三季度资产配置观点

宏观
基建和制造业投资拉动经济
通胀温和，流动性保持宽松

要点速览：

1.基建和制造业投资成经济主要拉动力；

2.通胀温和，CPI短期将保持3%以下的低位

3.流动性宽松，资金将保持量稳价低格局

受益于国内疫情的好转，经济活跃度明显触底反弹。伴随着下半年稳增长政策持续发力，经济底预期也逐渐显现。同时受益于宽货币政策落地，以及多项财政政策的前置，当前宏观环境呈现明显的流动性宽松局面。接下来多项财政刺激政策的落地，仍将利好宽信用。

从增长角度来看，国内官方PMI和财新制造业PMI均显示，5月指标较4月有所回升，这表明疫情给经济带来的最大影响已经过去。

投资方面，预计基建和制造业投资成为主要拉动力，地产投资短期难以起色。同时下半年出口增速将较21年下台阶，消费在短期疫情影响消退后将逐步恢复，但增速中枢将低于疫情前水平。

从通胀角度来看，预计CPI短期将保持3%以下的低位，PPI逐步回落。5月CPI仍保持在2.1%的温和增长水平，核心CPI为0.9%，预计后续仍将保持偏低位置。5月PPI为6.4%，已经较前期高点有较大幅度的回落，虽然海外原油天然气等大宗商品持续上涨，但国内煤炭扩产保价，预计国内总体工业品涨价压力可控。

货币量方面，5月M1同比4.6%，M2同比11.1%，社融同比10.5%，均保持向上趋势。从结构上看，单月新增社融中有较大比例为政府债券及短期贷款，近月结构不佳。但后续随着经济的修复，企业及居民的信心亦有所恢复，中长贷占比将有所提高。

总体来看，稳增长政策持续发力，经济预期逐渐筑底；宽货币政策落地，多项财政刺激下，货币信用双宽松预期持续；工业品价格下降明显，日常消费品小幅提升，通胀逐渐改善。

股票
A股估值仍具吸引力
短期持续反弹，中期震荡不改

要点速览：

1.A股估值依然具备吸引力

2.市场活跃度恢复，风险偏好回升

3.价值风格相对占优的格局有望延续

二季度以来，主要指数止跌企稳态势明显，部分指数录得正收益。行业结构分化明显，一方面，俄乌冲突之下随着供给矛盾持续深化，能源板块延续强势，煤炭及石化板块领涨；另一方面，政策持续加码，部分政策导向明确的板块，如汽车板块，在二季度表现强势。同时两市成交量持续回升，连续数日成交重新站上万亿，换手率相比4月底提升明显。

经过2022年权益市场的大跌，当前多数宽基指数估值分位数均位于历史较低水平，尤其中证500指数，当前估值位于历史底部区域，估值优势明显；展望下半年，虽近期A股反弹带来了一定的估值提升，但目前A股估值整体仍然偏低，加上后期稳增长政策的持续和深化，企业盈利端也将逐渐改善，进而从分母端提升估值性价比。

从市场风格看，价值风格或将继续占优。2022年以来，价值成长分化明显。其中，大盘价值下跌6.95%，中小盘价值下跌7.49%，大盘成长下跌 18.92% ，中小盘成长下跌19.41%。疫情使得很多成长股业绩承压，中报业绩或是硬伤。而美国通胀超市场预期，从而加剧美联储加息的节奏和幅度，加息对成长股估值的影响相对更加显著。

短期市场环境较为有利。观察当下市场，经过开年以来连续快速地下杀，市场估值被快速挤压，其次，基本面方面很难看到更坏局面，部分核心数据在5月迎来拐点，更为重要的是，政策在持续加码刺激经济，因此短期的判断上，投资处于有利环境。

中期震荡不改。尽管我们对短期乐观，但中期依然维持谨慎，这个判断来自两个方面，其一，逆全球化趋势依旧，安全优先于效率的发展逻辑正在演进，底层逻辑的变化使得资产定价变得更加困难；其二，通胀，对于通胀的高度及持续性无法判断，但实时数据揭示美国的通胀正在失控，由此带来的衰退预期正在升温。综上，两个中长周期变量使得长期乐观预期较难建立，考虑到一定的估值保护，中期震荡或是高概率的情境。 

