泉果基金创始人王国斌在很多场合，都提到过“珍惜不确定的环境带来的机会”。

■ 我们都是一群热爱投资的人，我们始终都在探索建立一个拥抱不确定未来的团队。我不在意当期表现有多好，而在意我们能在这个行业待多久。我们从1998年起就这么想，我们希望能够在这个行业长期做下去。——来自王国斌 2012年1月与资深投资人理森的访谈

■ 中国有完整的工业体系，有这么强大的制造业，是能够抵抗金融风暴冲击的。中国不会发生金融风暴；即便发生金融风暴，中国的经济体在不久的时间内也能迅速恢复。所以我们没有近忧，而且每一次“黑天鹅”事件的爆发反倒都是机会。在竞争对手因为恐惧、因为不确定退出的时候，那就是价值投资者的最佳时刻。——来自王国斌 2016年在安信证券策略会的分享

在上一篇文章中，【泉果探照灯】提到了巴菲特通过“美国运通投资案”所实现的投资理念进阶。

其实，在运通投资案中在认知上受益的不仅仅是巴菲特本人，各地投资界的专业人士，都通过对这一案例的长期研究而受到启发，其中，就包括“憨夺型投资者”的代表人物莫尼什·帕泊莱（Mohnish Pabrai）。

上个月，莫尼什在接受美国财经作家威廉•格林（William Green）的访谈时表示，从“憨夺投资”的视角来看，现在动荡的内外部环境正在提供非常难得的“非理性”的投资机会——投资“逆境中的顺风企业”。莫尼什提醒大家分清“风险”和“非确定性”，不要因为对环境恐慌而失去对优质资产的判断能力，“倒洗澡水时，别连孩子也倒掉了”。

“憨夺”（Dhandho）一词源于印度古吉拉特邦的帕特尔人，这是印度的一个小族群，以善于经营著称，他们把世代传承的“低风险、高回报”式的资本分配方法，称为“憨夺”（Dhandho）。

在上个世纪70年代初，印度帕特尔人以难民身份来到美国，当时他们穷困潦倒，受教育程度也不高。然而这一人口不多的小族群在不到40年的时间里，通过投资股市和实业（汽车旅馆为主），截至本世纪初，已经积累了400多亿美元的实业资产，每年缴纳税金超过7.25亿美元，在美雇佣了逾100万名员工。整个白手起家的过程堪称投资史上的经典。他们以最低的风险换取了最高的收益——即使当时他们英文蹩脚、也看不懂财务报表。而他们成功的秘诀，就是“憨夺”（Dhandho）的经营模式。

莫尼什将这一模式应用在了股票投资中，并在数十年的投资实践中，融入巴菲特、格雷厄姆和芒格投资模式的核心思路，在“憨夺”（Dhandho）经营法的基础上再次提升，总结出自成体系的面向资本市场的“憨夺股票投资法”。

应用这一方法，莫尼什创立的基金自2000年成立以来，已经为其投资者带来了781%的收益，而同期标普500的收益率为378%。

巴菲特评价莫尼什说：“他是一个不错的投资者，因为他是一个商人；他是一个好商人，因为他是一个更好的投资者。” 今年3月，巴菲特再次致信莫尼什，对他们延伸出的教育公益事业表示支持，信中提到：“你们在基金所做的、正在做的和将要做的，给我留下了难以置信的印象。这比商业巨头、投资大师和著名政治家所取得的成就更令人印象深刻。”

2008年，莫尼什结集出版了《憨夺型投资者》一书，对自己的“憨夺投资法”进行了系统梳理和实践案例分享。而在上个月面向媒体的发声中，他再次就当前的市场环境对“憨夺投资法”的关键点进行了迭代和重申。莫尼什说，剔除了炫酷技巧和综合资质，才能看到成功的本质。这种投资道理很直白，简单但不容易。

核心要点主要包括以下4点：

1. 区分“风险”和“不确定性”

2. 投资逆境中的顺风企业

3. 高集中度的投资组合

4. 不依赖Excel做投资决策

莫尼什·帕泊莱

（Mohnish Pabrai）

莫尼什出生于孟买，在20世纪90年代创办了一家入选500强的IT咨询公司，并将其出售，然后创立了自己的投资基金。莫尼什父子都有着非常丰富的创业经历，这让他相信企业家们使用生产性资本的“魔力”。

区分“风险”和“不确定性”

