“手里拿着锤子的人，看什么都像钉子”，投资者广泛讨论价值与成长的区别会让外界以为我们手里只有锤子，而实际上，我们拥有整个工具箱。
——摘自霍华德·马克斯
《Something of Value》2021年1月11日
两周前，橡树资本在官网上发布了创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）与儿子安德鲁·马克斯（Andrew Marks）的语音播客，两人以对话的形式，再次讨论了基于霍华德去年的热门备忘录《Something of Value》的最新思考。
18个月前的备忘录记述了霍华德对于价值和成长两大投资流派的反思和对一些问题的探讨；相比之下，这次霍华德父子二人在播客中表述的信息更加笃定清晰，更像是在传递基于此前问题已经达成的共识，其中提出的概念和思维模型，很可能会同时进入父子二人各自的投资“多元工具箱”，成为思维模式迭代后的新型投资工具。
归纳下来，主要包括三个方面：
1. 深层知识替代海量信息成为投资优势
2.估值要在现金流折现公式上叠加概率
3.落袋为安习惯可能错过伟大的公司
结合18个月前的备忘录来阅读，可以看出父子俩在过去一年半的时间里，通过彼此之间的不断探讨和碰撞，最终形成共识的思想路径。
2021年1月11日，有着“战绩斐然的老牌价值投资者”之称的霍华德发布了名为《Something of Value》的热门备忘录，反思自己对于“价值投资”和“成长投资”的系统认知。在文中，他引用了查理·芒格著名的“锤子”理论，并对此进行了延展。他表示，就现在市场的复杂程度而言，那些50年前能用“锤子”就取得成功的投资者早就无法生存了。迄今依然能在市场上叱诧风云的著名的价值投资者，无一例外都早已跨越了价值和成长风格的边界，使用着包含一揽子工具的“多元工具箱”。
但让霍华德感到不正常的，是目前行业内价值和成长这两种投资方法“被分化”的趋势愈演愈烈——它们不仅成为了不同的投资流派，而且还成为区分产品、基金经理和投资机构的标签。
霍华德认为，这种标签化早已过时。50年前这个策略有用，是因为当时的金融市场本身就缺乏系统性的投资理论，“成长”和“价值”理念的标签化更有利于理论的推行。但如今，再把“成长”和“价值”作为互斥的概念加以标签化区分，既无必要，也无好处，更不正常，而且容易误导外界，让人们忽略了对于“工具箱”丰富多元性的理解，误以为这些成熟的投资大师们还在用一把锤子打天下。
这篇备忘录是霍华德最受欢迎的备忘录之一，被不少同道者评论为“迄今为止关于价值投资和成长投资最经典的思考。”
如果结合霍华德和他儿子安德鲁本身的投资背景，再加上2021年的社会情绪和当时的市场环境，会对该备忘录的经典性有更深刻的理解。
“价值投资”和“成长投资”的理念雏形，均诞生于上个世纪60年代，并在80年代和90年代期间得到了重要发展。这两个理念在霍华德父子的职业生涯中，都留下了重要印记。
图2. 价值VS成长
初涉资本市场的霍华德，本可以算是“成长投资初始阵营”的代表人物。霍华德当时任职于第一花旗银行（First National City Bank，花旗集团的前身）权益研究部，他参与了高成长型股票组合“漂亮50”（Nifty Fifty）概念的打造，并经历了60年代末华尔街机构投资者对这一概念“血脉喷张”的无脑热捧，以及1972年~74年间泡沫破裂的全过程。“漂亮50”的崩盘直接给霍华德带来了职业生涯的灭顶之灾——他失去了权益投资总监的职位，被分配到当时冷门的固定收益部门从零开始。
