投资要点
本次转债估值调整完了吗？
从历轮调整幅度来看，在货币政策由松转紧（2020年5月、2016年10月等），溢价率压缩幅度将达到7-10%，而由股市剧烈调整造成的溢价率压缩，调整幅度也在7%左右。目前债市&股市暂时企稳，溢价率快速调整接近7%，转债溢价率本轮短期可能企稳。当然，若出现下列几个条件，可能会出现转债估值的进一步压缩：（1）赎回压力若出现，以目前100元平价对应24%溢价率水平来看，依然具备4%以上的压缩空间，如果考虑到绝对位置，20%也是明显高于历史的中枢；（2）股市若出现破位调整（无论是银行股or创业板），历史经验来看，转债同样有4%以上压缩空间。（3）债市若出现明显的调整（如10bp左右），同样会出现转债估值继续调整，需要密切跟踪宽信用/通胀预期的变化。若后续股债又有较大利空，从历史上调整的经验、以及目前估值的位置来看，依然存在溢价率压缩的风险。
股市企稳，周期关注补涨，成长方向着眼反弹
在股市企稳后，增配 “稳增长”or抄底“超跌成长”，核心的区别为站在中短期、还是长期的维度来看待问题，需要匹配的是负债端的久期。若久期偏短，那么板块配置节奏上从“托底”板块到“经济企稳”利好板块、甚至演绎“通胀”逻辑的可能，风格切换为配置着眼的重点。若以长期视角触发，“军半新”or“消费医药”、“智能化”、或者可能接棒成长行情的“计算机、5G、传媒”等方向具备长期性价比的标的，则为可长期布局的时点。从转债较短存续期的角度来看，“变”或比“等”更有效。
短期股市、部分成长板块均具备反弹空间，“稳增长”方向需要更加聚焦:（1）周期：地方基建国企的补涨机会，航空股的高弹性机会，银行估值持续修复机会、养殖板块右侧机会。（2）成长：汽车智能化、光伏风电为代表的绿电新基建、宁德时代“周边”、数字经济等方向具备反弹机会。
转债策略：估值短期或调整到位
转债估值快速调整短期或告一段落。从股债的影响来看，成长方向企稳后，股市短期见底回升的概率较大；而债市也已经反映了部分“宽信用”预期。但若债市再出现明显调整、或股市出现指数层面破位，转债估值依然具备压缩的空间。
从弹性角度来看，短期转债的配置需求或难以明显抬升，市场对于转债风险偏好有所抬升，赚估值的钱难度增加。把握市场风格的重要性将提升。转债整体性价比有所提升，120元左右价格可以选择一些不错的转债品种，防御性和弹性兼顾性也明显提升。短期低估值、成长板块可能均难以持续跑赢，通过均衡配置 “托底”品种+高性价比“超跌”成长品种，可能将平滑组合波动。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期
报告正文
本周转债市场出现大跌， 1月以来转债相对股票的超额收益，2天内快速回吐，暴力的杀估值也让此前2个月以上的估值提升告一段落。本次调整后，转债估值风险是否获得较好释放？相对正股转债的性价比修复程度如何？结构上，哪些板块、标的应该重点关注？
1、本次转债估值调整完了吗？
本周一至周二，转债指数调整4.5%，市场中位数从128.7元调整至122.9元，跌幅接近6元。从单日的跌幅来看，接近了2020年2月3日权益市场剧烈调整的水平（-3.5%），并且不少机构重仓转债出现正股未跌，转债调整10%+的情况。
我们在快评中也有所提及，估值极高且超过合理上限，是转债市场调整的核心原因，1月社融超预期带动纯债调整（但股市风险偏好下降）或是本次转债大幅杀估值导火索；与此同时，我们不妨通过历史回溯，看看本轮估值调整压力释放的程度。