量化股票策略方面，市场主要风格在今年的前两月延续了快速切换的态势，3月后市值、beta、动量等因子的波动显著放缓，小盘股的表现持续向好，交投活跃度显著提升，超额在3月后显著回暖；同时在前置的政策刺激下，经济阶段性好转，权益市场在4月末迎来了反弹。

2022年三季度，alpha方面，市值、beta、动量从二季度起一直维持在利于量化策略的方向上，小票端的流动性逐渐提升，市场成交额震荡上行，量化环境逐步回暖，超额有望持续抬升。

看市场结构，500指增由于较为均衡的行业配置以及全市场范围内较大的超额空间仍将是量化的主赛道。此外，超额收益具有波动周期，投资者较难把握，建议在当前相对低位进行指增产品的配置，同时不建议投资者对指增产品进行过多相对高位的择时。

投资建议

1、短期判断：开年以来市场在俄乌冲突、全球通胀、应对疫情等因素作用下快速调整，压低了的估值叠加不断发力的政策，市场止跌反弹，伴随着政策端的持续发力，反弹逻辑还将持续演绎。 

2、中期维度：美国通胀超预期，而美国加息导致国内降息空间有限，随着市场反弹，短期估值上不支撑市场持续大幅向上，震荡整理或是下一个阶段市场的最大公约数。 

3、对估值有较强约束性的管理人在未来一个阶段的反脆弱性可能更加凸显，即具备“上游配置+估值保护”等特质的管理人的配置价值可能会更加突出。此外，注重估值安全性又擅长考量上市公司业绩弹性的管理人也有望交出较优的答卷。

4、量化股票策略方面，市场风格因素对alpha的影响已经逐步改善，风格切换的速度逐步放缓，主流的风格已逐渐回复到历史的趋势上，中小票上的流动性水平在逐步抬升，在市场修复阶段，小盘股的活跃度更强，量化策略的alpha环境已经逐渐切换到了“舒适区域”；Beta上更建议行业和市值分布更加均衡的中证500指数，看好指数增强策略在下半年的表现，当前仍然是指数增强产品较好的配置时机。

固收
利率债长短端分化
信用债市场资产荒持续

要点速览：

1.利率债长短端分化

2.信用债收益率走低

3.城投将是经济稳增长重要参与者

今年上半年债市总体偏震荡。从债券收益率变化看，信用债下行幅度总体上大于利率债。利率债短端收益率下行较明显，但长端收益率走势受到稳增长预期的影响呈窄幅震荡走势，短端和长端收益率走势分化。短端收益率预计未来存在一定上行空间，而长端利率债走势在稳增长和弱经济预期博弈下，预计走势偏震荡，债券投资策略上不宜贸然拉久期。

今年以来，信用债收益率下行幅度相对较大，各关键期限和评级的信用利差以收窄为主，除AA-级外利差均处于历史较低水平。信用利差水平仍处于历史高位，未来预计弱资质城投的利差水平仍将维持较高水平，信用分化较明显。地产行业处于周期底部，在稳增长的背景下，仍需要房地产提振经济。而未来一段时间基建将承担更多经济稳增长的职责，城投也是经济稳增长重要参与者。

投资建议

1、随着疫情因素扰动的淡化，国内复工复产、复商复市的推进，经济基本面有望逐步复苏并反弹。尽管海外通胀持续创新高，但国内CPI同比增速保持温和，PPI增速继续回落。由于地产投资和销售明显转弱，固定资产投资增速受到一定拖累，消费在疫情扰动下增速较慢。整体上，年内经济增长压力仍较大，但稳增长预期也将继续对债市带来扰动，利率债波段操作难度加大。

2、央行货币政策继续宽松基调，市场流动性维持充裕，资金价格处于低位，降准、LPR下调等宽松操作带动债券收益率整体下行。在经济基本面未显著回暖之前，市场流动性预计将继续保持充裕，货币政策收紧的可能性较低。基建、制造业投资有望成为稳经济的重要抓手。