那段经历让霍华德从成长投资阵营转型进入价值投资流派，并在超过半个世纪的职业生涯里深刻践行价值投资理念，甚至获得了“战绩斐然的老牌价值投资者”的美誉。
而霍华德的儿子安德鲁所经历的认知过程似乎与父亲相反。这位80后风险投资人在儿时的成长经历中，从父亲那里耳濡目染了大量价值投资理念，并一度将巴菲特奉为“神明”。在形成个人“工具箱”的早期阶段，他把巴菲特说的每一句话当做先知的启示来学习，严格遵循相关的公式和哲学。但随着时间的流逝，他延伸出自己的观点，并选择成立风险投资基金TQ Ventures，在一级市场上专注于“成长型公司”、特别是科技公司的长期投资。
安德鲁可以说是抓住了成长股“黄金十年”的时代机遇。在过去13年里，以新兴产业为主的成长股大幅跑赢以传统行业为主的价值股，连父亲霍华德都不得不评论说，儿子安德鲁所取得的投资业绩之成功“无法辩驳”，为家族带来了“非常可观的财富增量”。
不论是霍华德的橡树资本，还是安德鲁创立的TQ Ventures，都没有公开披露过去几年间的投资业绩。但是华尔街的知情者透露说，2020年安德鲁的TQ Ventures的业绩，可以说是“吊打”了老爸霍华德的同期业绩（这也与霍华德“无可辩驳的成功投资”描述符合）。正是在这期间，霍华德撰写并发布了备忘录《Something of Value》，不论在文中，还是在那一时期霍华德所发布的其他公开发言中，都可以看出，他当时的心情是多少有些复杂的。
然而有趣的是，在霍华德公开这份备忘录没多久，美股市场的价值股和成长股逐步显现了逆转，今年尤为明显。5月6日，新债王冈拉克用数据分析说明，未来价值股的表现将优于成长股。价值投资巨头GMO对冲基金在致股东的报告中，明确表示资产配置策略为“做多全球价值股投资组合”以及“做空全球成长股投资组合”。美国银行（BOA）也顺势推出了强调价值股的“FAANG 2.0”概念（即燃料Fuels、航空与防卫Aerospace and Defense、农业Agriculture、原子能与可再生能源Nuclear and Renewables及黄金·金属·矿物 Gold，Metals，Minerals这5个领域的首词缩写）替代原有以信息技术企业为核心的FAANG概念（Facebook、Apple、Amazon、Netflix、以及Google）。
在这一背景下，2022年6月16日，霍华德和安德鲁再次以对话的形式对18个月之前关于价值投资的备忘录的主要观点进行了迭代和再强调，通过对两篇备忘录的纵向的对比和梳理，能够清晰地看到双方在“成长vs价值”这个主题上的思维演化轨迹，感受到霍华德父子思考的“韵脚”。
在18个月之前的备忘录中，霍华德以个人的投资生涯为时间轴，梳理了价值投资和成长投资在时间线上的演变，并穿插了个人职业生涯的一线感受。他同时对比了儿子安德鲁从价值投资的“信徒”到决定聚焦“成长型公司”的投资风格演化路径以及安德鲁成长、求职的时代背景，并详细叙述了父子二人，在因为疫情原因，难得地在同一屋檐下生活的10周时间里，密集进行的连续性思想碰撞，以及由此产生的新视角、新思路。
如果说此前的这份备忘，更多是在描述思考的过程，提出一些阶段性的问题，给出一些阶段性的结论。那么在6月16日播出的这期播客中，父子二人显然达成了更加笃定的共识——两人在过去的一年半时间里，回溯评估了市场：上世纪60年代成长股巅峰-成长股崩盘价值投资成为主流思想-2008年后成长股再迎黄金13年-2022年价值股再次王者归来……这样的多重周期，并从中抽象出了一些共识性概念，包括一些能够同时穿越一级市场和二级市场的投资标准，能够融合价值投资和成长投资的共通哲学，以及契合当前复杂市场环境的卖出操作校准原则。