莫尼什偏好低风险但高不确定的企业。很多人会混淆不确定性和风险带给他们的感觉。当企业看上去有高度不确定性时，市场先生往往会给出很极端的估值，这正是可以利用的好时机。

在2003年，莫尼什关注到了一家名为IPSCO的加拿大钢铁公司。IPSCO股价约45美元/股，公司有每股15美元的现金，没有债务。IPSCO公开声明称在接下来的两年，每股自由现金流将达到15美元/年，因为它按合同跟客户锁定了这些现金流。

简单讲，如果只看公司手里的钱和未来两年的收入，加起来是45美元/股，而现在支付的也是45美元/股，那么IPSCO的工厂、库存、客户关系、技术，以及其他一切，对投资人来说都是免费的。

“大家都知道，钢铁是个强周期行业，不确定性很大，两年后的收入可能是负的，但更大的概率是，收入可能确实是每股15美元，还可能更多。所以它的不确定性高，但风险不大。”莫尼什说：“最初我并没有计算IPSCO的内在价值到底是多少，只是认为值得赌一下，拿两年看看结果。”

一年后，IPSCO正如预期的那样，实现了每股收入15美元，此时股价涨到了90美元。几个月后，一家瑞士公司宣布以160美元/股收购IPSCO，股价立刻涨到了152美元/股。莫尼什于此时卖出。

投资逆境中的顺风企业

莫尼什提出，要珍惜市场恐慌的机会。法国有个说法: 大炮轰炸时买进，小号冲锋时卖出（Buy on the cannons and sell on the trumpets）。

他用全球投资之父的约翰·邓普顿（John Templeton）的案例佐证了这个说法。

1939年，第二次世界大战在欧洲爆发，约翰·邓普顿借钱买了104家公司的股票，每个公司买了100股。其中有34家公司破产了，4家被证明毫无价值，而他在平均持有这些股票四年后，从其他幸存的公司股票上赚取了巨额利润。

莫尼什也分享了自己的案例，“比如现在土耳其经济局势不好，通胀超过了50%。我看到很多华尔街的投资经理只是拿起电话说‘彻底退出土耳其市场’。但他们是‘倒洗澡水时，连孩子也倒掉了’”。

他认为，只有此刻才存在那种非理性的投资机会——逆境中的顺风企业。

莫尼什去土耳其调研过。土耳其被称为“欧洲的工厂”：生产成本低，靠近欧洲中心，运输成本也低。土耳其与欧盟已建立关税联盟，并与近30个国家订有自由贸易协定，可以免关税或以优惠关税销售货品给9亿消费者，且经贸地位稳固。

因此土耳其的那些涉及欧洲出口业务的公司，它们的财务状况正在优化。因为公司的收入是以欧元计算的，而工资以及原材料的成本却是以本国货币里拉计算，成本因为通胀而变得很便宜。

以土耳其物流公司Reysas Logistics为例，它有坚实的资产基础——价值10亿美元的1200万平方英尺的仓库。这些仓库是土地、水泥、混凝土和钢铁。当国家面临50%的通货膨胀时，土地价格在上涨，钢铁价格在上涨，这些仓库的重置成本也在上升。同时因为政府在维持低利率，公司的借贷成本非常低，只有14%，而他们仓库的租金上升了20%至30%。即使租金收入跟不上通货膨胀，也是借贷成本的两倍。它就属于这种“逆境中的顺风企业”。

图2.  Reysas Logistics

高集中度的投资组合

莫尼什主张高集中度的投资组合：“我们排名前三的股票，占用了基金50-60%的资产”。这三只股票，即使一只甚至两只都失败了，在这里，“失败”是指涨幅温和或没有翻倍。一只表现好的翻倍股也可以Carry全场。”

莫尼什强调“当赔率压倒性地对你有利时，要下重注，进行大笔投资”。

还是以巴菲特的美国运通案为例。1963 年 11 月，沃伦·巴菲特将合伙人基金40%的资产投资于美国运通（American Express）这一只股票。那段日子，美国运通由于卷入了所谓的色拉油丑闻，可能会面临上百万美元的赔款。它每天都成为负面新闻的头条。股价从65美元/股暴跌到了35美元/股。

巴菲特判断，美国运通具备难以攻克的实力，足以度过这一危机。因为该公司的旅行支票相当于拥有大量低息贷款的浮存金。他还会在奥马哈的餐厅和其他商店的收款机旁偷偷观察，看看大家是否还在使用运通卡及旅行支票，以印证自己的想法。

