主要内容
专项债发行持续活跃，加之人民币贷款稍强，推动社融稳定增长，社融增速低点已现，四季度料随基数效应而有所反弹。9月新增社融2.93万亿，总量与结构表现均中规中矩，与我们预期（3.0万亿）接近，较19年同期多增逾4000亿，高基数下社融存量同比正常回落0.3pct至10.0%。政府债券、人民币贷款两大融资类别结构性走强，前者反映出7月底政治局会议之后，专项债发行普遍提速，8-9月连续两个月发行旺盛，从而基建投资在三季度遭遇成本压力、疫情短期影响和前期融资不足三大压力导致的增速探底之后，四季度有望受后两大因素逆转的推动出现一个短暂的投资小高峰，以稳定四季度经济增长；后者则体现出短期贷款有所回暖、地产产业链融资并未进一步收缩的稳定结构。20Q4社融增量已经回归正常，这意味着今年年初以来持续的高基数效应4季度将快速消退，社融增速年内低点已经出现，四季度或将有所反弹。
短贷拉动贷款稍好于预期，居民和企业中长贷平稳增长复合预期，地产产业链融资止降企稳。9月信贷新增1.66万亿，稍好于我们预期（1.5万亿），超预期的主要原因在于短期贷款的小幅回暖，居民、企业短期贷款类融资分别增加3219亿、3179亿，合计超我们预期2100亿。而居民和企业中长贷新增规模均较为精确地符合我们的预期：9月居民中长贷新增4667亿，较19年同期小幅少增约300亿，延续了二季度以来的趋势，显示地产销售从前期过热中回归较为正常趋势，并未进一步趋冷；企业中长贷9月新增6948亿，较19年同期小幅多增1311亿，与7-8月趋势接近，显示三季度以来一二线城市地产调控政策趋严所导致的地产产业链融资下降态势得到控制，底部趋稳。考虑到9月以来央行多次明确表态呵护房贷、保障合理的房地产企业开发贷，我们认为地产调控政策明显趋严的阶段已经度过，后续在较为稳定的政策环境下，预计地产销售不会持续下滑，地产商拿地和开发融资预计四季度也将有所改善。
M2如预期小幅反弹，居民、非银存款有所多增，9月末短期流动性投放大幅增加对冲财政支出回归正常导致的流动性紧张。9月M2同比较上月小幅改善0.1个百分点至8.3%，信贷略超预期带动居民存款小幅多增，同时非银存款同比多增约2500亿则与金融市场交易的活跃度有所提升直接相关。从流动性供给角度来看，9月M2增速的小幅改善殊为不易，因去年9月财政支出意外大幅走高带动政府存款大幅下降约8000亿，留给今年一个比较大的流动性紧张的单月基数，尽管月初国常会即宣布新增3000亿再贷款额度，但9月下旬央行敦促再贷款额度发放意味着当月发放速度仍然较慢，从而我们观察到9月下旬以来央行大规模增加跨季末逆回购投放，以避免基础货币增速下滑过快导致的流动性紧张。9月货币操作的复盘显示出，7月降准所带来的货币乘数扩张效应已经基本使用完毕，四季度流动性缺口需央行新增货币操作予以应对。
继基建融资环境改善之后，9月数据又很大程度上打消了地产产业链融资持续收缩的担忧，加之高基数阶段已过，M2、社融增速有望在4季度迎来正常的一轮增速反弹。这一阶段预计市场关注点转向对央行流动性操作的理解，我们仍维持11月中旬前降准75BP以上的预测不变，但流动性宽裕的10月并无降准必要；此外，中性降准并不会触发LPR降息等过度宽松的操作，地产调控政策宜稳不宜松，“下调LPR、放松地产调控、重新走向货币宽松稳增长的老路”不在十四五期间的政策工具箱之中。
正文
一、专项债发行持续活跃，加之人民币贷款稍强，推动社融稳定增长，社融增速低点已现，四季度料随基数效应而有所反弹。