3、投资上依然建议规避信用下沉和民企配置比例明显的产品，注重票息保护的同时警惕地产行业风险和城投尾部风险。当前城投平台再融资环境较为稳定，尾部区域城投信用风险边际有所降低，但仍需对价格波动风险保持警惕。地产债收益水平高，投资吸引力强，但是地产融资环境尚未得到根本性的扭转，违约风险仍在出清中，对于稳健偏好投资者，建议规避。

市场中性
超额收益水平有望延续
对冲成本仍存波动

要点速览：

1.多头端超额稳定

2.基差近期先扩后收

量化产品的超额在经历了年初的调整后已经逐步回暖，市场风格切换速度显著放缓，超额环境趋于稳定，而且管理人的策略在针对年初的行情迭代升级后，对于风格切换的适应性逐步增强，量化产品在三季度的超额收益可期。

股指期货的基差近期先扩后收，目前当季中证500的年化基差约7.84%，当季沪深300的年化基差约5.86%。当前成本显著高于2022Q1，但从历史情况看，当前成本处于平均水平，基差波动仍存。

投资建议

1、经历了年初风格的快速切换后，市场风格从3月开始逐步稳定，中小票的流动性在抬升，市场中性产品的超额收益随着市场风格的稳定逐渐修复。在个股分化和散户化的环境中，我们认为市场中性产品超额收益的水平有望延续，多头端超额会逐渐稳定。

2、但在对冲端，基差成本波动仍存，且长期来看波动较大，短期有一定配置时机，但长期来看性价比已经比较低，对市场中性产品维持中长期不推荐建议。对于低风险偏好的投资者可寻找其他替代性产品。  

CTA
三季度商品波动或维持平均分位
长期配置价值不改，短期耐心等待机会

要点速览：

1.海外和国内的大环境决定三季度的商品波动会维持平均分位

2.CTA策略长期仍具较好的配置价值，建议关注多策略CTA或CTA FOF

2022年上半年，受益于地缘风险溢价和海外需求增长的能源和农产品领涨商品市场。能源价格上涨提升了运输成本、金属冶炼成本、农产品种植成本，进而影响到其他板块商品价格。截至6月10日，海外CRB商品指数上涨40%，国内南华商品指数上涨28%，均处于近五年来的绝对高位。CTA策略的表现为一季度整体上涨，二季度整体震荡回撤。

展望三季度，上半年对全球地缘风险的担忧已有减弱。海外，通胀高企促使美联储进入加息周期，全球经济面临下行压力，进而导致商品的需求增速放缓。国内，随着上海复工复产，国内定价的部分商品呈现弱现实和强预期的特征，一方面因需求影响出现不同程度的累库，另一方面随着政策的加码，市场对国内需求恢复预期偏乐观。

海外和国内的大环境决定了三季度的商品波动会维持平均分位水平，在二季度提示风险之后，三季度需耐心等待机会。

投资建议

1、当下全球宏观环境较为复杂，各大类资产的波动性提升，CTA策略作为波动率亲和的策略类型，整体是受益于当下宏观环境的。

2、另一方面，今年一季度出现的主要品种较为流畅的上涨行情较难维系，转而或将出现局部结构性交易机会。对于CTA策略来说，需耐心等待市场行情出现。

3、从应对权益市场波动，降低投资组合风险的角度来看，CTA策略长期仍具较好的配置价值。

4、从策略类型来看，更推介策略多元和丰富的多策略CTA以及CTA FOF，投资者可逢低建仓。

股权
双碳/科创行业长期趋势明确
挑选准确把握方向的管理人

要点速览：

1. 汽车行业投资活跃度大幅提升

2. IPO等退出环节偏好“科创”属性

2022年一季度，受国际局势和国内疫情反复的影响，中国股权投资市场节奏明显放缓。2022年第一季度中国股权投资市场共发生1,599起投资，同比下降27.5%；披露投资金额为1,968.22亿元人民币，同比下降47.1%。

