橡树联席创始人霍华德·马克斯先生最近与橡树资深财经作家安娜·西曼斯基就评估当今市场风险这一主题展开讨论。 

建立常态风险值

安娜：马克斯先生，非常感谢您今天来参加我的访谈。

霍华德：很高兴来到这里，安娜。

安娜：2022年上半年充满挑战，令许多投资者提出疑问："现在何去何从？"我知道，您经常被问及有关买入、卖出、承险、避险的简单问题。为什么您通常认为这类问题本身就存在问题？

霍华德：我觉得这类问题较为停留在表面，但其中又涉及到重要的事项。因此很难简单地做出回答。为了能自信地给出买入/卖出建议，你必须确保自己掌握投资者普遍未知的一些信息。当你对我所说的微观公司、行业和证券的了解越少，那你可能对经济、市场、货币、商品价格、利率等宏观信息了解的越多，但这样你会难以确保自己掌握了市场普遍未知的信息。

我们必须考虑当前定价对于这些因素的反映是否充分，但在其他地方却查不到这点。归根结底，这一切在于什么？判断力。

安娜：如果无法给出简单的答案，您会向当前正在评估风险值的投资者提供什么建议？

霍华德：过去六年来，我一直提倡每位投资者都应该将投资组合配置看做是一个汽车时速表。汽车时速表可以从0到100进行设定。我们可以设定"0"代表完全防御型配置，没有进取型配置，"100"代表完全进取型配置，没有防御型配置。在我看来，第一个要求就是，每位投资者或每位客户的每位管理人都应该具备适当的常态风险值概念。很显然，不同的投资者和客户对于这一点的做法也各不相同，具体取决于他们的资金来源是什么，资金来源相对于需求而言是否充足，他们处于现金流周期的什么位置，以及他们的期望是什么？

其中最关键的是他们承受市场波动的能力。现在，我们已经指定了常态的平衡点，也就是"时速表"上介于进取型和防御型之间的常态配置。我们还有另外两个问题。

第一，你是否会一直保持这种风险值并认为，"没有人能算准市场时机，我也不打算尝试"，还是会根据市场的不同情况而改变你的风险值？这个问题没有正确答案，这取决于个人自身的情况。但如果你对这个问题的答案是，"不，我想尝试改变我的风险值"，则下一个问题是，"那么，从今天开始该如何改变？"

判断采取防御型或进取型配置

安娜：目前，您认为有哪些市场趋势促使投资者采取更多或更少的防御型配置？

霍华德：过去两年的重大事件包括美联储的大规模刺激计划、降息、购债以及各国政府的支出赤字。这些因素为全球经济和市场注入了大量的流动性。而目前政府正在减少这些刺激措施。

事实上，我们正朝着收紧经济刺激措施的方向发展。美联储过去几年的行为表明，他们将继续收紧政策。众所周知，出于对通胀的担忧，美联储将继续加息。在所有条件相同的情况下，这对市场而言有所不利。

有趣的是，50年前我们常常谈到债券和股票表现分化的情况，但它们都受到利率变化的影响。最近，我们看到利率上升，而股票和债券价格下跌。但除此之外，更高的利率往往会减少经济活动，这意味着公司的盈利将低于加息之前的水平。

最后，当然，大家都知道，自从俄乌冲突爆发之后，目前地缘政治具有一定程度的不确定性。

上述因素均表明，与常态风险值相比，需要采取更具防御型的配置，减少进取型配置。

安娜：您认为是否有任何趋势表明投资者不应该过度防御？

霍华德：投资的绝妙之处在于，一切总是具有两面性。另一方面，确实有一些因素与我刚才提及的情况恰恰相反。

目前，大多数人认为，美联储抑制通胀的举措将导致经济衰退。一些人认为，今年或者2023年或者2024年将会出现经济衰退，但我相信即使美联储继续采取加息举措，他们肯定会这样做，利率仍将处于历史最低水平。

我经常提起我贴在办公室墙上的一张纸条，上面写着："你目前的贷款利率是22.25%。"这是1981年的利率水平。我相信我们不会重蹈覆辙，但我仍然认为，美联储将继续倾向于宽松的货币环境。政府非常青睐这种货币环境，而且所有人都想看到经济增长。

安娜：这几乎已成为常态。

霍华德：这确实就是常态。我认为，重新回到历史利率的水平将对经济造成严重的负面冲击。对于我们当中的乐观主义者来说，通胀仍有希望消退，或如先前所言，去年导致通胀的一些因素将被证实是，那个词是什么，"暂时性的"。

当时，由于供应机制停摆，供应链几近中断，无法满足经济增长需求，导致我们的支出异常激增。购买商品所需的钱越来越多，而所能得到的商品却越来越少，这就是通胀。我们期望，随着供应机制开始重回正轨，商品的供求关系将达到更好的平衡状态，从而降低通胀。

与通胀相关的最后一个问题在于通胀预期。从70年代起，我就认识到，首先，通胀预期一旦在人们的心里生根发芽，这种心理预期便难以驱散；其次，通胀预期将会自我应验，因为人们会认为，"与其过段时间再买，还不如现在就买，因为价格会上涨。"正是因为消费者的这种提前购买行为，才会导致价格上涨。这种连锁反应很难被打破。

我想指出的另一个问题是，采取更为防御型的配置存在争议，因为市场时机难以把握。如果目前采取更为防御型的配置，之后某个节点，还是会不得不再次采取进取型配置以参与市场的常态发展。进场比离场更为重要。

安娜：我知道，正如您在最近的一篇备忘录中所述，部分投资者在疫情初期选择离场，之后再也没能重新入市，因此错过了获得回报大幅增长的机会。

霍华德：我认为确实如此，安娜，我已经多次提到，就像你说的那样，在市场低谷阶段选择离场但却未能再次入市，这是投资之大忌。高买和低卖哪个更糟糕？如果你在高位买入，你会因为下行波动而感到一些遗憾。你会自责一段时间，但潜在的上行趋势仍然存在，这意味着经济和市场终将随着时间的推移而向上发展。但是，如果你在低位卖出，却未能再次入市，你将错过经济复苏的良机以及长期市场趋势。而我们应该要充分把握长期市场趋势。

这才是投资者的主要任务，而非在不同证券间频繁切换，或者不断进场和离场。投资者应当以获取长远利益为主要目标。是否可以进行任何主动调仓来改善回报水平？确实可以，但也仅是锦上添花。在我最近的一篇备忘录中，应该是在几个月前发表的《清仓离场》 (Selling Out) 中，我曾引用过我们这个时代最伟大的投资者之一比尔·米勒的话，他说："积累财富的关键并不是时机，而是时间。"我认为这话正确如实。

安娜：就您指出的这一点，我认为可以作为这次访谈的精彩结尾。非常感谢您今天来参加这次访谈。

霍华德：非常感谢您的提问。

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