9月新增社融2.93万亿，总量与结构表现均中规中矩，与我们预期（3.0万亿）接近，较19年同期多增逾4000亿，高基数下社融存量同比正常回落0.3pct至10.0%。政府债券、人民币贷款两大融资类别结构性走强，前者反映出7月底政治局会议之后，专项债发行普遍提速，8-9月连续两个月发行旺盛，从而基建投资在三季度遭遇成本压力、疫情短期影响和前期融资不足三大压力导致的增速探底之后，四季度有望受后两大因素逆转的推动出现一个短暂的投资小高峰，以稳定四季度经济增长；后者则体现出短期贷款有所回暖、地产产业链融资并未进一步收缩的稳定结构。20Q4社融增量已经回归正常，这意味着今年年初以来持续的高基数效应4季度将快速消退，社融增速年内低点已经出现，四季度行将有所反弹。
二、短贷拉动贷款稍好于预期，居民和企业中长贷平稳增长复合预期，地产产业链融资止降企稳。
9月信贷新增1.66万亿，稍好于我们预期（1.5万亿），超预期的主要原因在于短期贷款的小幅回暖，居民、企业短期贷款类融资分别增加3219亿、3179亿，合计超我们预期2100亿。而居民和企业中长贷新增规模均较为精确地符合我们的预期：9月居民中长贷新增4667亿，较19年同期小幅少增约300亿，延续了二季度以来的趋势，显示地产销售从前期过热中回归较为正常趋势，并未进一步趋冷；企业中长贷9月新增6948亿，较19年同期小幅多增1311亿，与7-8月趋势接近，显示三季度以来一二线城市地产调控政策趋严所导致的地产产业链融资下降态势得到控制，底部趋稳。考虑到9月以来央行多次明确表态呵护房贷、保障合理的房地产企业开发贷，我们认为地产调控政策明显趋严的阶段已经度过，后续在较为稳定的政策环境下，预计地产销售不会持续下滑，地产商拿地和开发融资预计四季度也将有所改善。
三、M2如预期小幅反弹，居民、非银存款有所多增，9月末短期流动性投放大幅增加对冲财政支出回归正常导致的流动性紧张。
9月M2同比较上月小幅改善0.1个百分点至8.3%，信贷略超预期带动居民存款小幅多增，同时非银存款同比多增约2500亿则与金融市场交易的活跃度有所提升直接相关。从流动性供给角度来看，9月M2增速的小幅改善殊为不易，因去年9月财政支出意外大幅走高带动政府存款大幅下降约8000亿，留给今年一个比较大的流动性紧张的单月基数，尽管月初国常会即宣布新增3000亿再贷款额度，但9月下旬央行敦促再贷款额度发放意味着当月发放速度仍然较慢，从而我们观察到9月下旬以来央行大规模增加跨季末逆回购投放，以避免基础货币增速下滑过快导致的流动性紧张。9月货币操作的复盘显示出，7月降准所带来的货币乘数扩张效应已经基本使用完毕，四季度流动性缺口需央行新增货币操作予以应对。
四、继基建融资环境改善之后，9月数据又很大程度上打消了地产产业链融资持续收缩的担忧，加之高基数阶段已过，M2、社融增速有望在4季度迎来正常的一轮增速反弹。这一阶段预计市场关注点转向对央行流动性操作的理解，我们仍维持11月中旬前降准75BP以上的预测不变，但流动性宽裕的10月并无降准必要；此外，中性降准并不会触发LPR降息等过度宽松的操作，地产调控政策宜稳不宜松，“下调LPR、放松地产调控、重新走向货币宽松稳增长的老路”不在十四五期间的政策工具箱之中。
在基建融资环境趋于改善、居民购房和房地产开发贷合理需求将得以保障的政策环境下，我们维持至年底M2、社融同比增速分别回升至8.7%、10.6%左右的预测不变，2022年仍预计信用扩张增速小幅回落趋稳，并不预计21Q4的增速回升是可持续的。尽管美联储年内Taper已经板上钉钉，但尚不足以影响我国流动性情况和央行操作，考虑到维持合理信用扩张趋势所需，11月中旬前仍需降准75BP以上，但10月因去年政府存款异常高增，今年单月流动性相当充裕，并无月内降准必要。同时，中性降准并不等于货币宽松，LPR降息可能导致新一轮地产过热，并不是政策选项，不宜对此过度期待。
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