石锋资产:宽松风已起,结构牛再临

好买说:今年,制造业投资和出口是两大支撑力量,消费恢复较为疲软,地产基建承压。政策层面,上半年处于政策收紧期,10月后政策逐渐纠偏,12月份定调明年稳增长。石锋资产认为,明年中国经济重心会重回经济维稳的主线,由于前期宽松力度较大,后半年或面临通胀风险。

一、对未来宏观经济和证券市场的展望回顾

2021年宏观经济及展望2022年宏观经济,我们主要有以下几个观点:

(一)经济维稳大于增长,上半年房地产仍有失速风险

2021处于宽松政策退坡与监管政策加剧的共振窗口,国内经济压力在下半年甚至出现了失速的风险。10-12月份是政策纠偏期,从一刀切的限电限产到全面崩溃的房地产行业,政策均作出了纠偏的表态,12月份中央经济工作会议最终定调确定了明年稳增长的目标,表明政府工作重心将重回经济维稳的主线。具体展望看:

投资端,近期中央乃至地方频繁发声维稳地产,房地产行业定位重回“支柱性产业”,但当前的行业紧箍咒“房住不炒、三道红线、土地供应两集中、房地产税”并未发生明显转向,政策的纠偏主要体现在对居民正常购房需求以及优质房企融资需求的放松,整体力度不大。并且今年疲软的土地购置状况也会影响明年地产开发投资,因此房地产全面回升的可能性不大,一季度甚至可能还有加速下行的压力,并且预计会呈现行业内部分化特征,地产的正式企稳仍需更多的支持政策落地。基建端,基建投资作为传统稳增长的调节工具,其作用在近几年有明显的弱化,主要系地方政府债务杠杆普遍较高以及项目终身追责的监管政策所致。2017年十九大后,官员换届因素对基建投资的拉动作用也被打破,我国经济转向高质量发展,基建投资的弹性始终低于预期。因此尽管市场对2022年基建投资报以较高的期待,但实际落地效果存疑,可能在部分新基建领域会有较大增长,不过其体量较小(占比约5%),对整体的拉动作用有限,因此预计明年基建投资会有小幅回升,但整体增速预期不能过于乐观。制造业方面,今年制造业投资受出口景气拉动表现强势,但明年出口增速大概率下行,在地产基建整体弹性较小的背景下,制造业修复的持续性不足,参考工业企业利润增速指标滞后一年计算,预计制造业投资的高景气会维持到明年上半年。

消费端,疫情后居民消费受到了严重冲击,居民收入受损、消费倾向下降、中小企业破产等因素对消费的影响都是慢变量,这些因素明年将回升,并且明年汽车缺芯压力预计将迎来缓解,地产后周期消费预计也会有所企稳,预计明年消费仍会持续修复,但速度依然偏慢。事件性的驱动因素,或在于共同富裕相关政策落地、调节居民收入水平、增加边际消费倾向,风险点则主要在于疫情反复对消费的脉冲式影响,需要持续关注Omicron病毒与新冠口服药的最新进展。

进出口,明年出口存在份额回落的风险,但我们可以看到出口端也存在几点边际利好,一是中美贸易关税可能会迎来下调;二是Omicron的发酵对全球脆弱的供应链体系可能仍会造成扰动,从而巩固中国全球贸易的份额,平缓回落速度;三是航运运力的提升将会释放被压制的出口诉求;四是部分行业在疫情期间已进入下游供应链体系,已与客户产生粘性。整体看,明年出口增速预计会有回落,但其韧性可能会超出市场预期。

总体而言,明年上半年国内宏观经济预计会有企稳态势,但房地产可能还会有失速风险,或对经济修复造成拖累。整体上看,本轮稳增长并非传统周期框架的复苏逻辑,其中地产、基建的企稳以及消费的修复将是主要的驱动力量,出口和制造业投资会有回落但不必过于悲观。

(二)货币和信用宽松力度加大,通胀风险或在下半年显现

稳增长诉求下,货币政策与财政政策的宽松预期已逐渐上升,政策环境预计重新转向宽货币宽信用的方向上,近期央行宣布降准降息、财政部下发提前批专项债也反映出中央经济工作会议后,各部门正在联合出台稳增长的组合拳。从幅度上看,当前的宽松力度依然较小,一方面是今年GDP增速全年表现较高,政策或要预留空间给明年一季度,以对冲由于高基数产生的经济增速大幅度下行预期;另一方面,大规模的刺激早已非我国经济调节的主要方式,高质量的发展将始终贯穿我国未来的经济增长主线,结构主义强于总量逻辑。

通胀方面,明年的CPI问题主要有两个点,一是猪价的回升,今年CPI低迷背后很大一部分原因是猪价的持续回落,剔除猪价后看CPI已经回升至3%以上水平,尽管明年一季度猪价将会有季节性的回落,但下半年开始猪价大概率会有企稳回升的走势,叠加猪价基数的走低,猪价对CPI的影响将会逐渐引起市场的关注。二是极致高位的PPI往下游传导的效应,今年的CPI受到PPI上涨的压力并不显著,主要系消费端疲软所致,但10月后大量的食品公司已经纷纷宣布涨价,同时随着明年居民收入回升,消费意愿增强,PPI往CPI的传导风险也在逐渐上升,因此我们仍需警惕明年下半年可能形成的通胀风险。