与18个月前缜密的探讨相比，这次的备忘录更像笃定的观点披露，这次提出的概念和思维模型，很可能会同时进入父子二人各自的投资“多元工具箱”，成为思维模式迭代后的新型投资工具。
【泉果探照灯】总结出这次播客的最新观点，并尽力结合此前相关的备忘录，展示这些观点的形成轨迹。
01 “深层知识”
正替代海量信息成为投资优势
这次播客中安德鲁引入了“深层知识”（Deep Knowledge）的标准，并认为这将构筑投资者穿越一级市场和二级市场的共同优势。这是这期播客中首次被霍华德父子明确提出的新概念，更像是对18个月前的价值备忘录所提出的“所谓信息优势正随着金融市场的变化而改变”这个问题的延伸思考。
“深层知识”一词源于人工智能领域，与之相对的是“浅层知识”（Shallow Knowledge）。
最早的人工智能是建立于“浅层知识”基础上的。“浅层知识”是基于个体经验的知识的海量集合。基于浅层知识的推理称为“启发式推理”，而基于浅层知识和启发式推理的人工智能系统被称为“第一代专家系统”。
很快人工智能科学家发现依赖经验知识的模型有局限，体现在：
1.不精准：
专家难以清晰而准确地叙述自己的经验，有时专家无法提供所需的经验；
2. 局限性：
经验知识有很多局限，难以对每一现场环境给出正确答案；只适用于特定问题，对罕见现象无法做出解释；
3.不深刻：
无法深入说明问题的基本原理及规律；
4.庞大且无效：
表达经验的知识往往需要大量的产生式规则，将造成知识库过于庞大。
因此，上世纪80年代以来，为克服“浅层知识”的局限性，人工智能界开始深入研究“深层知识”。“深层知识”至今没有一个严格的定义，一般认为“深层知识”是相对于“浅层知识”的、对问题更本质、更深入的知识，它通常包括关于被研究对象的结构、行为、功能的知识；详细的因果规律、物理规律、机理模型以及数学模型等。
人们常将基于“深层知识”的推理称为“基于模型的推理”。
深层知识具有如下优点：
1. 求解功能：
由于“深层知识”更深入地刻画了问题，可以用于求解那些事先没有预料到的问题；
2. 诊断问题：
基于深层知识的诊断系统不需要知道所有的因果关系；
3. 说明功能：
有可能实现深刻的说明功能；
4. 适用范围：
基于深层知识的系统有更广泛的适用范围。
综合“深层知识”和“浅层知识”优点建立的人工智能系统被称为“第二代专家系统”。
安德鲁把“深层知识”概念作为工具引入自己的投资行为中，以应对霍华德提出的“现成的量化信息已无法创造额外收益”的问题。
霍华德提到，自己初入投资行业时，只要知道怎样发现数据和处理数据，就能成为能够获得超额收益的巨大优势：
上个世纪60年代，投资管理并不是大家渴望从事的热门职业，当时的投资公司更像一个个小作坊。信息的获得和处理没有计算机、电子表格或数据库的辅助，很少有人去为投资搜寻数据，因为数据搜寻过程非常困难。
在研究股票之前，必须在报纸背面或穆迪等评级公司整理的大量信息中找到它。想要看一家公司的年报，你可能要向上市公司申请或去图书馆借阅纸质资料，而知道如何将数据转化为有利可图的投资结论的人就更少了。
像格雷厄姆和巴菲特这样的人，仅仅因为知道如何发现和处理数据，就能拥有巨大的优势。
巴菲特早年获取的惊人的业绩回报，就靠坐在奥马哈的小房间里，翻阅成千上万本《穆迪手册》，然后购买股票。
分析师只通过勤奋获取信息就能获得超额优势，这种情况持续了相当长的时间。
直到本世纪初，互联网被广泛采用、投资行业开始了爆炸式增长。
然后，一切都变了。
