第一部分  下半年市场宏观分析

根据华夏未来的MPLEVS宏观评价模型，通过对宏观经济、企业盈利、政策、流动性、市场估值、市场情绪等重要宏观指标的分析，从自上而下的角度对当前市场进行分析和研判。

宏观经济：

经济处于下行期，工业企业进入主动去库存阶段，在二季度疫情扰动消除后经济难以“V型” 反转。

上半年A股市场跌宕起伏，经历了前四个月的大幅调整，自4月底以来市场又开启了接近两个月的快速反弹。反弹过后，市场整体多空分歧比较明显，聚焦的核心就是中国经济目前走到了什么样的位置，而我们认为，目前经济进入寻底阶段，下一阶段的经济走势依然会比较弱。

可以看到，由于二季度部分地区疫情的扰动，经济出现了一轮加速的下行。我们认为当前的国内经济总体还未走出底部区域，跟2020年二季度的经济反弹有很大的不同。原因在于现在跟2020年二季度相比，在经济周期的位置上有比较明显的差异。

从2021年年中开始，国内经济进入了明显的下行周期，从最典型的库存周期来看，我们进入了主动去库存的阶段。由于过去一段时间工业生产的产能明显高于实际需求，企业的库存一直处在累积的过程中。随着生产的持续弱化，企业要主动清理大量富余的库存，通常一轮主动去库存的阶段要持续1个季度到4个季度左右。

在这个阶段之后，库存周期就由主动去库存变成了被动去库存，随着社会的整体需求逐步恢复，经济开始进入拐点向上的阶段。基于以上判断，尽管在疫情恢复后，短期经济数据有明显的回暖，我们仍处于主动去库存阶段，今年下半年整体经济走势依然比较弱。

企业盈利：

企业盈利与PPI相关度较高，且略晚于经济见底，预计4季度PPI同比增速降至零附近；本轮企业盈利下行已持续5个季度，预计未来半年触底。

企业盈利走势一般相较经济走势会略微滞后，同时企业盈利通常跟PPI走势高度相关，且略晚于经济见底。预计今年四季度随着基数的上行，以及大宗商品价格的回落，PPI增速大概率回到零附近，企业盈利大概率也会在今年四季度到明年一季度见底。从盈利周期来看，一轮盈利周期的下行通常会持续6到8个季度，本轮盈利周期下行是从2021年二季度开始，正常会在今年底或者明年初到达拐点。

政策：

稳经济、稳就业紧迫度提升，用足用好已有政策，“力争实现最好结果”，增加更大力刺激政策可能性较低。

4月份城镇调查失业率上升到6.1%的高位，虽然5、6月份城镇失业率有所回落，但6月份失业率依然在5.5%的偏高位置，稳就业的压力推动了稳经济的需求极度升温。

从四月开始，一系列的政策力度明显加码。主要体现在两个方向：一是在货币政策上连续实施降准和调降LPR，在财政政策上出台车辆购置税减半、下调房贷利率等刺激性政策；二是过去几年影响资本市场风险偏好的收缩性政策开始出现了明显的转向，除了房地产税试点继续延后之外，全国各地对于房地产限购和房企监管的政策也都处于放松的过程。我们预计在未来一年多的时间内，政策会处于持续修复的过程，这将有利于前期一些受政策预期影响比较严重的行业。

7月末召开的中央工作会议明确了下半年经济工作的主基调：宏观政策稳住底线，稳物价稳就业，不会出台大的经济刺激政策。此次会议未对下半年经济增速设定激进的目标，要求“力争实现最好结果”，政策上以用好存量政策和结构化工具为主，所以我们认为，下半年继续增加更大力度刺激政策的可能性较低。

流动性：

市场流动性充裕，货币政策进一步宽松可能性降低。社融漫长磨底后回升，经济有望在年底触底企稳。

今年四月份以来，流动性极度充裕，持续宽松的货币政策推升M2同比高增。但由于短期内实体经济较弱，市场对流动性的需求有限。历史上，M2减去名义GDP同比的值处于明显正值的阶段，例如13到15年、20年上半年这几个阶段，市场流动性较为充裕，当下就处于这一阶段。

