5月份在基本面趋势不佳的背景下，市场表现出了较强的韧性。沪深300上涨1.87%，创业板指数上涨3.71%，恒生指数上涨1.54%，纳斯达克指数下跌2.05%，标普500指数基本持平。究其原因，一是因为前期跌幅较大，部分反映了较为悲观的预期，市场本身有内在超跌反弹的动力；另外一个，就是国内的流动性非常充裕，对市场也形成了较大的支撑。从行业板块来看，除了传统能源继续保持年初以来的强势之外，汽车、军工、新能源等弹性品种，反弹幅度较大；而金融、地产、食品饮料等则相对较弱。

流动性宽松的同于不同

由于经济增长面临较大的压力，国内的货币供应异常宽松，短期利率持续下降。但与以往有所不同的是，这一次中美的宏观周期是不同步的。同期美国由于面临较大的通胀压力，货币是持续收紧的。在4月中旬，当美国的10年期国债收益率超过中国的10年期国债收益率时候，人民币就开启了本轮的贬值通道。中美利差在一定程度上，对国内的货币政策会有所牵制。

当前国际上逆全球化的潮流，使得主要经济体在未来相当长一段时间，都会面临结构性的通胀压力。就像自由贸易大行其道的过去四十年，虽然中间有商品价格的起起落落等周期性因素影响，但资源配置效率持续提升这个结构性因素，使得美国通胀的大趋势是持续走低的。现在这一切都反过来了，即使中间会有所反复，但通胀的趋势和大致方向，应该是相对确定的。在这样的大时代背景下，任何国家实行宽松的货币政策+积极的财政政策，无论是在持续时间还是幅度上，应该都不得不有所节制。

美国市场是成长股的估值锚

另外一个维度是看美国同类型股票的趋势。无可否认的是，美国是全球科技创新的发源地。A股市场成长股炒作的源头，大部分都源自美国某些科技巨头的创新和发展。比如以苹果为代表的的智能手机产业链，以特斯拉为代表的新能源汽车产业链，以 FaceBook 为代表的元宇宙概念等等。更远一点，20多年前著名的519行情，也是跟随美国的互联网泡沫浪潮。在前几年，由于长期利率越来越趋近于零，各种代表“未来”的创新尝试，都被市场热烈的追捧。但随着美国10年期国债收益率回升到3%附近，长久期资产的估值压力也随之而来。如果源头炒不起来，映射市场要翻起巨大浪花，似乎也不太容易。

经济不好时期的牛市，有什么共同特征？

《似火牛年：华尔街股票历史上的非凡时刻》的作者，选出美国历史上涨幅最大的年份，来研究牛市的规律。发现在经济不好的年份，也往往容易有大牛市。因为悲观情绪引发的抛售浪潮，会带来极度低估的价格。所以在经济不好时期，出现牛市的一大共同特征，就是“压低的估值+意料之外的货币放松”。

目前A股市场，估值仍然极度分化。经过持续几年的成长股大牛市，市场最热门的两大赛道：茅指数和宁指数，即使股价有所调整，目前的估值仍然处在历史相对高位，还远谈不上低估。而一些传统行业，虽然估值处在历史低位，但却仍无法吸引到投资者足够的兴趣。

从风格的角度来看，过去三年成长赛道与低估价值之间的贝塔轮动，也可能要面临一个回归的过程。

总体而言，以目前的经济背景和市场结构，市场如果因为流动性充裕而出现较大的投资机会，发生在低估值板块的概率，可能会更大一些。

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