投资行业竞争异常激烈，投资管理变成了最受欢迎的职业之一，大量人才放弃科研，转而投身华尔街，人们甚至开始为此指责华尔街，认为它造成了基础科学领域的人才流失。
信息无处不在，到处充斥着关于投资方法和特定股票研究的书籍、文章、博客和播客——而且这些内容在手机上触手可及。 除此之外，每年还有数十亿美元投入在细分领域的数据和电脑系统上，用于处理市场上各类错综复杂的数据……
本次播客中，霍华德明确提及，正是基于世界的上述变化，现有的量化信息已经不能成为超额收益的来源，因为这些信息几乎每个人都能轻易获得。
那些定量的信息是很容易计算和操纵的。“世界每天都在变，简单的归纳和肤浅的信息远远不够。”
那就需要“深层知识”。
安德鲁认为，从投资角度来说，“深层知识”就是源自“对于公开信息的更深入的理解和对公司更深刻的定性分析”，比如
a) 公司的管理能力、管理层质量；
b) 公司的研发能力和产品质量；
c) 公司的财务实力；
d) 公司的发展前景等等。
安德鲁强调，仅仅靠在Excel表里编辑数字绝对无法获得“深层知识”的。
霍华德在最新的采访中，对“深层知识”有了更进一步的概括，包括两个维度：
1. 对未来更好的理解
一些人能够比其他人更好地预见未来，并能够取得成功。
2. 对定性信息的优异处理能力
定性信息包括市场情绪，某些人对于集体心理的感知更为敏锐，可以判断市场情绪，如 a) 是否过度压抑，并据此判断买入良机；或 b) 已经过度悲观，从而卖出。此外的定性信息还包括安德鲁提出的上述那些对公司更深刻的定性分析。
安德鲁提出，“深层知识”在一级市场的应用场景有：有些公司看似市盈率很高，但实际仍有很高价值；有的公司经常亏损，但仍有巨大机会。要进行这些判断，都源于对于商业估值的“深层知识”以及识别机会的灵活思考。
霍华德认为，“深层知识”在二级市场的应用场景有：判断在市场上尝试主动投资的投资者，是否会取得成功？只需要按照“深层知识”的概念提出两个问题并进行回答：
问题1：这些投资人里有多少人对未来拥有更出色的预见？
问题2：有多少人对市场情绪“及其他定性因素”有更出色的理解？
霍华德说，如果二者的答案都是"不太多"，那么这就解释了为什么这些尝试主动投资的投资者最终都会遭遇滑铁卢。
02 评估公司
在“现金流折现”上叠加概率
“成长投资和价值投资如何在理念上彼此借鉴和拓展”是贯穿在两次备忘录中，且被不断讨论和深化的主题。在上一期备忘录中，霍华德讲述了巴菲特如何通过投资成长型企业的成功案例而拓宽了“价值”一词的定义。安德鲁少年时期就深深浸淫在巴菲特的价值投资理念中，他在本期播客中一步阐述说，他理解的价值和成长更像是在同一思想框架下的不同流派。“现金流折现”就是统一成长和价值最重要的共同思想框架之一。
以巴菲特和安德鲁为例，可以看到价值投资理念在超过半个世纪的时间里，是如何在代际中不断演化，并融合成为能够指导成长型企业的投资理念的。
先来回溯一下霍华德在上一期备忘录中的讲述：
在后期，巴菲特不再宣称自己是价值投资者。事实上也的确是这样，因为格雷厄姆和巴菲特在各种投资风格上都取得了成功，更重要的是，他们将价值投资视为坚持基本面分析，而不去关注市场定价的行为。
巴菲特解释说，早期之所以强调低估值的“烟蒂式投资”，只是因为彼时的市场恰好有很多相关的机会，但是随着世界的发展，很多投资机会已经发生了根本性的变化。
伯克希尔·哈撒韦投资组合中的汽车保险公司GEICO，在被巴菲特投资的时候，就是典型的成长型公司。
当时，巴菲特被合伙人查理·芒格说服，扩大了对“价值”的定义、并将重点转移到“合理定价的伟大公司”之上——这样的转变让他得以取得更高的资本回报。也正是在这样的转变之后，巴菲特投资了可口可乐、美国汽车保险公司（GEICO）和华盛顿邮报等以绝对估值来看不算便宜的公司。