1967年，该笔投资由1300万美元升值为2800万美元，巴菲特陆续卖出，又于1991年开始买入，自1994年以来不离不弃，总收益已近250亿美元。目前美国运通是伯克希尔投资组合中最大的五个头寸之一。

莫尼什说，自己花了很长时间才明白了这一点：“寻找多倍股才是最好的投资策略。这样你就不用持续地卖出，而寻找新的标的了。我的标准是，除非你觉得它有潜力翻倍，否则就不要购买任何股票。同时也不要急于卖出，即使它已经高估。要学会区分高估和过分高估。最终，赚钱不是靠买，也不是靠卖，而是靠等待。”

不依赖Excel做投资决策

投资的核心决策往往没有那么复杂。所以在做投资决策时应该避免依赖Excel。莫尼什认为，投资决策者不应该仅借助Excel表格来判断某项投资是否合适。如果不能用心算把投资逻辑想清楚，这就不是一项好的投资。当投资者发现自己想用Excel来得到结果的时候，建议直接放弃。 

莫尼什和巴菲特&芒格的特别缘分

莫尼什也是伯克希尔·哈撒韦投资理念的忠实拥趸，并将巴菲特和芒格的投资理念，融入到了自己的“憨夺”投资理念中。莫尼什说，芒格对他的影响，很多是灵魂层面上的。芒格和巴菲特都是终身学习的“永动机”，他们的宗旨是“不在桂冠上休息”。他们从不回望自己的成就，而是把所有精力集中在手头的问题上。他们坚信，“如果不成为学习机器，桂冠本身就会成为我们的阴影”。

莫尼什还曾经算是亲身见证过巴菲特和芒格在关于好市多（Costco）的投资项目上产生严重分歧。他们处理的方法是，引入“断路器”（Circuit Breaker）机制，先喊停，测试想法，以尝试获得更全面的视角。

最有效的两种“断路器”，一个是借助问题清单去客观分析投资决策，另一个是和持有相反观点的人交流。

成为芒格的“桥牌搭子”

当时我的妻子跟巴菲特说，她很喜欢巴菲特，但她更喜欢芒格。巴菲特立即告诉她：“芒格是个非常无趣的人，我才是我们两个中更有趣的那个。”为了证明这一点，巴菲特说会安排他们跟芒格一起吃饭，这样就可以亲自比比，巴菲特和芒格“到底谁才是更好的午餐伴侣”。

莫尼什和巴菲特的渊源始于2008年，他以65万美元的价格拍下了和巴菲特共进午餐的机会。莫尼什认为这是一笔好生意。假设巴菲特每周工作50个小时，那么他的每小时值200万，以65万美元占用巴菲特的三个小时，付出不到实际价值的10%！但莫尼什也坦言：“我只是想亲自感谢他给我的启发，我没有奢望会以任何形式获得持续的联系，也没想到能够成为他们的朋友。我总是忍不住掐自己一下，看看是不是做梦。”

有趣的是，据莫尼什说，自己能有机会见到芒格，是因为巴菲特想证明自己才是他们这对投资CP中最有趣的那个。

“当时我的妻子跟巴菲特说，她很喜欢巴菲特，但她更喜欢芒格。”巴菲特立即告诉她：“芒格是个非常无趣的人，我才是我们两个中更有趣的那个。”为了证明这一点，巴菲特说会安排他们跟芒格一起吃饭，这样就可以亲自比比，巴菲特和芒格“到底谁才是更好的午餐伴侣”。

图3. 莫尼什夫妻及巴菲特

莫尼什以为巴菲特只是在开玩笑，没想到他真的告知助理安排了这次午餐。之后，莫尼什在加州俱乐部见到了芒格。他回忆说：“这简直太不可思议了，谁能想到巴菲特的慈善午餐还能买一赠一（Buy One Get One Free）。”

这顿午餐启动了他们持续的互动，因为莫尼什和芒格都住在洛杉矶，莫尼什还成为了芒格的牌搭子：“每周五芒格都会和他的朋友在洛杉矶乡村俱乐部打桥牌，当其中的一个老伙计起不来或者来不了的时候，他们会开始邀请我。”我通常到周四晚上或者周五早上会知道他们缺个牌手，我会说:“你们不用提前通知我，我随时可以，我这就开车过去。”莫尼什忍不住评论说：“芒格打牌的时候和平时很不一样，打牌的时候他总是情绪激昂。”