从转债扩容以来，可转债共经历了8轮整体性估值压缩（2021年12月7-8日、2021年9月中旬、2021年1月中旬、2020年5月、2019年4月、2018年8月、2018年4月），具体可以分成两种情况：
一、股债双杀：2021年9月中旬、2021年1月中旬、2020年5月、2019年4月均出现了基础资产的双杀，即债市的调整及转债正股的调整：
（1）2021年12月6日-7日：转债估值快速调整，伴随的是10Y国债日内快速调整近3bp，且转债小盘正股调整5%，造成了百元平价溢价率3.13%的调整。期间政治局会议透露了“稳经济”的态度，股市调整由于“宽信用”预期抬升后风格切换“掉档”，债市调整同样由于“稳增长”预期的抬升。
（2）2021年9月中旬-10月中旬：降准对于市场宽松预期打满后，央行稳健的态度使得市场情绪有一定的修正，且专项债发行加速造成债市分流，期间10Y国债收益率上行9.22BP。而在供给受限逻辑走弱后，期间转债正股/小盘正股整体调整5.07%/ 6.63%。两个利空叠加下，百元转债溢价率压缩4.34%。
（3）2021年1月中旬至2月上旬：市场对于经济的韧性信心较强，且大宗价格的快速抬升加重了对于通胀的担忧（结果来看PPI向CPI传递受阻），期间国债调整5.79BP。爆款超大基金的发行及扩张下，股市风格极致分化，大票对于小票的挤出效应展现淋漓尽致，期间转债正股/小盘正股整体调整2.26%/ 8.76%。两个利空叠加下，百元转债溢价率压缩4.51 %。
（4）2020年5月：货币政策由疫情严重时期的极度宽松，转为稳健，企业生产也基本复苏至常态，单月十年国债收益率调整10.43bp。在经济开始修复，且市场流动性宽松时期，受疫情影响较小的食品饮料、医药、电子等板块修复明显，而偏小盘周期的转债正股表现不佳，期间转债正股/小盘正股整体调整3%/ 6.78%。两个利空叠加下，百元转债溢价率压缩6.68 %。
（5）2019年4月：经济各方面数据显示经济短期企稳，地产投资超预期，货币端的基调也见一定的谨慎，单月十年国债收益率调整10.68 bp。股市方面，贸易战超预期发酵造成股市整体大幅调整，期间转债正股/小盘正股整体调整11.15%/ 10.98%。两个利空叠加下，百元转债溢价率压缩7.14 %。
二、股熊债牛：2018年8月、2018年4月，股市/转债正股的调整，债市偏牛：
（1）2018年8月-12月：“宽货币”+“紧信用”的政策基调确认，货币供给与需求错配下，十年国债收益率下降28.16bp。股市方面，熊市中延续下跌，期间转债正股/小盘正股整体调整8.69%/ 4.39%，百元转债溢价率压缩7.38 %。但从节奏来看，溢价率压缩期间主要集中在债市收益率平台期&股市出现暴跌期间。
（2）2018年4月-6月：货币政策4月实质转向（1月已有预期），期间十年期国债收益率下调13.05bp。民企信用情况快速恶化，股市出现第一轮暴跌，期间转债正股/小盘正股整体调整13.62%/ 8.03%，百元转债溢价率压缩3.50%。同样，从节奏来看，溢价率压缩期间主要集中在债市收益率平台期&股市出现暴跌期间。
结论：短期可能企稳，中期风险难言出尽
从历轮调整幅度来看，在货币政策由松转紧（稳）（2020年5月、2016年10月等），溢价率压缩幅度将达到7-10%，而由股市剧烈调整造成的溢价率压缩，调整幅度在7%左右。目前债市&股市暂时企稳，转债溢价率也暂未进一步抬升。当然，若出现下列几个条件，可能会出现转债估值的进一步压缩：
