投资要点

牛市和放弃赎回是高价转债密集出现的原因

高价转债主要出现在市场持续上涨阶段。大量高价转债出现需要牛市的 持续，在 2019 年牛市初期，高价转债的占比有限。

大面积放弃赎回是高价转债集中出现的重要原因。近两年放弃赎回的转 债占比大幅提升使得转债可以在较长的时间里分享股票的上涨。

高价转债的估值趋于合理化，估值定价趋于常数

牛市持续、认知提升等促使高价转债估值更加合理。未进入转股期的样 本，2020 年之前溢价显著为负，随着牛市持续、转债市场壮大等因素， 定价趋于合理，深度负溢价现象被消灭；进入转股期的样本，2020 年之 前普遍处于 0 附近，2020 年之后牛市预期和放弃赎回促使溢价提升。

高价转债转换价值与收盘价线性相关。对比转换价值和收盘价发现高价 转债转换价值和价格线性相关，溢价接近常数。当前估值在 11%左右， 处于过去一年来偏高的位置，主要是因为市场整体估值抬高所致。

高价转债上涨弹性强劲，但下跌有短期双杀可能

高价转债上涨时更具弹性，下跌表现与市场估值是否压缩有关。高价转债在上涨行情中表现最佳；但下跌时跌幅较大，特别是转债估值压缩时 跌幅会因为正股和估值的双杀而更大。

高价转债估值目前处于高位，应警惕个券和市场估值压缩风险。高价转债易触发提前赎回条款，此时将面临估值的快速压缩风险。且目前估值 处于极高位置，若未来股市回调加上估值压缩将会导致更大幅度的下跌， 此时应尽量避免高价转债的持有。

市场策略：权益市场具备小幅反弹空间，转债估值风险抬升

指数风险有限，市场在年末或迎来反弹，关注阻力相对更小的方向。目前消息面上难有明显利空，宏观环境也有利于增量资金流入。但考虑到 市场博弈加大，反弹可能依然偏结构性：1）“宽信用”方向依然可能是换 仓方向；2）高端制造方向依然会是增量资金偏好方向，但需要找阻力相 对小的方向；3）Q4 业绩预告表现优异的方向。

转债市场呈现极佳的抗跌性，得益于转债估值突破新高，“降息”预期下债市强势。年末年初易出现资金推动抬估值现象，不少资金也在博弈“跨 年”时点。往后看，新能源方向预期过满、博弈加大、难见全面性机会；而在未实际降息前债市空间难以继续打开，转债估值持续抬升难度较大。

转债配置依然跟随市场风格变化，“稳经济”方向修复依然是重要看点， 高端制造/Q4 高景气度方向可能是增量资金偏好方向；同时，适度降低 /替换高价“新能源”转债配置比例也是降低组合回撤风险的重要措施。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期

报告正文

7 月以来，高价转债的数量和占比不断提升，且出现了明显的高价仍然存在明显溢价的现象。这不是主流传统投资者擅长操作的范畴，但持续的强势让很多 投资者发现，这部分转债几乎是表现最优的品种，而且优质新券的定价，很多直奔这个区域，如果说老券跟不上尚可接受，那么优质新券完全不碰，很多转债投资者则很难释怀。 高价转债出现的原因是什么？如何理解其定价、把握其投资思路？不妨专门讨论一下。

一、牛市和放弃赎回是高价转债密集出现的原因

高价转债主要出现在市场持续上涨阶段。将价格大于阶段性超过 150 的转债作为高价转债的样本(考虑到高价转债相关指标的稳健性，研究样本中剔除了规模小于2亿、正股处于ST、ST*等状态的转债)，统计历史高价转债的个数和占比，可以发现高价转债主要出现在 2019 年 3-4 月、2020 年 1-3 月以及 2020 年 7 月之后，这些时间段转债市场均处于牛市阶段。首次占比超过 10%出现在 2020 年 2 月，然后是最近占比超过 20%。大量的高价转债出现需要牛市的持续，在 2019 年牛市初期，高价转债的占比有限。

