市场回顾：新共识正在消费板块凝聚
进入三季度，市场结构开始出现微妙的变化。分板块来看，二季度涨势凌厉的热门赛道逐渐“恐高”，高估值、高景气的科技成长股7月后基本横盘震荡；而随着8月份缺煤、限电等供给端问题开始发酵，上游资源品价格大幅上涨，驱动周期板块强势上行；进入9月份，随着供给问题最为突出的阶段过去，尽管商品期货价格依然居高不下，但资源股也开启了回调模式；而预期低、涨幅低的消费板块则从9月份开始企稳，尤其是9月中旬开始，资金向消费板块切换的迹象尤为明显，反映市场投资者的新共识可能正在消费板块凝聚。
中信风格指数走势
来源：Wind
往后看，我们认为消费的至暗时刻已经过去，底部已经非常坚实。在通胀中枢抬升、增长逐步企稳、流动性“松油门”的宏观组合下，消费板块相对优势愈发凸显；随着核心CPI逐步回升、PPI-CPI剪刀差逐步收敛，低估值的、偏消费的后周期行业重估在即。
消费板块至暗时刻正在过去
今年以来，受疫情反复的影响，市场对消费的预期很低，消费也因此成为表现最差的板块之一。一方面，疫情管控仍较为严格，线下消费场景受到约束，导致消费行业修复受阻。另一方面，上游价格持续上涨，但价格向下传导相对缓慢，导致下游消费类企业盈利增长相对较弱。目前来看，压制消费板块的因素已经出现不同程度的好转。
首先，从量的角度来看，疫情冲击趋于衰减，消费需求有望进一步提振。
一方面，8月以来几次疫情反复充分验证了我国防疫系统强大的防控能力。7、8月份南京爆发以Delta毒株为主的新冠疫情，一度引发市场担忧，但从结果来看，这次疫情同样在1个多月就得到控制。9月份福建、黑龙江等地散点疫情同样在1个月之内清零，同时国庆节后本土疫情0新增，显示我国已经具备较强的应对能力。
另一方面，特效药即将问世，“疫苗+特效药”组合有望进一步提振消费信心。截至10.14国内疫苗接种率接近80%，已经接近“免疫屏障”门槛。国庆期间美国药企默沙东新冠口服药物三期临床数据出炉，可使中轻度新冠患者的住院率或死亡风险降低50%，“疫苗+特效药”组合有望使得新冠病毒更加“流感化”，进一步提振消费信心。
全球及主要国家疫苗接种率
来源：ourworldindata,2021.10.12
第二，从价的角度来看，消费板块供需关系同样偏紧，上游周期品的涨价逻辑有望在消费领域演绎。
从供给端来看，过去十年中，由于互联网的持续冲击，很多传统消费行业出现了市场化的出清；在疫情持续冲击下，不少线下服务业出现了持续亏损和大面积出清，在存量供给退出的同时，新增供给也较为有限，出清力度极强。
从需求端来看，目前消费距离疫情前还有较大差距，但由于消费后周期属性较强，预计消费需求修复空间大、持续时间长。一方面，截至8月份，企业盈利和企业所得税均已明显超过疫情前，而已公布的2季度居民可支配收入增速仍明显低于疫情前，历史数据显示企业盈利领先于居民收入，预计居民收入仍有修复空间。另一方面，国庆长假本地服务类消费稳步恢复，显示疫情管控下居民消费意愿仍然强烈，随着疫情影响减弱，更多消费场景释放，需求修复的趋势有望延续。
居民收入仍有修复空间
来源：Wind，2021年数据为两年平均增速
目前核心CPI已经进入回升通道。8月份在南京Delta疫情最为严重的情况下，核心CPI同比上涨1.2%，仅比7月份小幅回落0.1%，明显好于过去几轮疫情反复。从9月份的通胀数据来看，尽管疫情仍有反复，但核心CPI环比涨幅0.2%，已经从8月份的弱于季节性回归常态水平（与2018年-2020年同期持平）；同时PPI生活资料中衣着、耐用品环比属于同期偏强水平，显示价格自上而下传导仍在缓慢进行。在良好供需格局支撑下，疫情冲击衰减、需求修复将使得价格向下游传导更为顺畅，预计核心CPI仍有回升空间。
疫情对核心CPI的冲击衰减
来源：Wind
第三， PPI与CPI剪刀差有望收敛，利润分配将向消费倾斜。
随着大宗商品价格大幅上涨，目前PPI-CPI剪刀差已经达到历史峰值。往后看，二者剪刀差收敛是确定性较强的事。一方面，大宗商品价格上涨在国内保供稳价政策下，PPI上行斜率有望边际放缓，而明年PPI在高基数下逐步下行是比较确定的。另一方面，CPI在猪价、油价企稳和核心CPI回升的背景下将保持上行。历史经验来看，PPI-CPI剪刀差与上游行业利润占比高度相关，随着二者剪刀差持续收敛，消费行业盈利的相对优势也将越发凸显。
核心CPI有上行动力
来源：Wind
PPI-CPI剪刀差与上游行业利润占比
来源：华创证券
消费底部坚实，板块重估在即
从性价比来看，今年以来，科技和周期类别经历了轮番上涨，不管是从估值、市场预期还是交易拥挤度等指标来看，目前都已经处在较高的位置，而消费股受疫情散发的影响，基本面和估值均处于低位，一批优质的头部公司已经显露出较好的中长期投资价值。
从宏观因子来看，4季度大概率呈现通胀居高不下、政策发力稳增长、流动性“松油门”的特征，这种组合下消费的相对优势更加凸显，资金配置再平衡有望驱动消费重估。一方面，PPI与无风险利率高度相关，4季度PPI维持高位、美联储Taper等因素将使得无风险利率易涨难跌，意味着处于高位的科技成长类和周期类股票相对承压；另一方面，随着高企的PPI逐渐向下传导，核心CPI回升，消费类别相对受益，如果说明年PPI-CPI下行确定性较强，那么四季度或许已经进入较好的消费布局时点。
PPI-CPI收敛时期，消费行业相对占优
来源：西部证券
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