“今天拥有现金或现金等价物的人可能感觉不错。但他们错了。他们选择了一项可怕的长期资产，一种实际上没有付出任何代价但肯定会贬值的资产。事实上，美国政府实施的救市政策可能会导致通货膨胀，从而加速现金资产的贬值。

未来10年证券的价值几乎肯定会高于现金，而且很可能高出很多。那些坚持持有现金瞄准其他投资领域的投资者，正在等待好消息，但他们忘了Wayne Gretzky（冰球明星）的一句忠告：我总是滑向冰球运动的方向，而不是等冰球到位再追。”

——2008年10月沃伦·巴菲特发表于纽约时报

曾经有记者询问波波维奇：“当对方不断投进，你会如何应对？”

“等待。”——这位San Antonio马刺队的历史最佳主教练回答道。

这是一份颇有禅意的回答。如果球队在严格按照既定策略执行的前提之下，对方依然手感极佳，这属于“无法改变的外部条件”，波波维奇的应对方式，翻译一下其实就是——坚持做正确的事情，找到自己的攻防节奏，因为比赛是漫长的，对面的手感总有遇冷的时候，就像再糟糕的外部环境也总会发生变化，比分的起伏交错很正常，而等待和坚持会帮助球队赢得最终的胜利。

如今，只要是深处中国的投资者都在面对相同的外部因素——疫情和地产问题。

由于疫情的原因，目前我国经济就像是一个带着脚铐起舞的舞者。脚铐的影响已经不言自明，消费端则是首当其冲，4月以来的社零增速是-11.1%/-6.7%/3.1%/2.7%/5.4%，这是一个正在回暖、但依旧没有回到其应有位置的成长速度，由此我们可以将各种现状联系到一起，比如餐饮夫妻店大面积的倒闭、线下零售的库存挤压和产品降价、部分中低档产品的销售好于高档产品等。短期而言，人们很容易将眼前所看到的负面情景放大后线性外推，因此，市场上的悲观情绪尤其强烈，但这是感性的思维方式。

如果进行理性推演，我们可以看到的：1）少数真正具备长期经营韧性的消费公司在糟糕环境之下依然保持着不错增长；2）经过一年半的消化，估值已经调整了20%~30%；3）两者的共同作用，相当于这类竞争优势突出、长期空间宽广的优秀公司正以当时6/7折的价格出售。如果选择用长期视角评估企业价值，我们毫无疑问应该更乐观，极度低迷的情况之下，人们缺少的恰恰是挥杆击球的勇气。

长期视角下，我们坚信中国依然是全球经济舞台上优秀的舞蹈家。首先，拿过去日本低欲望社会的案例照搬到中国有失偏颇，因为疫情显然只是暂时地束缚住了人们的手脚——消费者的欲望、老百姓财富进阶的追求、大大小小经营者的向上动力等，这些经济发展的“燃料”并没有消失，只是阶段性地被搁置。要知道，这是一个人均GDP才刚刚达到1万美元的国家，没有真正富有过，又如何会失去奋进之心呢？

其次，待疫情过去之后，中国仍会是仅有的大体量且增速在5%以上的经济体，意味着这里会是未来全球最大的增量市场，光是长三角和珠三角就能对标多数发达国家，这还不包括大量持续发展的经济洼地，所以，无论投资、创业和生活都不应丢失信心。即使未来中国成为存量市场，也不会缺少机遇，无论参考陷入中等收入陷阱的巴西、马来西亚，还是韩国、日本这样成熟的经济体，都各自诞生了上游资源、棕榈制造、集成电路、消费和医药的优秀公司，中国有如此庞大的内需市场，且多个行业具备全球竞争力，如果能把握住结构性的领域，就会是巨大的机会。因此，我们有充分的理由对中国资产保持自信，其中的优秀企业市值会达到世界一流水平。