（1）赎回压力若出现，以目前100平价对应24%溢价率水平来看，依然具备4%以上的压缩空间，如果考虑到绝对位置，20%也是明显高于历史的中枢；
（2）股市若出现破位调整（无论是银行股or创业板），历史经验来看，转债同样有4%以上压缩空间。
（3）债市若出现明显的调整（如10bp左右），同样会出现转债估值继续调整，需要密切跟踪宽信用/通胀预期的变化。
若后续股债又有较大利空，从历史上调整的经验、以及目前估值的位置来看，依然存在溢价率继续压缩的空间。
2、股市企稳，周期关注补涨，成长方向着眼反弹
在股市企稳后，增配 “稳增长”or抄底“超跌成长”，核心的区别为站在中短期、还是长期的维度来看待问题，需要匹配的是负债端的久期。若久期偏短，那么板块配置节奏上从“托底”板块到“经济企稳”利好板块、甚至演绎“通胀”逻辑的可能，风格切换为配置着眼的重点。若以长期视角触发，“军半新”or“消费医药”、“智能化”、或者可能接棒成长行情的“计算机、5g、传媒”等方向具备长期性价比的标的，则为可长期布局的时点。从转债较短存续期的角度来看，“变”或比“等”更有效。
周期板块：可以着眼于一些补涨板块
从2021年12月政治局会议以来，基建央企指数上涨接近20%；年初以来银行板块上涨超过7%，能源/大宗方向的石油、煤炭、铝、钢铁等板块也出现了反弹。周期板块的机会主要在于大宗“通胀逻辑”以及经济压力/政策信号下的“稳增长”方向。对于稳增长方向而言，对于演绎了2-3个月估值抬升/基本面尚未兑现，投资者担忧的并非是逻辑本身，而是潜在估值和逻辑的匹配。对于大宗来说，担忧主要在产品涨价的持续性，以及政府的调控（主要为煤炭）。我们具体做出一些推荐和分析：
（1）基建板块：关注地方国企弹性阶段性抬升机会。上周周报我们论述过，行业集中度抬升利好建筑央企，建筑地方国企在议价能力/拿单能力均边际下降，基本面角度优势趋弱。若从历轮领涨的“两铁”的涨幅来看，本轮建筑央企“反弹”空间或已不大。
但从资金配置节奏来看，在每次建筑板块的反弹中，大建筑股行情之后必然伴随着地方国企的板块性行情，反映的就是各建筑板块修复估值差的过程。地方建筑国企由于其相对较小的市值，以及较低的机构持仓比例，在板块轮动中的反弹力度往往要大于建筑央企，若有主题加持，甚至能走出夸张的行情，例如2012年的四川路桥（定增）、上海建工（迪士尼），浦东建设（自贸区），2014年的北新路桥（一带一路+资产重组），2019年的钢结构板块。转债中基建地方国企充足，从这个角度来看，交建转债、华阳转债、岩土转债等区域优质基建相关标的后期或依然具备很高的弹性。
其他基建方向：年初以来钢价、水泥价格均处于较高水平，螺纹钢库存出现快速抬升，产品价格已经提前反基建复苏预期，但地产开工端可能将拖累相关板块反弹空间。
（2）银行板块：从社融出现拐点以来，银行板块市净率从0.6倍提升至0.65倍，后续估值是否能够继续提升，主要关注社融增速是否能继续保持稳步回升，以及经济能否较快见到拐点，预计银行板块依然能获得数月的估值修复。建议关注苏银转债、兴业转债、南银转债、杭银转债等标的，看中正股弹性的投资者可以重点关注几个农商行标的，目前贝塔的价值更值得关注。
（3）有色板块：铝锭价格从2021年12月以来持续上涨，其中包含着疫情对于产能利用率的冲击（复工偏慢），短期供给呈偏紧；欧洲能源危机持续发酵，铝供给同样在短期偏紧。但从铝生产企业的股价来看，市场对于。铝价的抬升对于再生铝产能释放的明泰转债来说利好较大，而一些铝箔企业受制于行业格局的恶化，以及锂电中游板块beta的调整。