大面积的放弃赎回是高价转债集中出现的重要原因。按照以往的经验，高价转债多数出现在未进入转股期但正股快速上涨的品种上。但这两年放弃赎回的转 债占比大幅提升，这使得转债可以在较长的时间里分享股票的上涨，英科转债 冲上 3000 块高价显然也有放弃赎回的贡献。

目前的高价转债中，70%样本已经进入转股期。时间序列上来说，进入转股期的转债数量也更多，特别是 2021 年之后进入转股期的样本量快速提升。

测算转债首次达到 150 至最终赎回的时长，发现大多样本还未赎回，对于赎回的样本则很多是在首次达到 150 之后的三个月以上被赎回。这意味着即使选择 赎回的转债，仍有很大比例有一季度的时间存续，转债跟随正股继续新高的机会仍不小。

市场上涨时，转债自上市至高价的速度越快，部分新券快速进入高价区间。统 计不同时间上市的转债至首次达到 150 的时间长度，发现 17、18 年转债市场行 情不佳时上市的转债价格达到 150 的时长更长，2019 年之后随着转债市场行情 的不断上涨，时长不断缩短。部分优质新券上市直接触达高价区域，获取低位优质筹码成为奢望。

二、如何理解高价转债的溢价

牛市持续、认知提升、融券标的增加等促使未进入转股期转债估值更加合理。

考虑到是否进入转股期曾经会显著影响高价转债的溢价率，不妨分开讨论：

未进入转股期不合理的负溢价消失，反而成为给高溢价率的条件。

统计未进入转股期的高价转债溢价率分布情况，发现 2020 年之前高价转债溢 价率几乎都是显著为负，2020 年之后高价转债溢价大多为正。

未进入转股期的高价转债溢价率快速压缩至深度为负，普遍是前期正股上涨带动转债提升至高位，溢价率快速压缩至 0，后正股继续快速上涨，但由于转债投资者高位更加谨慎，转债价格提升速度缓慢以 至于溢价率深入为负，比较典型的如2018年的宝信转债、万信转债等。显然， 这是典型的不合理定价，是由于市场分割、部分正股投资者忽视了转债等因素 造成的。随着牛市不断深化，转债市场壮大，投资者对转债的认识加深以及可 融券转债增多等因素，定价开始趋于合理，深度负溢价现象被消灭。取而代之， 由于未进入转股期，可以充分分享正股上涨的机会，未计入转股期的转债高位 溢价的情况反而普遍。典型如长汽，国微等。

转股期内溢价率提高，更多是牛市预期和放弃赎回所致。2020 年之前进入转股 期的转债普遍溢价处于 0 附近，2020 年之后由于股票和转债市场分化程度持 续加剧，高成长的行业板块预期更强，且不赎回的转债个数不断增加，赎回压 力的减弱也进一步促使相关高价转债的溢价提升。

高价转债转换价值与收盘价呈线性相关，当前估值偏高是市场整体高估值的反映。对比每个时期高价转债转换价值和收盘价的关系，可以发现高价转债整体 的转换价值和价格呈现线性相关，溢价率接近常数。利用转换价值和价格拟合 得到回归系数作为溢价率（由于 2020 年 8 月之前高价转债数量太少，因此高 价转债的估值测算从 2020 年 8 月开始），可以发现高价转债溢价率 2021 后持 续上行，当前的估值在 11%左右，处于过去一年来偏高的位置。

考虑到转债市场是个整体，观察其他平价水平的溢价率可以发现，其趋势跟高 价转债的趋势一致。也就说，市场整体估值水平明显抬升在高价转债上也得到 了相应的体现。如果平价 100 的转债给 30%的溢价，那平价 130 的转债难道不给溢价么？

三、高价转债上涨弹性强劲，但下跌有短期双杀可能

相对正股来说，高价转债在上涨行情中更具弹性，下跌行情中转债的表现与市场估值是否压缩相关。每月底选择短期内无高赎回风险的高价转债作为组合样本，根据样本等权构建高价转债指数和高价转债所对应的正股指数。在市场上涨时，高价转债等权组合相对高价转债正股等权组合有持续的超额收益。例如，2020 年 11 月至 12 月的上涨行情中高价转债上涨 24.97%，正股仅上涨 19.89%；2021 年 5 月至 8 月转债上涨 42.92%，正股上涨 41.71%，转债相对正股涨幅更 大，且夏普比率并不比正股差。