(三)海外经济上行韧性仍存,美联储明年加息是大概率事件

今年以来,以美国为代表的海外经济体呈现经济复苏与通胀上行共振的态势,各国货币当局从重视经济修复逐渐转向抑制通胀的方向。经济层面,欧美经济的修复首先从消费侧起步,疫情期间美国采用了“撒钱”的方式,使得居民个体资产负债表在疫情影响下并未出现显著的恶化,并且在疫苗接种后,消费需求开启了快速的修复。下半年后,美国财政补贴逐渐退出,失业率加速修复,服务消费接棒商品消费成为美国当前经济修复的主线,使得美国经济修复的韧性十足。政策方面,随着通胀率的不断上行,美联储对通胀“非暂时”的预期也在逐步达成一致,美联储11月议息会议正式提出Taper,12月议息会议提出加速Taper,并且明确表态“提前加息日程”的说法,显示出美联储对于通胀高企的担忧。同时,拜登政府在明年也将迎来中期选举,历史上中期选举时期通常货币政策偏紧,实施加息将提高民众对未来物价下降的预期,或有助于拜登中期选举。

展望明年看,由于近期全球扩散的Omicron的确诊多为轻症病例,致死率极低,预计对全球经济修复的扰动作用不大,以美国为代表的欧美经济体的经济修复依然存在较高的韧性。高通胀压力下,美联储加息提前或也是大概率事件,时间点可能会在Taper结束后的下半年,我们需要警惕该加息时间窗口可能会对市场产生的扰动。

(四)严监管贯穿全年,经济转型依然是长期主线

我国经济经历了几十年的高速发展,目前已成为全球第二大经济体,但经济快速增长的背后,也有部分领域的风险在逐渐积累。去年疫情的发生,不仅对经济整体有所压制,同时对社会内部的结构也产生了深远的影响,低收入人群的受损程度显著高于富裕阶级,使得贫富差距在去年急速拉大,社会出生率下行等问题也进一步凸显,几十年以来的社会风险积聚在今年被摆上台面。在此背景下,我国政府出台了大量严监管政策,如“教育双减”、“互联网反垄断”、“严控房地产”等,同时对经济转型的定力也表现出前所未有的坚定,提出“碳中和、碳达峰”,“共同富裕”等发展目标。这些监管政策的集中出台,本意为解决这么多年所积聚的社会问题,但在实际执行过程当中,却发生了地方对政策理解不到位、执行偏激的现象,使得严监管作用进一步放大,压制国民经济的增长。12月份中央经济工作会议召开,“稳”字当头的定调对各类监管政策也做出了纠偏,如不再提及平台企业的反垄断,而是强调深入推进公平竞争,为资本设置红绿灯,双碳政策不搞碳冲锋,先立后破等。

展望明年看,严监管在执行层面预计会有所纠偏,但积聚的社会问题仍要消化,经济转型、共同富裕依然是我国中长期的经济发展目标,因此监管的目标不会发生大的转向。未来很长时间,我们可能都要处于经济增长与转型之间的不断修正、再平衡的环境。

(五)明年市场好于今年,行情结构预计扩散

今年权益市场呈现整体震荡且结构分化的走势,货币和信用环境趋紧、经济增长动力疲软,监管政策频出,去年过分充裕的流动性带来估值大幅提升的消费、医药等板块迎来调整,同时地产、教育、互联等行业监管的打压,也使得相关产业板块股价大幅下跌。与此相对,作为十四五开局之年,双碳政策在今年成为权益市场的主线,传统产业钢铁、煤炭等板块在减产预期下大幅上涨,光伏、风电等新能源行业也迎来了业绩和估值的双重扩张。整体市场呈现板块轮动行情,年初消费板块加速上行使得估值泡沫最终被刺破,到Q2-Q3传统周期与新能源板块接棒上行,进入Q4后,新能源行情扩散至电网建设、发电运营商侧,同时部分食品公司宣布提价,地产政策边际纠偏,均使得相关板块跑赢市场,整体轮动出现加快趋势。

展望2022,经济企稳但弹性不足,流动性预计进一步宽松,这对权益市场是相对有利的宏观环境,预计明年市场整体表现会好于今年。结构方面,明年的市场预计会围绕三条主线:1)双碳行情的分化与扩散,光伏、风电及新能源车产业链明年会迎来供给端的显著放量,预计板块内部呈现分化行情,而随着钢铁、化工等行业碳达峰方案的公布,预计双碳的逻辑或将进一步扩散至电网传输、高能耗产业升级的应用端领域。2)大众消费品板块。随着居民收入提升,需求回暖,消费品公司将逐渐向下游传导成本压力,业绩有望迎来改善。3)高端制造的进口替代或出海产业。疫情所造成的供应链短缺为我国高端制造业进入海外下游供应链提供了极好的契机,并且国内对“专精特新”的鼓励也将促成一批制造业小巨人的诞生,我们需要在此领域深挖结构性机会。

明年的风险点在于,一是下半年美联储加息的落地,可能会对国内市场产生冲击。二是我国通胀数据在下半年可能也会有所发酵,届时若经济已表现稳定,货币与信用政策可能会再度收紧。三是疫情风险再度失控,这一点的可能性相对较小。整体看,明年上半年市场预计震荡上行,下半年市场行情仍需跟踪观察。

二、未来操作思考

2021年即将翻页,我们将迎来2022年新的一年,如果展望明年的市场最像历史上的哪一年,我们觉得明年的市场将会最像2012年或者2019年,进入一种衰退式宽松的市场格局。在这样的市场环境里,经济衰退和市场繁荣将会同时出现,大量结构性的机会涌现,毕竟在中国如此庞大的经济体量下,即使经济总量一般,总有很多优秀的企业和新兴的产业在崛起,这些公司的股票将会持续受到市场的追捧,带来投资机会。

我们未来最看好的方向也在前文中提及,但是最终公司自下而上的差异还是巨大的,需要我们在新的一年里继续做好深度的个股研究,为投资者获取最好的回报率。

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