（4）煤炭板块：煤炭的博弈因素较多，一方面，海外与国内煤价的倒挂，无法对国内煤炭价格有效调节，以及港口库存低于季节性等因素，均支撑了煤价；另一方面，发改委调节的力度、后续经济复苏的节奏，对于后期煤价影响程度也较难把握。本轮煤炭行情，可能更多的和高股息、高低估值切换的风格相关，把握风格可能比把握煤价变动本身更有效。转债方面可以关注靖远转债。
（5）生猪养殖：关注1月母猪存栏数据。从本轮板块股价修复节奏来看，母猪存栏量于2021年7月环比首降，8月数据再次环比下降后，生猪板块就迎来了一轮修复行情。市场对于猪周期了解程度加深，带来板块前期的抗跌性，而随着产能顶/猪价底的出现，板块也有很强的beta机会，成本控制优异（或降幅大）的养殖企业将具备更大弹性，猪价的低迷也将加速板块供给端出清，买点可能在于一些短期利空“砸坑”时期。关注成本优势最大的牧原转债、弹性极大的温氏转债。
（6）疫后修复：航空板块最受益于疫后复苏机会，且2年的供给出清后，航空公司或将获得量&价的双击，弹性极高，关注南航转债。另外，公路/铁路也将获益于疫情的缓解，大秦转债属于低价/低溢价品种，且正股有8%股息率，在目前的市场风格下，兼具安全边际/弹性。
成长方向或获得不错的反弹窗口
从本周成长方向的表现来看，有两个不错的信号：
（1）药明康德、宁德时代等标杆股获得了周度的持续上涨，相关板块或出现补涨机会。
（2）本周创业板表现显著强于纳指，或预示着月度级别的调整偏向尾声，成长股筹码松动带来的指数利空也有所出尽，短期成长板块或有反弹机会。
但目前资金抄底成长后基金持有成长方向的仓位并不低，成长板块反转的机会或需要增量资金的配合。在成长板块3年牛市后，调整的动能可能不弱，2022年成长方向的配置可能需要把握好：a）行业增速下行不大；b）估值和增速匹配；c）行业竞争未明显恶化。
从板块层面来看，汽车智能化、光伏风电为代表的绿电新基建、跟随宁德反弹的相关零部件等板块、数字经济等方向具备反弹机会：
（1）汽车智能化：随着智能化渗透率提升（包括传统车智能化份额提升），相关公司增速将保持中期稳定/高速增长。从增长曲线来看，汽车智能化相较汽车电动化逻辑更顺畅。关注韦尔转债、世运转债、景20转债等弹性品种。
（2）军工：军工板块在经历1月剧烈调整后，整体估值水平同业绩中长期增速基本匹配，且许多标的peg已经回落至1以下，此阶段具备较高的配置价值。关注三角转债、苏轼转债、国微转债。
（3）风电&光伏：2022年稳经济措施出台，需要配合的是更强的能源需求，而石油、煤炭价格的高企将倒逼绿电装机的快速扩容，同时也满足顶层对于“新基建”的要求。光伏产业链都将受益于产业链2022年板块的放量，组件、运营端改善最明显，硅料&胶膜环节竞争格局相对占优。建议关注天合转债、隆22转债，关注将要上市的储能逆变器品种锦浪科技、硅料寡头通威股份、胶膜品种福斯特。风电需求重回高增长，成本端加速下降，推动平价逻辑演绎。
（4）“宁德时代”周边：1月无论是新能源车销量、还是传统车销量均超出市场预期，整个产业链或依然将打破市场“偏空”预期，在相关转债出现较大幅度调整之际，不妨多关注相关标的：包括了威唐转债、贝斯转债、三花转债、银轮转债、宏发转债、升21转债等。
（5）数字经济：2022年，中央对于数字经济定调很高，数据中心、工业软件等方向也符合“新基建”的要求，未来或将出台更多推进政策，以及疫后修复、稳经济。计算机板块的估值水平处于历史上低位，且筹码结构干净，配置的风险相对较小。可以关注数据中心品种奥飞转债。