下跌行情中，2021 年 2 月至 4 月转债市场估值并未出现显著变化，此时转债跌 幅（-9.94%）小幅低于正股跌幅（-11.2%）；但 2021 年 9 月至 10 月市场估值出 现向下压缩的情况，转债下跌过程中出现了估值与平价的双杀，跌幅（4.27%） 大于正股跌幅（-2.43%）。尤其是高价转债本身估值偏高时，这种短期双杀的情 况会更易出现，近期的 12 月 7 日一度出现转债跟随正股，大幅主动杀估值的情况。

相对转债市场指数和低价转债来说，高价转债的整体波动更大。市场处于牛市 阶段，高价转债的上涨弹性更加显著。2020 年 11 月至 12 月的上涨行情中高价 转债上涨 24.97%，深证转债指数下跌-0.92%，低价转债仅上涨 1.96%；2021 年 5 月至 8 月转债上涨 42.92%，深证转债指数上涨 17.99%，低价转债仅上涨 19.77%，差异较为显著。但在下跌行情中，高价转债由于债底保护能力更弱， 亏损相对深证转债指数和低价转债更大。例如，2021 年 2 月至 4 月高价转债跌 幅高达 9.94%，但转债指数和低价转债反而分别上涨了 3.13%、5.37%；2021 年 9 月至 10 月高价转债下跌 4.27%，转债指数和低价转债仅下跌 3.01%、1.74%。 换言之，高价转债本身跟股票的相关性要大于其他转债，如果阶段性强势股调 整，带动相应的高位转债出现远超转债整体的波动是正常现象。

四、估值处于高位，警惕个券和市场估值压缩风险

警惕高价个券由于赎回风险造成的大幅亏损。高价转债转换价值大多处于 130 以上，容易触发提前赎回条款，一旦上市公司选择提前赎回则个券将面临估值 的快速压缩风险，易造成较大亏损。当然，由于是否提前赎回充满了随机性， 很多人并无信息优势，对于即将满足强势的转债，维持高溢价的品种要提防超 预期赎回风险，而反过来市场已经将赎回信息充分消化溢价率，大幅压缩的品 种，可能具备反向博弈的机会。

警惕市场整体估值压缩带来的戴维斯双杀风险。前文对高价转债下跌行情中的 表现分析已表明，在市场估值压缩期间（2021 年 9-10 月），转债下跌既包含正股下跌的部分也包含估值压缩的部分，易造成更大亏损。目前转债整体估值处 于极高位置，若未来股市表现低于预期，应尽量避免高价转债的持有。

五、市场策略：权益市场具备小幅反弹空间，转债估值风险抬升

高估值板块博弈加剧，市场间歇性“断片”。周一，医药公司传闻、硅片降价、 歌尔股份实控人减持等因素冲击了多个热门板块，造成市场的连锁调整。周 二至周四，市场有一定的反弹，反弹方向集中在生猪养殖板块、地产链条、 水火电、汽零、元宇宙、消费电子等方向。周五，关于宁德时代“软文”引发 了市场对于电池环节竞争生态的担忧，导致了对于整个锂电池产业链，以及 新能源车链条的担忧。市场的高波动、情绪上的高敏感性，本质在于高估值 板块前期预期打的过满、获利盘集中，叠加年末考核、换仓需求下，容易造 成市场的间歇“断片”。

指数风险有限，市场在年末或迎来反弹，关注阻力相对更小的方向。目前的 宏观环境处于“宽货币+稳信用”阶段，消息面上难有明显利空；且从实体流 动性、风险偏好来看，目前宏观环境也有利于增量资金流入。但考虑到市场 博弈加大，反弹的方向可能依然偏结构性：