霍华德认为，巴菲特在投资上述公司的时候，这些公司都算是成长型公司，他们的估值并不便宜，但如果将它们的竞争优势和潜在回报考虑在内，这毫无疑问是诱人的投资机会。
连巴菲特的老师格雷厄姆也在日后坦言，他在GEICO这家成长型公司的长期投资中获得的收益，比他所有其他投资的总和还多。
这也解释了为什么在后期，巴菲特并不认为自己是典型的价值投资者。他说：“我们不认为自己是价值投资者……现金流折现是评估任何公司的适用方法……我们甚至认为，并不存在所谓的价值投资和成长投资的区分。”
在最新的播客中，安德鲁讲述了自己在遵循巴菲特投资哲学的基础上，衍生出自成一体的成长型企业投资方法的心路历程。
安德鲁说，“我成长期间深受巴菲特的影响。我过去和现在都坚信一个理念，企业的价值是其长期现金流的折现价值。在这个基础上，我在后期针对成长型企业的风险投资行为中，进一步叠加了概率因素。”
安德鲁解释说，在风险投资中，当你面对一个有吸引力但崭新的业务时，它往往没有显著的可以量化的内在价值。因此就需要考虑，在10年或20年之后，作为一个成熟企业时，它会是什么规模？它的成功概率是多少？商业逻辑是否行得通？这就需要叠加概率去进行思考。
如果考虑现金流折现公式，所有业务在很大程度上都是对未来的下注。即使那个未来可能与现在相似性很高，但依然必须在参数中加入对于未来的判断，这是所有的商业投资的第一步。第二，要认识到，当你押注于公司的长期增长，押注公司财务状况如何随市场变化，其实里面蕴含着更多的假设和判断。
对于那些可以很容易观察到业务状况的公司，在长期增长方面，既可能估值过高也可能估值过低。但重点是，如果你了解一个市场，了解这个市场的机会和标的公司的需求情况，你可以清楚地观察到，该公司在把握市场机会时，是否展现出了主导性的竞争优势。
而且这种决策方式并不仅限于风险投资，一些优秀的二级市场的投资者也会这样去评估投资组合：不再将研究标的视为一家静态的公司，而是叠加了一个成功概率参数的动态发展的公司。
对于这个理论，霍华德也十分认可。他举例说，比如一家公司，大家都知道今天的数据是A，未来的能力是Z。但只有尽量精准地在这个判断上叠加Z成功或失败的概率，这种判断才能成为超额收益的来源。而这个概率的答案，只能依靠自身的洞察。
安德鲁还提到，正是对巴菲特深刻的研究，让他在进入科技公司投资领域时，思路更加清晰。其实，巴菲特自己也很清楚，公司的前景是其价值的重要组成部分。但科技投资对于巴菲特和查理·芒格来说一直是比较难的板块（Hard Pile），所以他和芒格的行为会被外界理解为对科技公司的抵触。巴菲特自己也说，这可能无意中影响了广大价值投资者，让他们也选择避开这些科技股。
实际上，巴菲特和芒格对霍华德解释过，他们并不认为科技股是一项糟糕的投资，他们对科技股的规避也不意味着价值投资者不应该投资科技股。他们的原话是，“我们很少谈论科技股，但这并不意味着那些理解科技变革的人不应该投资它。更何况，规则就是用来打破的”。在后期，巴菲特也用实际行动打破了自己的边界，对苹果公司进行了大量投资，这也成为伯克希尔近年来最成功的股票投资之一。
在巴菲特突破自己投资规则的案例分析基础上，安德鲁进一步阐述说，他所提出的在“现金流折现”公式上叠加概率因素的思考模式，不仅仅是衡量科技投资的代名词。虽然这类分析常被用于科技公司的投资估值计算，但它并不仅仅与科技有关，甚至不算是新兴的方法。比如沃尔玛和好市多超市（Costco）都是应用这一思考模式的范例，包括格雷厄姆和巴菲特共同投资的美国汽车保险公司（GEICO），其实都和亚马逊这类科技公司，有着非常相似的竞争优势的积累。
