对于中国经济和资本市场来说，2021年是划时代的一年。政府提出“共同富裕”的政策纲领，治国理念从效率优先转为效率与公平并重，一系列行业整顿政策力度和频率超出市场预期。进入2022年，在资管新规落地和注册制有序推进的大背景下，中国资本市场朝着更加规范、成熟的方向发展。

伴随着宏观环境的变化，一些过去多年屡试不爽的投资策略在2021年折戟沉沙。打新、买房、买美元高息企业债，这些“低风险高收益”的投资策略曾经或多或少都依托于中国过去高速增长的经济和相对低效率的市场。未来十年，中国经济增长中枢将持续下移，资本市场更加规范有效，过去的一部分投资理念和方法将会面临前所未有的挑战。

站在当前时点，我们相对看好2022年的中国权益市场，现阶段宏观政策已经变得更积极，经济基本面大概率会在上半年触底，下半年回升。

 一、回顾2021

我们在去年春节后做出了“岁在辛丑，守成之年”的判断（详见：保银月度观察|岁在辛丑，守成之年），预期政府宏观政策会有所收紧，但是政策调整的幅度依然超出了我们的预期。从教培到互联网，从房地产到“碳中和”，每一个行业都发生了天翻地覆的变化。回顾2021年全年，政府的政策调整思路从年初到年尾执行很坚决：

一季度宏观数据公布之后，4月30日中央政治局会议提出了“窗口期”的概念，打响了本轮政策调整的信号枪，各行各业的整顿政策密集出台，政策力度超预期。

二季度宏观数据公布之后，7月30日中央政治局会议提出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，显示下半年宏观稳增长的政策蓄力不发，等到2022年再发力。

三季度宏观数据公布之后，因为数据比较弱，市场预期政府政策可能会放松，但是政府保持定力，财政政策依然蓄力不发，同时坚定推出房地产税试点，再次强调“房住不炒”的大方向。

过去一年宏观政策的指导思想和前面十年差异非常大。以往经济放缓下，政府可能会立刻以“逆周期调节”为指导思想，出台各种刺激政策。但这次政府提出了“跨周期调节”的新思路，从年初就下定决心忍受经济增速放缓，把财政政策发力的时间点放到2022年年初，利用去年这一段宝贵的“窗口期”把中国经济这艘巨轮的中长期方向做了重大调整。中国最高层的治国理念上提出“共同富裕”的政策主张，在房地产、互联网、能源、教育等多个行业层面也切实推动了大刀阔斧的改革措施。宏观政策的较大调整对于资本市场造成了一定的冲击，相关行业在转型过程中承受了不小的波动。

除了政策之外，去年对宏观环境影响最大的因素无疑是新冠疫情。全球的疫情泛滥使得中国出口一枝独秀，但是中国的接触型服务业也因为国内此起彼伏的病例而深受打击。我们看到政府多次提到经济复苏不均衡，需要帮助市场主体，特别是小微企业，说明这部分企业的生存压力一直偏高。去年年中以来，中国消费增速一直偏弱，可能和这一因素有直接关系。我国的零容忍政策成功地避免了疫情在全国蔓延，但是付出的代价也不可忽视。

2021年是一个资本市场逐渐规范化的开始，过去流行的一些“简单有效”的投资策略之所以能够赚钱是因为市场效率不高：没有注册制，打新策略才能够赚到“容易钱”，在高效率的成熟市场这样的策略难以为继。我们认为政府现在对资本的认识是：应该发挥资本对资源有效配置的优势，同时避免资本过度扩张带来的不利影响。通过简单打新这样的策略来赚钱，并没有形成资源的有效配置，只会导致贫富进一步分化，和“共同富裕”的初衷相违背。

通过房地产投资赚“容易钱”的时代也一去不复返。虽然短期来看，2021年疾风暴雨式的行业整顿告一段落，政府的工作重心已经转向“稳增长”，但是我们认为去年确定的政策指导思想将对未来产生深远的影响。比如，市场对房地产行业的预期可能已经出现根本性转变，相信政府“房住不炒”的决心不会动摇，这会使得居民资产配置出现根本性的转变，资本市场将替代房地产成为投资标的中的首选。

 二、展望新时代

展望未来，有必要区分短期（未来1年）和中长期（未来5-10年）。短期来看，2022年政策已经开始边际放松，经济即将触底回升，利好资本市场。从中长期来看，宏观环境已经出现了深远变化，这也为投资者带来新的挑战和机会。

2022年展望：

中国经济去年放缓的重要原因是政策的紧缩，特别是财政支出低迷，叠加多个行业整顿和疫情频发，对经济的负面影响明显。不过去年12月中央经济工作会议已经明确提出今年要避免出台对经济增长有负面影响的政策。我们认为未来几个月货币政策降准降息、财政支出增速上升、基建投资触底回升，这些政策的确定性都比较高。

政策面的转向很明显，但是宏观经济触底回升可能还需要一两个季度。经济在今年上半年主要面临两个挑战。一方面，奥密克戎变种病毒在全球泛滥，国内也出现了西安等地的社区传染。动态清零的政策将使得中国的接触性服务业继续面临艰苦的生存环境，特别是小微企业面临较大压力，政府宏观政策的转向是否能够有效帮助服务业中的小微企业还有待观察。另一方面，房地产行业的前景还面临较大不确定性，我们可以看到银行对按揭贷款的政策已经放松，但是银行对房地产企业的贷款在今年是否也会放松尚不确定。