近期银行间隔夜质押式回购利率跌破1%，央行进一步缩减每日逆回购规模，通过分析近期央行公开市场操作的一系列表现，考虑到目前汇率和国债收益率所处位置，我们认为下半年流动性大概率会继续维持在比较宽松的水平。

从近期公布的社融数据来看，6月份出现了社融总量和结构的拐点，社融与名义GDP同比通常有6个月领先关系，社融漫长磨底后在6月份确认向上拐点，预计经济在2022年底企稳。

市场估值：

近期快速反弹后，A股风险溢价回归，市场估值在7月初回升至2021年底水平。

在经济爬出二季度疫情冲击的深坑之后，下半年基本就是维持底部震荡寻底的过程。但是经历了5、6月份的大幅反弹后，经过国债收益率调整后的A股风险溢价目前已经回到了跟去年底相当的估值水平，整体市场估值已经回归到合理水平。

市场情绪：

今年2月以来公募基金新发大幅缩水，目前尚未出现改善，投资者情绪处于低位。

今年2月份以来，公募基金的发行规模持续处于低位，与过去两年基金产品销售火爆的情况不可同日而语。尽管估值有一定的修复，但由于投资者现阶段风险偏好较弱，所以并未出现投资情绪过热的现象。

第二部分  下半年市场主要风险

国内：

疫情多点散发，甚至大规模爆发，对经济发展和社会生活构成持续干扰，是潜在的风险。7月末中央工作会议明确指出：“坚持科学精准、动态清零，尽快遏制疫情扩散蔓延势”，在疫情地区采取局部的、严格的防疫措施，宁可暂时影响一点经济发展，也不能让人民群众生命安全和身体健康受到伤害。随着全国各地经济逐渐复苏，人口流动频繁，疫情防控压力也在逐渐加大; 传播速度更快、免疫逃逸更强的奥密克戎变异株正在引发全球新一轮的感染潮。因此，在当前防疫政策不动摇的情况下，下半年仍然需要警惕国内局部地区疫情再次爆发对经济运行造成冲击的风险。

海外：

1、俄乌冲突引发欧洲能源危机，欧洲通胀创历史新高，债务危机显现，引发阶段性风险偏好冲击的可能

欧洲目前的压力源自能源危机推动的一系列问题，导火索是俄乌冲突。欧盟目前无论是能源对外依存度，还是对俄罗斯进口占比都非常高，能源进口主要集中在原油、天然气、煤炭等重要化石能源。目前欧洲通胀非常严重，即便像德国这种经济体系比较完整的国家，目前CPI也已经接近8%。

三季度欧盟在持续加码对俄罗斯的制裁，而俄罗斯近期不断降低对欧盟天然气的供应量，给欧洲带来了巨大的通胀压力。欧洲央行已经被迫开始通过加息以及终止债券资产购买等手段以应对通胀。与此同时，欧洲主要国家利率急速上升，而本身就面临比较大的债务压力和经济增长压力的一些国家，比如像意大利、西班牙、葡萄牙、希腊，陆续出现新一轮债务违约的风险。

2、美国通胀居高不下，美联储加息周期带动美股盈利和美股估值大幅下移的可能

尽管美联储对于后续加息预期较之前有所缓和，但美股的调整，以及美联储持续加息给美国市场带来的压力还没有结束。美联储接下来会推出更加激进的政策，来遏制住国内通胀压力，否则将会引发进一步的经济衰退。目前美股的估值是没有充分计入加息对经济的影响，所以美股目前还没有到达底部的位置，需要持续关注美股的调整对于全球、特别是新兴市场的影响。

第三部分  2022年下半年市场展望

总体来看，下半年经济处于弱复苏状态，大部分企业盈利增速不佳。政策层面，更大力度的经济刺激政策短期还看不到，市场估值重新回到合理位置。预计下半年资本市场震荡为主，指数明显突破的机会不大。

另一方面，由于实体经济对资金的吸纳有限，资本市场流动性充足，叠加经济增长亮点稀缺，结构性投资机会尤其珍贵。一是政策支持、景气度高的行业，如：光伏、风电、新能源车、军工、锂电光伏设备等；二是需求受宏观经济影响小，CPI上行期价格传导能力强的行业：农产品、必选消费、高端消费等。