安德鲁强调说，在衡量估值问题时，不能过于死板，尤其要避免套用公式，而是要关注事物的演进和价值的源泉。只套用公式、或是把巴菲特等人的方法归纳为公式是不够的。因为市场的运作方式是，当一个事物被提炼为公式的那一刻，它就失去了吸引力。
当今世界上发生了这么多颠覆性的事情，各类的统计数据显示新技术的采用越来越快，传统的业务越来越不安全。一家公司发展迅速并不意味着它不可预测，另一家公司有稳定增长的历史也并不意味着它不会陷入困境。
投资者需要不断进化，重要的是从概念本身去思考，而不是从规则出发。买和卖时机没有固定规则可循，估值高低也没有的固定标准可依，只有依靠自己的“深层知识”做出判断。
03“落袋为安”
可能会错过伟大的公司
卖出策略是此前霍华德父子讨论中产生的最大分歧，但在这一次的播客中，霍华德明确承认，自己一直习惯执行的退出策略，在当今的市场环境下，是错误的。
霍华德自我分析说，“通过安德鲁的启发，我认识到自己的错误和自身经历形成的局限性。我的父母都经历过美国1929大萧条，他们身上的保守性影响了我。我是1969年进入投资领域的，经历过了股市由盛转衰的洗礼。如果1969年你买入标普500指数，大概要等18年才能回本。这种行情造成的心理阴影会让你不愿意去押注过高估值的股票，同时倾向于迅速落袋为安，否则账目浮盈可能一去不返。”
安德鲁说，“大多数人喜欢规则和简单的答案，他们喜欢把东西粗暴地分类，在价格上涨时要么一定要卖，要么一定不卖，我想说的绝对不是你不应该卖，而是你不应该只因为价格变动而卖出。”
他说“整个问题应该归结为，你所拥有的或你正要购买的东西和你必须支付的价钱之间的差异。单是价格的变动并不能反映出价格和价值之间的差异。我认为最大的问题是，人们常常从根本上误解复利的本质。”
霍华德邀请安德鲁在播客中简述了他对于判断卖出时机的思维模型：
“简单讲，获得投资收益有两种方式：
一种情况是，投资标的的价格上涨至公允价值。价格波动会影响这种方式未来的获利空间。
另一种情况是，基础资产随着时间的推移而复利增值的能力。注意，价格走势并不能完全反映这种复利增长能力的变化。
假设有一种凭证，你可以在年底用它兑换100美元，它的交易价格是50美元。但当它涨到100或99美元的时候，也许你会卖掉它，因为现在它已经没有额外的利润值得你继续持有了。
另外一种凭证，你在年底可以得到100美元，且这个收益以每年复利20%增长，那你肯定不会在价格达到100美元之前卖掉它。第一年年底，你会期望它价值是120美元，所以它的价格也会上升到120美元，但你仍然不会以120美元卖掉它，因为第二年你仍然有20%的复利，以及未来每年都获得20%的现金流增长的权利。
如果涨到500美元，你可能会卖，因为你可以提前变现，500美元大约等于持续8年的20%的复利增长的总收益。我不知道有没有能保持8年的20%复利增长或者类似的股票，很难找到这种凭证，尤其是那些能让你坚定持有不卖出的凭证。如果你真的相信你拥有这种复合增长的股票，这是非常罕见的，而且很难对这种非常长期的现金流的增长进行估值。
这就是为什么人们会渴望简单规则的指导？我认为依赖简单的规则是不正确的，因为结论都需要很多的判断作支撑。20%复合增长的股票真的是非常罕见的，大多数时候达不到这种高增长，或者是伪装的高增长，但这并不意味着，如果你真的相信你找到了一个这样的公司，你就应该卖掉，你只是不应该相信，每一个看上去像能20%复利增长的公司都是真的。