 1）“宽信用”方向依然可能是换仓方向。“稳经济”政策的逐步推进，信用端 的边际改善，目前“宽信用”方向的阻力相对更小，“经济托底”政策也开始逐 步推进，依然为配置性价比较高的方向，包括受益于基建地产政策改善的家 居建材、建筑水泥等方向，也包括了一些具备提价逻辑的食饮方向。

 2）高端制造方向依然会是增量资金偏好方向，但需要考虑市场阻力。在近 期光伏、锂电等方向的利空冲击下，相关板块获利盘了解的诉求可能较大， 向上修复的阻力较大。而阻力较小方向包括消费电子、半导体、汽车/汽零、 电网等方向，可能在未来反弹中获得更优收益。

 3）Q4 业绩预告表现优异的方向。部分上市企业开始逐步披露四季度预告， 需要关注一些业绩表现优异（超预期）的方向。当然，农化、等板块已经兑 现了部分预期，需要结合市场预期综合做出判断。

“降息”预期下的债市强势，提升了转债抗跌性

无论是周一的成长股普跌、还是新能源相关方向的整体性回调，对于转债 正股赚钱效应影响都较大（约 1%回调）。但转债市场呈现了极佳的抗跌 性，背后是转债估值的突破今年来新高。从估值主要影响因素来看，在降 “LPR”后，市场对于未来调低银行“负债端”成本的预期在抬升，抗跌性 主要来自于 “降息”预期下的债市强势。当然，年末年初容易出现资金推 动的抬估值现象，不少资金也在博弈“跨年”时点；那么从博弈层面，年后 市场对于高估值的分歧有加大的风险。

此前我们强调，转债估值变化是转债市场赚钱容易程度的原因，转债估值 主要受到流动性影响，并且受到中小盘表现、新能源表现的影响。往后来前债市空间难以继续打开，转债估值进一步抬升的难度较大。

往后来看，转债的配置依然需要跟随市场风格变化，“稳经济”方向的修 复依然是重要看点，高端制造方向/Q4 高景气度的方向可能是增量资金 偏好方向；同时，适度降低/替换高价“新能源”转债配置比例也是降低组合回撤风险的重要措施。

组合推荐：

 1） 白马组合：1）金融品种中，互联网券商核心品种东财转 3；资产质量优 异&业绩高增长的杭银转债。2）“宽信用”方向推荐受益玻璃紧供给的旗滨转债、定价偏低的帝欧转债、调味酒龙头百润转债。3）新能源扩散方向，包括汽车电子用 PCB 品种世运转债、汽车功率芯片品种闻泰转债、 一体压铸品种泉峰转债。4）半导体材料品种晶瑞转 2、电缆品种亨通转债本周不作组合调整。

 2） 量化组合 1—多因子组合：对于此前的期权组合，我们进行了升级，除了 修正溢价率外，我们还重点考虑正股因子进行选债，回测效果更优，量化组合首推多因子组合。

 以正股成长因子、估值因子、量价因子、转债修正溢价率因子大类合成指数（具体方法见相关专题），调仓周期为月频，组合表现见下图。本周市场小幅反弹，多因子组合净值也有所反弹，超额收益有所下行。

 3）量化组合2—北向组合：我们通过北向资金流入变化和正股动量对转债择券（具体方法见相关专题），同样对于北向组合的调仓周期为月频，组合表现见下图。北向组合净值也反弹，超额收益上行。

