂利润得到一定修复的情况下，后期产量下降空间相对有限。需求端，螺纹钢周度表需季节性回落，建材成交阶段性跟随盘面上涨出现放量，主要是由于期现贸易商入场参与正套交易。整体来看，现实端需求呈现季节性回落，但目前整体供需矛盾不大，后期投资者需关注冬储价格博弈以及表需超季节性回落的可能。
铁矿方面，铁矿石全球发运总量回落，但澳洲和巴西铁矿石发往中国的比例突破前高，大幅上行，反映海外需求出现继续走弱的可能性。需求端，铁水产量小幅下降，短期来看全国钢厂复产、减产交替，铁水产量预计维持震荡，后期投资者需关注山东省减产情况。废钢到货量自低位持续回升，主流钢厂到货量接近年内新高，上周末（11月19日-20日）钢厂对废钢价格开始出现提降。
核心逻辑
从基本面来看，钢材长期需求依然呈现弱势，预计本周将在宏观和产业利空的共振作用下出现回调。铁矿石远月供应有印度出口回升预期的支撑，近月在盘面钢厂利润出现新低的背景下，本周回调幅度预计会大于成材。
02 . 有色
行情回顾
在前一周金属价格集体冲高之后，上周市场价格呈现集体疲软的表现。同时，金属库存出现不同程度的累库或者去库速度放缓的状态；现货以及近远月基差结构也出现不同程度的弱化，其背后部分原因在于现货及基本面边际上出现了不同程度的弱化，而现货弱化也受到价格短期上涨影响较大。而目前宏观情绪在边际上实际并没有对价格形成太大压力。
基本面情况
有色金属基本面在今年下半年一直保持得相对较好。从6月大跌以来，主要金属库存去化并未出现阻碍，反而逐渐显示出低库存下的逼仓风险。虽然目前各个金属品种的需求在短期内未出现大幅度弱化的预期，但在春节前继续提升需求水平的预期也降低了。
除了订单出现季节性下滑以外，目前有色下游各个加工板块企业在调研时，也反馈出对目前价格上涨普遍存在一定心理压力。铜下游终端客户采购明显转淡，铝和锌终端需求相对稳定，但近两周铝加工开工率也出现环比弱化。整体而言，需求已逐渐进入淡季，同时投资者还需要关注价格冲高导致的加工端提前转淡的问题。
核心逻辑
宏观联储加息因素的影响并非消除。美联储加息节奏放缓，但较高的目标利率水平维持时间越长，对需求端的伤害也将越大。短期价格反弹的背后也有低库存状态的支撑，但随着淡季来临，库存逐渐累库之后，这一影响因素也将削弱，宏观预期波动对价格的负面影响也将被放大。
我们仍然建议投资者需要注意价格高位回调的压力，尤其是基本面相对较弱的铜。
03 . 能化
# 原油
行情回顾
上周，在连续宏观利空因素（美联储表态偏鹰、国内疫情有所反复）与俄乌谈判可能性提升的背景下，油价出现大幅下跌，近期连续的地缘事件性驱动（德鲁日巴管道因一发电站遭到袭击导致石油停止流动、阿曼湾海域油轮爆炸、波兰称俄制导弹落入波兰境内）对油价也没有明显提振作用。
基本面情况
基本面方面，现货走势分化，欧洲避开购买俄罗斯原油提振北海部分油种买盘，但需求疲软叠加运费高昂对部分远东套利需求造成了阻碍，市场成交偏弱，地中海和西非现货市场仍处于供应过剩状态；炼厂利润高位震荡；目前库存水平仍处于绝对低位，高频库存未连续累库，整体基本面处于中性水平。
核心逻辑
上周原油市场最主要的变化在于结构方面，原本市场预期OPEC减产和对俄制裁将提振现货，但现货表现反而更弱。在OPEC已经开始减少出口的情况下，迪拜月差未走强反而走弱。上周五WTI原油前端月差转成近月贴水结构（contango），美国Zydeco输油管线按低供应量运营（或会在12月后期恢复正常供应）导致美湾原油拥堵，WTI价格及月差走弱。WTI结构的变化同时对市场信心产生的较大影响，尤其是很多基于展期利润做多的资金可能离场。
宏观层面氛围偏弱，目前中美宏观利多均出现一些反复。加息方面，美联储官员发表更多鹰派言论，提醒市场目前不太可能实施宽松的货币政策。俄乌局势方面，自俄罗斯从赫尔松部分地区撤军后，市场持续交易俄乌和谈的预期，上周波兰称俄制导弹落入波兰境内一度造成市场恐慌，但欧美国家普遍持不愿意升级局势的态度，俄罗斯副外长表示如果华盛顿做好准备，愿意与美国在更高层次上进行合作，所以市场持续受到俄乌和谈预期的印象。在现货弱势的背景下，市场比较难交易欧盟对俄罗斯供应的影响。但短期内这些基本面驱动作用尚未被证伪，随着油价的下跌与OPEC会议时间的临近，市场担忧OPEC再次挺价，但若近两周OPEC迟迟没有行动，市场情绪可能将继续崩塌。
预计12月中旬之后，随着基本面和宏观迎来多重利多驱动的验证，中期的低库存与美国补充战储对远期油价仍有支撑作用，若基本面仍没有出现好转，油价可能会以月差走弱的方式下跌。