图4. 和芒格打桥牌

“与芒格的任何类型的午餐、晚餐和桥牌局都很有启发，而且还很有趣。”

芒格是贪婪的学习机器

莫尼什描绘了这样一幅画面，芒格坐在懒人沙发上，他后面有很高功率的阅读灯。他左右两边各有一大摞书，一边是已读图书，另一边是未读图书。“芒格就像一条工业流水线，不停歇地吞噬着这些知识。”

“很多人问我从芒格身上能学到什么”，莫尼什在访谈中指了指头脑上方：“他会带给我一些神奇的收获，很多是灵魂层面上的。除了那些具有变革意义的金句，更多的来自我对他一举一动的观察。其中最让我震撼的是，芒格是‘一台贪婪的学习机器’，即使在98岁也没有减速，这真的令人生畏。”

莫尼什描绘了这样一幅画面，芒格坐在懒人沙发上，他后面有很高功率的阅读灯。他左右两边各有一大摞书，一边是已读图书，另一边是未读图书。“芒格就像一条工业流水线，不停歇地吞噬着这些知识。”

莫尼什估计芒格每年大概能看500本书，每天都能看不止一本。芒格在阅读时经常浏览，尤其是发现作者开始写的漫无边际的时候，他试图寻找他想要的高密度“知识金块”。芒格的涉猎非常之广，从全球变暖到罗斯福的幕僚长他都会看。

图5. 芒格习惯提前赴约，然后边阅读边等待

芒格和巴菲特都是这样，他们的宗旨是“不在桂冠上休息”。他们从不回望那些成就，比如“做过这个，做过那个”，而是把所有精力集中在手头的问题上。他们坚信，“如果不成为学习机器，桂冠本身就会成为我们阴影”。

巴菲特和芒格，

为投资吵架时什么样？

他们确实有意见相左的时候，比如芒格喜欢好市多（Costco），并希望伯克希尔能增加好市多的持仓，但巴菲特觉得太贵了，这时候芒格会说：“有些事你就得付全款”（ For some things you pay up）。

巴菲特和芒格在投资理念上有很多相似之处，但并不是总能达成一致，他们也有分歧的时候。

据莫尼什观察，这对投资拍档在年轻的时候经常一起讨论投资决策，现在这种讨论变少了，但其中一部分原因是，他们进行了数十年的深度讨论，几乎默契到知道对方在想什么，所以沟通变得高效了。

图6. 1990年的伯克希尔股东大会上的巴菲特和芒格

芒格最主要的观点是“价格公道的伟大公司比价格便宜的普通公司好。”他们确实有意见相左的时候，比如知名零售公司好市多（Costco）。

巴菲特曾经开过这样一个玩笑：“如果两名恐怖分子劫持了我和芒格的飞机，声称在处决前可以满足我俩最后一个愿望。芒格会说，可不可以再让我讲一次好市多的优点？而我则会直接和恐怖分子说，算了还是先杀了我吧！”

比如芒格称好市多是自己想带进坟墓的股票，他也是好市多的董事会成员，并希望伯克希尔能增加好市多的持仓，但巴菲特觉得太贵了，他一直没等到合适的价格，这时候芒格会说：“有些事你就得付全款”（ For some things you pay up）。

伯克希尔从2000年开始买入好市多，但只属于观察性仓位，并于2020年清仓了4300万股好市多，当时好市多的市盈率达到了约40倍，而且比起好市多，巴菲特更看好线上的亚马逊的业务。

图7. 世纪投资搭档：巴菲特和芒格

莫尼什说：“必须保持谦虚，认识到自己一定会犯错。”事实上，被称为全球投资之父的约翰·邓普顿（John Templeton）都说，根据他的经验，“能有2/3的正确率已经很不容易了”。因为人会“上头”，贪婪会占据大脑，此时必须进行人工干预，引入“断路器”（Circuit Breaker）来测试你的想法，同时尝试获得更全面的视角。

最有效的两种“断路器”，一个是用问题清单去客观分析投资决策，另一个就是和持有相反观点的人交流。像巴菲特和芒格，他们有基于共识的分歧，既尊重彼此，又和而不同，所以成为了投资上的世纪之交。

免责声明：本文转载自泉果视点公众号，文章版权归原作者所有，内容仅供参考并不构成任何投资及应用建议。