2022年第一季度中国股权投资市场投资行业集中度较高，近80%的投资案例集中在前五大行业。其中，IT、半导体及电子设备、生物技术/医疗健康三大行业的投资案例数均过400起，投资规模也均超过300亿元。另外2022年第一季度汽车行业增长速度较快，该行业融资规模和案例数分别同比上升51.2%和46.9%，均位于第一位。从上市板块来看，科创板VC/PE渗透率最高，达88.9%，VC/PE机构较为青睐“硬科技”企业。

投资建议

1、随着双碳、科创精神深入投资机构，双碳/科创行业的长期趋势明确、增速快、市场空间大的行业成为一二级市场共识。建议关注：生命科技、高端制造、低碳科技、数字科技、新消费、供应链等方向的优秀项目，以及重点关注这些方向的管理人。

2、中国股权投资行业已处于充分竞争状态，优质项目/赛道容易形成共识并产生高估值，例如近两年的半导体、近一年的碳中和。如何在比较“热”的市场中找到优秀、有性价比的投资机会，对于母基金和基金管理人来说都是需要思考的问题。建议关注：

1）对行业发展有比较深刻理解，有独特认知，能够准确把握未来发展方向并敢于提前下手的管理人；

2）具有丰富的产业/人脉资源，能够早于市场上大部分机构接触到项目，并以较低价格投资的管理人。

海外
美国通胀维持高位
关注高质量成长板块的配置机会

要点速览：

1.美国通胀仍维持在高位

2.美股成长风格短期承压

5月份美国CPI同比上升8.6%，较5月份的8.3%持续上行，但核心CPI开始回落。食品和能源等涨幅高的分项短期内供给问题难以解决，住房分项亦面临低库存的压力，预计后续总体通胀仍维持在高位。在最新CPI继续上行的数据公布后，美债收益率普遍上行创出近10年来的新高。

6月16日美联储宣布，将政策利率联邦基金利率的目标区间上调75个基点，从0.75%至 1%升至1.5%至1.75%。这是27年来美联储首度一次加息75个基点。

短期来看，在通胀压力没有明显缓解，加息持续的背景下，美股估值有进一步压缩的趋势。但长期来看，当估值压力得以完全释放后，基本面没有实质性恶化的高质量成长板块会出现回归。

从风格表现来看，今年以来美股风格分化趋势延续并扩大，大盘至小盘及价值至成长均呈现单调性，大盘价值风格相对抗跌，而成长风格跌幅均超25%。从11个GICS行业板块的表现来看，年迄至今除了能源行业大幅上涨、公用事业微涨外，其他行业均出现不同程度的下跌，可选消费、通讯服务、信息科技等成长风格板块的下跌较大。以罗素1000价值与罗素1000成长相对表现来看，价值相对于成长在2021年底起呈现上涨势头，目前处于自20年4月疫情后的相对高位。

投资建议

一、股票：

1、制造业PMI出现高点回落后，预计每股营业收入增速将逐渐下降，在高通胀未见明显改善的背景下，利润将维持流向至上游企业，中游制造业企业一方面受益于高通胀，一方面承受高成本的上游原料，而下游企业的盈利空间将进一步受到压缩。

2、风格上，价值和周期类板块具备对通胀提供对冲的优势，估值的承压能力较强，而拥有高股息或高自由现金流的股票也可作为对冲滞胀的选择。

3、短期来看，成长风格估值有进一步受压趋势；但长期来看，当估值压力得以完全释放后，基本面没有实质性恶化的高质量成长板块会出现回归。

二、债券：

1、在高通胀背景及加息周期下，利率未来仍有继续出现抬升的预期，建议以货币市场基金投资为主。

2、当未来加息预期充分反应在利率市场表现的状态发生时，可以对债券进行左侧布局。

三、另类资产：

滞胀风险往往起源于供应端的短缺，从而推高大宗商品等的价格，因此可考虑适当增加大宗商品的配置，品种上可以关注持续供需错配的农产品和提供尾部风险保护的贵金属的投资机会。

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