# 天然气
行情回顾
上周荷兰TTF天然气期货宽幅震荡，基本面表现仍然非常弱势，但由于天气预期的转变以及地缘事件引起价格大幅上涨，但在市场对这两方面的担忧情绪消散后，气价较高点回落近20%。预计取暖季内价格将呈现大幅波动趋势。
基本面情况
基本面的压力仍然存在，管输方面，俄罗斯管输流量继续维持50万立方米/天以下，欧洲LNG到港量继续维持在高位。但目前欧洲天气仍然温和，温度高于历史平均。
目前欧洲天然气库存累库速度略高于五年均值，库存超过95%之后仍然持续上涨，而德国库存已经超过99%，同时欧洲外围浮仓库存处于历史高位。
核心逻辑
上周末（11月19日-20日）开始，欧洲进入了小幅去库的状态，虽然气温仍较30年均温偏高，但进入取暖季后需求上升明显。由于欧洲冬季刚刚开始，未来天气ー旦出现转变气价将大幅上涨的预期将持续存在，导致价格难以下跌，但实际上天然气基本面情况十分弱势，气价形成区间震荡态势。
本周欧盟能源部长会议召开，预计将敲定紧急方案加强联合购买天然气的力度，并限制能源衍生品的日内波动，但欧盟内部持续存在的分歧推迟了对设置天然气价格上限的批准，协议能否达成仍然保持未知。
四、天气一周回顾
中国
我国中东部地区气温逐步回暖，周末（11月19日-20日）之前，西北地区东部、华北、内蒙、东北地区气温持续偏高、雨雪稀少，沿江、江南等地气温偏低并有连续阴雨天气，多雨天气有利于前期江南地区干旱的缓解。周末期间，受冷空气影响，我国中东部地区再次出现大风降温和雨雪天气，其中新疆北部、内蒙东部、黑龙江西部出现中到大雪，华北、华东等地先后经历雾霾、阴雨和大风天气。
北美
受寒潮天气影响，美国大陆自西向东先后出现大风降温天气，大部分地区气温持续偏低，美国西北部、平原区中北部、中西部以及东北部地区先后出现大范围降雪，而密西西比河下游、玉米带东部至东北部地区出现较强降雨。雨雪天气对中西部的物流和收割可能成产生不利影响，但对密西西比河中下游地区的水位恢复继续有利；截至11月15日，美国伊利诺伊河谷物驳船运费周度下降1%，较去年同期、近三年均值分别偏高164%、148%；截至11月13日，美国玉米、大豆收割进度分别为93%、96%，继续领先去年同期（90%、91%）、五年均值（85%、91%）；美国冬小麦优良率32%，较前一周上升2个百分点，仍大幅低于去年同期水平（46%）。
南美
巴西主产区自南向北有降温、降雨过程，主要产区先后有降雨覆盖，早晚温差较大，天气继续有利于作物早期生长；截至11月12日，巴西全国一季玉米、大豆播种进度分别为53.9%、66%，小幅落后于去年同期（63%、77.5%）。
阿根廷主产区气温偏高，周二（11月15日）之前，阿根廷自南向北出现大范围降温、降雨天气过程，但降雨分布不均，其中南部和西部地区降雨量较大，有利于干旱缓解和后期播种，但东部和北部地区降雨依然稀少，对干旱的改善作用有限。周二开始，阿根廷大部分地区高温少雨，周末期间，阿根廷南部和西部出现小雨，其他地区降雨稀少，干旱可能再次发展；截至11月16日，阿根廷玉米、大豆播种进度分别为23.6%、12%，较去年同期分别偏慢5.6、16个百分点；受益于近期降雨，阿根廷葵花籽播种继续加快，截至11月16日，葵花籽播种进度达到86.6%，较去年同期仅偏慢2.5个百分点；布宜诺斯艾利斯谷物交易所维持冬小麦产量估计值1240万吨，较去年减产1000万吨（减幅45%），截至11月16日，小麦收割进度达到10%。
东南亚
泰国南部、马来半岛、砂拉越、印尼苏门答腊、南加里曼丹、苏拉威西等地降雨继续偏多，部分地区出现强降雨和洪涝风险，可能对棕榈果采摘和物流产生短期不利影响。
欧洲
欧洲冷空气逐步活跃，雨雪天气逐步增加，其中欧洲大陆大部分地区气温依然小幅偏暖，后半周，北欧、东欧等地出现明显降温，大部分地区气温偏低并多雨雪天气；截至11月17日，乌克兰葵花籽、大豆、玉米收割进度分别达到96%、97%、50%，其中玉米收割进度较去年同期落后17个百分点，已收割地区的玉米平均单产为5.8吨/公顷，较去年（7.32吨/公顷）约偏低21%，葵花籽、大豆的平均单产分别为2.2吨/公顷、2.4吨/公顷，均较去年偏低10%；截至11月20日，德国Kaub段莱茵河水位为196厘米，较前一周上升65厘米。上周，俄罗斯、乌克兰就黑海谷物出口走廊的协议达成一致，双方同意协议顺延120天。
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