六、市场回顾

本周股市全面下跌

本周，上证指数跌 0.39%，深证成指跌 1.06%，创业板指跌 4.00%。周一上证指数 收跌 1.07%报 3593.6 点，创业板指跌 2.96%。北向资金午后加速离场，全天实际 净卖出 9.71 亿元。新能源、汽车、CRO、半导体、锂矿板块纷纷下滑，次新股依 旧火热，小市值地产股迎来暖风。周二上证指数收盘报 3625.13 点，涨 0.88%；深 证成指报 14688.98 点，涨 0.82%；创业板指报 3350.43 点，涨 0.53%；万得全 A 报 5873.52 点，涨 0.99%。大市成交 1 万亿元，环比降超千亿。北向资金交投意愿 下降，全天小幅净卖出 9.97 亿元。盘面上，金融、家电、建材板块集体造好，白 酒、盐湖提锂板块全天低迷。周三上证指数收盘报 3622.62 点，跌 0.07%；深证成 指报 14791.33 点，涨 0.70%；创业板指报 3368.7 点，涨 0.55%；万得全 A 报 5891.4 点，涨 0.30%。北向资金全天实际净卖出 17.45 亿元，大市成交 1.06 万亿元。地 产板块回调，金融、钢铁、海运、电力板块疲软，半导体、农业板块造好。周四 上证指数收盘报 3643.34 点，涨 0.57%；深证成指报 14863.93 点，涨 0.49%；创业 板指报 3373.7 点，涨 0.15%；万得全 A 报 5909.4 点，涨 0.31%。大市成交 1.08 万 亿元。电力、煤炭、光伏、汽车配件板块表现突出。周五上证指数收盘报 3618.05 点，跌 0.69%；深证成指报 14710.33 点，跌 1.03%；创业板指报 3297.11 点，跌 2.27%；万得全 A 报 5845.1 点，跌 1.09%。北向资金暂停买入，大市成交 1.13 万 亿元，环比略增。稀土、新能源汽车、光伏、特高压、纯碱板块普遍走软，一线 白酒股逆市逞强。

债市跨年资金担忧缓解，长端小幅下行

本周增量信息有限，“钱多缺资产”仍是多头底气所在，跨年资金面担忧缓解催 化做多情绪有所回暖。周一，1 年期 LPR 利率下调，5 年期 LPR 持平，符合市 场预期，期债低开后转为走强，意味着 LPR 下调对债市利空有限，市场对进一 步下调政策利率仍抱有期待，当天 210009 下行 0.45bp。周二尽管跨年资金面收 紧，但票据利率向零靠拢也指向“资产荒”加剧，全天债市窄幅震荡，210009 下 行 0.05bp。周三跨年资金面有所改善，同时市场对当天国常会的货币宽松信号抱 有一定期待，当天 210009 下行 1.76bp。周四消息面平静，跨年资金面继续转松， 债市情绪保持积极，当天 210009 下行 0.99bp。周五消息面平静，连涨四个交易 日后债市出现回调，当天 210009 上行 1bp。本周十年国债活跃券 210009 累计下 行 2.25bp，十年国开活跃券 210210 累计下行 1bp。

正股表现弱于转债

本周转债指数/正股指数分别变动+0.71%/+0.53%，正股表现弱于转债。交投活跃 度方面，本周成交量较上周整体减少，换手率整体下降。估值方面，转股溢价率 较上周有所上升。分品种看，非金融转债指数表现优于金融转债指数。分规模看， 中盘指数表现较好。分类型看，纯债指数表现好于公募 EB 指数。分评级看，AA+ 级别转债指数表现较好。分行业看，传媒、农林牧渔、食品饮料领涨。个券方面，新天、文灿、常汽转债领涨，百川、高澜、滨化转债跌幅较大。

七、市场信息追踪

一级市场发行进度

截至本周末，近一年来一级市场共 152 只公募转债发行预案，合计拟发行金额 2228.37 亿元。本周,嵘泰股份(6.51 亿元)、浙江东日(6.00 亿元)、回天新材(8.50 亿 元)、百川畅银(4.20 亿元)、上海沿浦(4.02 亿元)、金盘科技(11.97 亿元)发布董事 会预案,大叶股份(4.86 亿元)、山东路桥(30.00 亿元)、大中矿业(15.20 亿元)、瑞鹄 模具(4.40 亿元)获得股东大会通过,芯海科技(4.10 亿元)、京源环保(3.32 亿元)、阿 拉丁(3.87 亿元)、铂科新材(4.30 亿元)获得发审委通过,风语筑(5.00 亿元)、胜蓝股 份(3.30 亿元)、永东股份(3.80 亿元)、通威股份(120.00 亿元)、苏利股份(9.57 亿元) 获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行 的有 35 家，总规模 1505.11 亿元。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

免责声明：本文转载自兴证固收研究，文章版权归原作者所有，内容仅供参考并不构成任何投资及应用建议。