综合来看，短期股市、部分成长板块均具备反弹空间，“稳增长”方向需要更加聚焦
（1）周期：地方基建国企的补涨机会，航空股的高弹性机会，银行估值持续修复机会、养殖板块右侧机会。
（2）成长：汽车智能化、光伏风电为代表的绿电新基建、宁德时代“周边”、数字经济等方向具备反弹机会。
3、转债策略：估值短期或调整到位
转债估值快速调整短期或告一段落。目前百元平价对应溢价率水平在24%左右，较高点调整了7%，但依然高于扩容以来的中枢水平（15%左右）。从底仓型偏债转债的调整幅度来看，本轮转债被动赎回压力有限。从股债的影响来看，成长方向企稳后，股市短期见底回升的概率较大；而债市也已经反映了部分“宽信用”预期。但若债市再出现明显调整、或股市出现指数层面破位，转债估值依然具备明显压缩的空间。
但从弹性角度来看，短期转债的配置需求或难以明显抬升，市场对于转债风险偏好有所抬升，赚估值的钱难度增加。把握市场风格的重要性将提升。
转债整体性价比有所提升，120元左右价格可以选择一些不错的转债品种，防御性和弹性兼顾性也明显提升。短期低估值、成长板块可能均难以持续跑赢，通过均衡配置 “托底”品种+高性价比“超跌”成长品种，可能将平滑组合波动。中期，转债的胜负手在于对于风格的把握，以及尽量减轻可能的溢价率压缩带来的损失。
组合推荐：
1）白马组合：1）业绩强劲，区位优势较好的南银转债。2）“宽信用”方向推荐受益于西部开发的交建转债、在底部的养殖龙头牧原转债，受益于疫后复苏的弹性品种南航转债。3）新能源扩散方向，光伏组件龙头天合转债、光伏龙头隆22转债、整车龙头长汽转债、海上电缆品种亨通转债。4）利润率迎来拐点的景20转债、汽车PCB占比接近一半的世运转债。本周，我们用调入汽车智能化品种景20转债、海上风电品种亨通转债、航空品种南航转债、光伏龙头隆22转债，调出短期利好有限的珀莱转债、短期避险品种光大转债、走势偏弱的白电转债、创维转债。另外，也可以关注华阳转债、福能转债等品种。
2）量化组合1—多因子组合：对于此前的期权组合，我们进行了升级，除了修正溢价率外，我们还重点考虑正股因子进行选债，回测效果更优，量化组合首推多因子组合。
以正股成长因子、估值因子、量价因子、转债修正溢价率因子大类合成指数（具体方法见上周周报），调仓周期为月频，组合表现见下图。本周市场显著下跌，多因子组合超额收益继续反弹，各个因子中除成交量因子、转债估值因子、基本面因子表现强势外其他因子表现较弱。
3）量化组合2—北向组合：我们通过北向资金流入变化和正股动量对转债择券（具体方法见月报），同样对于北向组合的调仓周期为月频，组合表现见下图。北向组合净值本周也有所下跌，但超额收益持续上涨。
4、市场回顾
本周股市全面上涨
本周，上证指数累计涨0.8%，深证成指涨1.78%，创业板指涨2.93%。本周北向资金累计净卖出近24亿元。周一上证指数收盘跌0.98%报3428.88点，创业板指跌0.52%，科创50跌0.01%，万得全A跌0.73%。两市成交额8637.2亿元，北向资金实际净卖出37.88亿元。大盘弱势整理，金融、地产表现不振，医药及旅游、影视概念崛起，俄乌局势致军工、贵金属受到资金关注。周二上证指数收涨0.5%报3446.09点，深证成指涨1.69%，创业板指涨3.09%，科创50涨2.88%，万得全A涨1.08%。两市成交额8285.8亿元；北向资金实际净卖出超35亿元。北向资金午后加速离场，全天净卖出35.44亿元。沪深两市主力资金净流出25.79亿元。