地产则是一个积久成疾的问题。1998年住房制度改革以来，房地产市场化创造了大量市场需求，对过去的经济发展功不可没，但当城镇化进入后期、出生人口负增长，而城镇人均居住面积已从1998年的18平米增长至2020年的41平米，这几乎等同于英国和德国的水平，除此之外，自90年代以来，中国建造并售出的商品房已经达300~400亿平米，假设100平/套的话，其总量约3~4亿套，对应14亿人口，相当于三口之家平均每户一套的保有量。因此，房地产会面临比较长期的整体需求问题，而降低我国经济对地产的依赖也就成了重中之重。由此，过去一年，中国地产行业的阵痛更像是一个下定决心戒掉兴奋剂的运动员，曾经激进的参与者其实都在付出代价，但这的确是对长远发展更有利的事情。

无论如何，过去三年被疫情抑制住的需求总会迎来释放，如果因由于过度担忧疫情带来的短期影响而选择卖出，确实可以获得短期的快感和解脱，但这种愉悦显然不可持续，因为如此选择的代价是丢失掉价值已经足够凸显的优质资产，出于恐惧而产生的避险行为，例如持有现金或固定收益，极有可能会让人错失真正宝贵的机会，原本的避险行为反而带来了“错过”的风险。

疫情和地产，前者终将过去，后者正在被解决，只有正视这两个问题，我们的乐观才能真正站得住脚。回顾改革开放44年历史——1991年的苏联解体和美国制裁；1997~1998年的亚洲金融危机、洪涝、国企和名企大面积经营问题；2008年的金融海啸；2012年的经济增速下行；2018年的贸易战......中国经济也曾多次遇到类似的“逆风局”，但每一次都能战胜困境、扭转局面。中国经济就像一个“大坝”，背后有大量被积蓄的活力，只要稍稍敞开一个口子，比如国企激励机制的改革、充分调动民企的能量和智慧，市场化的中国仍会继续进步，相信这一次也不会例外。芒格说，“年轻投资者往往会陷入这样的心态：当前的金融环境是独特的，以前从未发生过。然而，过去通常也有类似的情况，经验丰富的投资者非常清楚如何处理这种情况。”

邓公说，发展是硬道理。迷茫的环境下，我们要更加坚定地选择与最优秀的人和生意同行，这些人和生意会带领我们穿越黑暗，回馈我们高确定性的持续发展。芒格在《对伯克希尔50周年的评论》谈及巴菲特采用的篮球名帅约翰·伍登的制胜法则，伍登知道，要赢球就得尽量让最优秀的七名球员打满全场，他坚持这一战术，屡试不爽，如此一来，对手永远面对第一而非第二梯队的球员。伍登法则在投资上的应用意义在于，投资者无需将资产广泛分散至不同大类资产的不同领域，反而把精力集中在最好资产里面的少数最佳企业，然后悉心地跟踪、看管好这个组合，这是更好的资产配置的方式。

优秀的公司仍会继续发展，而整体估值水位已经来到很低的位置。截至9月20日，沪深300指数的估值为11.45倍，恒生指数的估值为9倍，前者与2016年熔断和2018年末的水位线接近，后者则已低于2008年金融海啸的水位线，这个估值水平已经反应了过去一年所能想到的、不能想到的各类动荡环境，包括俄乌战争、中美对抗、台海风波、新冠疫情、地产调整等，极端的环境，创造了低廉的价格，也让优质资产释放出罕见的吸引力，此时的坏消息是投资者最好的朋友，因为我们能以很低的成本下注中国的未来。

如果我们所投资的组合不仅具备持续发展的韧性，还具有便宜的特征，那接下来最重要的事情就是坚守。坚持不懈的意义是非凡的——前段时间，41岁的罗杰·费德勒宣布退役，很多不知道的是，费德勒的巅峰期在2004~2009年，生涯高点之后的13年，费德勒凭借其意志，战胜了长期背伤和网球时代风格的变化，将自己的大满贯数量增加至20个。“如果没有逆境，你就不会拥有这些生命的褒奖，这些奖赏来源于你如何处理逆境。”在运动场上，人们往往会高估天赋、高估短期，低估精神品质、低估长期，但起到决定性作用的往往是后者，我们坚信投资中亦是如此。

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