这显然就是过去6到12个月的市场所经历的事情。伟大公司的股价也会走极端，而很多糟糕的公司也会被误认为是伟大的公司。大多数人做出卖出决策时，只考虑持有的标的情况。但真正重要的是你的机会成本，因为无论你的钱要花到哪里，你总是要在两个不同的股票间做出选择。如果你并没有找到让你觉得更有吸引力且自信的其他替代品，很难讲你为什么要卖掉持有的股票。”
霍华德进一步补充说，“这是我第一次在备忘录中谈论卖出时机的问题。核心是卖出决策是相对的，正如安德鲁所说的，是在A和B中的抉择。如果你买入所做的分析还成立，在决定是否要把它颠倒过来操作时，你不应该仅仅因为价格上涨就卖掉。我这一代人都很保守，我们认为，如果价格上涨，你应该获利卖出。‘如果你卖出一少部分，那你错不到哪里去’（If you sell a little, it can't be a mistake.）。‘如果你卖掉了一半，那你至少对了一半’（If you sell half, you can't be all wrong.）。但安德鲁会在这个节点反对我。显然，无论买卖，情绪都扮演着重要的角色。”
安德鲁就父亲提出的情绪问题，举出了具体示例：你去看看某个连续增长20年的股票K线图，你会想，我真希望我能持有这个大牛股！但你能想象在这些年的波动中，真正的持有者需要说服自己多少次，才能保证一直持有不卖出吗？
长期持有是非常非常难的。在各个行业都有令人惊叹的优秀公司，它们都经历过多次大规模的下跌，都披露过很糟的业绩报告，也都犯过错误，当碰上诸如此类的事情，是否卖出都归结于你的判断。你是否拥有长期持有的坚定信念是非常重要的，只有这样，你才能去克服因短期价格波动内引起的强烈的情绪偏见。
霍华德以亚马逊为例，讲述了在卖出策略上，控制情绪偏见的难度是多么大：“在科技股泡沫破裂后，亚马逊跌到过6美元。我们假设你足够幸运和聪明，以6美元的价格买了亚马逊。涨到12美元的时候你会卖吗? 你会不会在12美元，先卖掉一半落袋为安？如果涨到60美元呢？翻了10倍时，你会卖出吗？如果在10年后涨到了600美元呢？你会不会卖出？或者把本金收回，只用盈利赚的钱继续玩这个游戏（Playing with the House Money）。我记得在最近的这次回调前，它涨到3300元。如果你想与这样伟大的公司为伍，当它从6美元涨到3300美元期间，你就不能在12美元的时候就卖出。”
在对谈的结尾，父子俩都提到了，投资，其实是一件“知易行难”的事情。
安德鲁说，理论说起来非常容易，但实际操作却非常困难。你总可以找到正反两方面的例子。父亲刚刚谈到了亚马逊的成功案例，但你也可以找出那些像是下一个亚马逊但实际令人失望的投资标的。所以，找到像亚马逊一样的伟大公司，并且牢牢抓住它们，这是非常有挑战的，因为它需要对公司的“深层知识”，需要拥有信念和心性去坚定持有，需要灵活的思维、开放的思想，保持怀疑论来根据新信息重新评估和改变想法。
霍华德则再次引用了查理·芒格的一句论述——“这一切都不简单，任何认为这很简单的人都是愚蠢的。如果你认为你找到了这样简单的投资，我建议你在投入之前重新评估几次。”
在最后的最后，霍华德提到，市场周期有牛熊，有泡沫和崩溃。在上升时期，有优势的投资人是乐观主义者和年轻人，在衰退时期，业绩好的则是保守主义者和老练的人。
要想在全周期都拥有卓越的表现，就必须设法超越自己的局限性——在擅长的周期和你的同辈中人做得一样好；同时在不擅长的周期，则想办法比他们做得好一点。
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