新冠药物概念维持活跃，新能源概念表现抢眼，旅游股深度回调，金融、煤炭、房地产、航空等板块表现不振。周三上证指数收涨0.57%报3465.83点，深证成指涨0.23%，创业板指涨0.07%，科创50跌0.46%，万得全A涨0.59%。两市成交额超8000亿元。北向资金实际净卖出16.23亿元，近3日连续净卖出累计近90亿元。沪深两市主力资金净流出17.03亿元。大基建强势爆发，房地产股同步升温，装配建筑及装修装饰板块亦发力上扬。周四上证指数收涨0.06%报3468.04点，录得三连阳。深证成指涨0.35%，创业板指涨0.76%，科创50涨0.86%，万得全A涨0.21%。两市成交额9100亿元。北向资金实际净买入17.2亿元。沪深两市主力资金净流出60.49亿元。环保股全天强势，园林工程继续爆发，锂电池产业链大幅反弹。周五上证指数收涨0.66%报3490.76点，深证成指涨0.27%，创业板指跌0.46%，科创50跌0.29%，万得全A涨0.56%。北向资金全天净买入48.38亿元。沪深两市主力资金净流出52.87亿元。东数西算概念股横空出世，煤炭股涨幅居首，新冠药物概念再度活跃。
债市行情平淡，长端窄幅震荡
上周超预期社融数据引发债市大幅调整后，本周多空力量再度进入均衡的状态，市场缺乏明确的主线，乌克兰局势等外围因素小幅扰动国内债市情绪。周一，央行将逆回购操作量降至100亿，市场仍处于偏空的情绪惯性中，当天210017上行0.75bp。周二，央行对MLF超量续作，对市场构成利好，但下午乌克兰局势缓和导致长端上行，全天利率先下后上整体收平。周三消息面平静，当天出炉的通胀数据低于预期，市场情绪转向积极，当天210017下行1bp。周四，市场呈现窄幅震荡行情，当天210017下行0.5bp。周五，地产政策出现放松，多地房贷首付比例下调，市场卖盘压力增大，当天210017上行2.25bp。本周十年国债活跃券210017累计上行1.5bp，十年国开活跃券210215累计上行1bp。
转债表现弱于正股
本周转债指数/正股指数分别变动-3.01%/0.52%，转债表现弱于正股。交投活跃度方面，本周成交量较上周整体增加，换手率整体上升。估值方面，上周五转股溢价率为43.52%，本周五转股溢价率为35.85%，转股溢价率较上周有所下降。分品种看，金融转债指数表现优于非金融转债指数。分规模看，大盘指数表现较好。分类型看，公募EB指数表现好于纯债指数。分评级看，AAA级别转债指数表现较好。分行业看，银行、有色金属、建筑装饰抗跌表现较好。个券方面，宁建、中矿、华通、佳力转债领涨，东财、火炬、旗滨转债跌幅较大。
5、市场信息追踪
一级市场发行进度
截至本周末，近一年来一级市场共159只公募转债发行预案，合计拟发行金额2207.21亿元。本周,精锻科技(10.00亿元)、精研科技(6.00亿元)、睿创微纳(16.40亿元)发布董事会预案,奕瑞科技(14.35亿元)、杭氧股份(11.37亿元)、瑞华泰(4.30亿元)、蒙泰高新(3.00亿元)、大元泵业(4.50亿元)获得股东大会通过,微芯生物(5.00亿元)、美锦能源(35.90亿元)获得发审委通过,友发集团(20.00亿元)、明新旭腾(6.73亿元)获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有34家，总规模1653.32亿元。
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