基于以上判断我们认为中国宏观经济在上半年或将会触底，到年中可能出现小幅反弹。今年下半年宏观方面面临的主要不确定性是疫情是否可以得到有效控制、美联储升息对新兴市场的负面影响以及美国中期选举背景下中美关系的走向。

随着基本面数据逐渐转好，去年表现较差的一些行业有望迎来修复的行情。特别是行业整顿的政策风险明显下降的背景下，去年调整充分的部分优质消费品公司和互联网公司投资机会突出。此外，部分新能源细分领域渗透率大概率在未来一年继续快速提升，速度将会超出市场预期。

中长期展望：

2021年是一个分水岭，未来10年中国的资本市场发展和过去将会迥然不同。

首先，中国经济的潜在增长率正持续放缓。中国经济的名义增长速度从2001年到2010年的平均15%左右下降到了2011年到2020年的平均9%左右。未来十年名义增长速度大概率将会进一步放缓，其中很大一部分原因是由于人口红利的消失。人口老龄化这个话题其实已经被讨论多年，但过去一年新出生人口的下降速度还是超过了市场预期。虽然政府放开了生育政策，但并没有延缓新出生人口下降的速度，未来几年中国总人口数大概率会开始见顶回落。

其次，宏观政策方向性调整。改革开放以来，政府的政策重心在于经济运行的速度和效率，但去年六中全会精神已经明确，未来政府工作的重心将会是效率和公平并重，政府重点关心的将是经济增长的质量而不是速度。这一决定有助于中国经济中长期可持续发展，也显示了政府会容忍经济增长速度有一定程度的放缓，不会再通过持续的刺激政策、增加国债的方式保持经济增长速度。比较本次疫情中国和美国政府的应对就可以明显看出，中国政府容忍短期经济波动的定力已经比10年前高了很多。

最后，外部环境变化。在“逆全球化”的大背景下，全球经济潜在增长率也在下降。

美国和欧洲都面临严重的内部问题，本次疫情使得很多国家背上了沉重的债务负担，对中长期经济增长不利。同时中美关系未来将会持续面临挑战，过去为世界带来繁荣和稳定的国家秩序正在被打破。过去几十年全球化的推进使得资本市场如顺水行舟，逆全球化将会给未来的中国和世界带来更多风险和挑战。

简言之，蛋糕增长的速度变慢，切蛋糕的方式更公平，资本市场发展更要和实体经济发展相结合。未来中国经济和资本市场都将面临比过去十年更高的不确定性，投资者需要重新考虑如何在新的规则下理解风险、控制风险，也需要适当调整投资预期。

 三、我们的坚持

未来我们在战略层面会更加坚定地执行多地区、多市场布局和个股多空对冲的策略。

保银作为国内私募基金中国际化程度较高的公司，在过去几年里已经提前布局海外，在日本东京、印度孟买、新加坡均设立了办公室，雇用当地人才。我们相信21世纪是亚太的世纪，中国、日本和印度三个大国的GDP现在占全球GDP近30%。未来十年随着中国和印度经济进一步增长，三国在全球经济中占比将会进一步攀升。日本增长速度虽然比较慢，但其资本市场的广度和深度比较有吸引力，特别是在电子、自动化和新能源等领域有其独特的技术优势。今年随着全球通胀压力上升，日本有望走出困扰其多年的通缩陷阱，为企业界带来新机遇。同时日本在老龄化、城市化方面是先行者，也会为我们中国的基金经理带来宝贵的经验。我们非常看好印度和东南亚在未来十年的发展前景，放眼二战之后的全球经济局势，全球制造业供应链在亚洲多次重组。从鞋帽服装到电子产品，从日本到四小龙再到中国大陆，每一次供应链出现大规模的跨国转移，都带来了规模宏大的投资机会。当前又到了部分供应链向印度和东南亚国家转移的关键时刻，虽然疫情的冲击暂时延缓了转移的步伐，但是低成本国家承接低端制造业这一长期趋势难以逆转，我们提前布局是为了在将来的五到十年里找到这些地区的高成长公司，分享他们的经济奇迹红利。

过去一年的经历使得我们对于坚持个股对冲策略的信心进一步增强。2021年不少优质股票出现大幅回调，特别是港股和中概股异常惨烈，全年恒生指数、恒生科技指数、美股中国互联网指数分别下跌14.08%、32.70%、50.35%，可以说2021年是我们2008年之后经历考验最大的自然年度。非常抱歉2021年全年没有为客户赚取满意的回报，但我们的多空对冲策略在极端的市场环境中还是相对有效地控制住了风险。放眼未来，中国经济增速由于人口红利消退等结构性因素将会逐步放缓，资本市场的贝塔收益中枢大概率会持续下行，但是诸多产业存量格局下分化的阿尔法机会将会成为主旋律，我们将继续加深企业基本面研究，通过自下而上的基本面分析，利用行业个股对冲策略防范系统性风险，努力为投资者带来长期稳定的回报。

2022年是保银投资成立以来的第23个年份，目前集团员工（包括海内外）超过100人，投研团队超过50人，我们相信凭借强大的团队和经历多轮牛熊周期的经验，可以为客户带来优秀的回报。

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