兴证固收:赔率下降后,债市主要看什么?

好买说:8月以来,债券市场的赔率在下降,绝对的收益率处于相对低位。兴证固收认为,尽管当前债市的赔率不高,但核心逻辑仍然对债市有利,回调反而是更好的买点。

投资要点

1.客观上讲,债券市场的赔率在下降:

绝对的收益率已经处于相对低位的水平。

期限利差、各期限利率相比资金利率的分位数水平、信用利差等均已压缩至历史低位水平。

2.每轮牛市开启时宏观逻辑均不清晰但赔率高,随着牛市深入演绎赔率趋于下降。赔率下降后,关键在于核心逻辑是否仍有利于债券市场。

2014年年初时,债市的宏观逻辑不清晰,但赔率很高。进入2014年下半年,经济金融数据持续转弱,央行开启一系列的降低正回购利率和降息操作,宏观逻辑逐渐清晰(经济金融数据差、央行放松),但随着牛市演绎债市的赔率逐渐下降。支撑2014年下半年债市持续走强的核心逻辑是经济下行、信用收缩。

2018年初,债市宏观逻辑亦不清晰,但赔率很高。2018年4月份资管新规落地,从金融去杠杆转为实体去杠杆,信用收缩持续推进,宏观逻辑逐渐清晰但是债市的赔率在下降。支撑2018年下半年债市持续走强的核心逻辑是实体去杠杆、信用收缩。

今年牛市开启时同样面临宏观逻辑不清晰但赔率较为不错的情况。截至目前,尽管债市的赔率下降,但是核心逻辑仍然有利于债市:1)地产投资转弱的趋势较为确定。“地产+基建”的投资及融资链条均有继续走弱可能性,有利于债券市场。2)政策的重心仍在“稳杠杆+防风险”,在处置存量债务风险的窗口期,央行流动性出现逆向收紧的概率不大,这就限制了债市的回调幅度。3)考虑到今年完成两会目标的压力不大,“跨周期调节”更加注重中长期维度经济增长在合理区间运行,政策倾向于结构调整而非需求侧大刺激,这对债市冲击不大。

3.回购利率的制约也可能并非硬性约束,只是进一步下行需要催化剂与时间。

7月降准后央行OMO仍然维持中性,主要受到几个客观约束:1)当前经济的结构性矛盾较为突出,单纯依靠央行放松解决不了经济的结构性问题。制造业的难点单纯靠央行放松可能难以解决,需要其他产业政策的进一步配套(比如“双碳”政策的适度纠偏、制造业领域的减税降费等)。2)当前阶段经济的转弱更多来自地产链条的下行,尚未到内外需共振向下的时点。关于央行放松的时间点,外需可能是个更为重要的考虑因素。整体来看,疫情后的经济修复是先内需后外需,后续存在内外需共振向下的可能性。综合而言,央行放松的趋势较为确定,回购利率的制约可能并非硬性约束,只是进一步下行需要催化剂与时间。

4.债市维持看多的方向,但下行的时间可能被拉长。

综上所述,尽管当前债市的赔率不高,但核心逻辑仍然对债市有利,回调反而是更好的买点。而值得注意的是,由于回购利率的进一步下行需要催化剂与时间,本轮债市下行的时间可能在被拉长。

风险提示:基本面下行速度超预期、货币政策变化超预期、信用风险加速暴露

报告正文

1.客观上讲,债券市场的赔率在下降

进入8月份以来,债券市场一直处于区间震荡的格局,无大机会亦无大风险。8月至今,10年期国债基本维持在2.80%-2.90%的区间,而1年期国债品种则已经反弹至7月9日降准前的位置,也就是说降准后长端利率的下行主要依靠期限利差的压缩。客观上讲,当前债券市场的赔率确实在下降:

绝对的收益率已经处于相对低位的水平。当前10年国债的低点在2.85%附近,而2009年初的低点为2.70%、2016年的低点为2.65%、2020年低点为2.50%,剔除2020年疫情环境下的极端值,10年国债距离历史的几轮低点也就15-20bp的水平。信用债以3年期的AAA级为例,当前在3.10%附近,而2009年的低点为2.70%、2016年低点为2.85%、2020年低点为2.33%,剔除2020年疫情环境下的极端值,当前信用债收益率距离历史的低点25-40bp的水平。

期限利差、各期限利率相比资金利率的分位数水平、信用利差等均已压缩至历史低位水平。1)今年7月降准以来,期限利差持续压缩,10-1年的国开债利差已经压缩至近3年以来的25%分位数以下水平,即使与与2014-2016年和2018年两轮牛市相比,国债、国开债的各期限利差均在较低的分位数水平。2)以国债、国开债各期限利率与资金利率的比值来衡量相对价值,也均在历史较低水平。3)信用利差持续压缩。

回购利率中枢在7月降准以来相对稳定,在期限利差处于较低的水平下单纯依靠压缩期限利差,债券市场的赚钱难度上升。特别是在赔率下降后,债市市场更应关注什么?本文结合每轮牛市宏观逻辑的变迁及赔率问题进行分析,以梳理下一阶段债市的主逻辑。

2.每轮牛市开启时宏观逻辑均不清晰但赔率高,随着牛市深入演绎赔率趋于下降

以2014年和2018年两轮牛市为例,牛市开启时,债市的宏观逻辑不清晰,但赔率很高。赔率下降后,关键在于核心逻辑是否仍有利于债券市场:

2014年年初时,债市的宏观逻辑不清晰,但赔率很高。2013年底长端利率见顶,2014年初利率逐步下行,但是在14年2月份,暂停半年的正回购重新启动、2月的社融不弱、以及国常会开始传递“稳增长”信号,在此期间债市的宏观逻辑并不清晰,但债市的赔率很高(绝对的收益率已经达到2008年以来的最高点、投资人普遍悲观)。进入2014年下半年,经济金融数据持续转弱,央行开启一系列的降低正回购利率以及降息操作,宏观逻辑逐渐清晰(经济金融数据差、央行放松),但随着牛市演绎债市的赔率逐渐下降。支撑2014年下半年债市持续走强的核心逻辑是经济下行、信用收缩。

2018年初,债市宏观逻辑亦不清晰,但赔率很高。经过16年4季度-17年全年的熊市,长端利率于2018年1月份达到历史高点水平(仅次于2013年熊市高点),债券市场的赔率明显上升,但此时宏观逻辑也不清晰(1-2月份的经济数据并不差、3-4月为应对联储加息中国央行分别上调SLF、逆回购、MLF操作利率5BP)。但2018年4月份资管新规落地,从金融去杠杆转为实体去杠杆,信用收缩持续推进,宏观逻辑逐渐清晰但是债市的赔率在下降。支撑2018年下半年债市持续走强的核心逻辑是实体去杠杆、信用收缩。

今年牛市开启时同样面临宏观逻辑不清晰但赔率较为不错的情况。今年春节过后,债券市场面临着通胀回升、大宗价格上涨、经济修复动能较强、央行尚未主动放松等诸多因素的干扰,宏观逻辑并不清晰。但是年初时债市的赔率较高,利率的高点(10年国债在3.30%附近)接近去年的高点位置(10年国债为3.35%),而去年的高点是在永煤事件前(当时对应了央行收紧的预期最强、经济修复最快的环境)。也就是说今年春节过后尽管债券市场的宏观逻辑并不清晰,但是利率水平要想明显突破去年的高点概率并不高。

截至目前,尽管债市的赔率下降,但是核心逻辑仍然有利于债市:1)虽然8月以来政策开始强调“跨周期调节”,但对于地产并未出现实质性宽松,边际收紧地产调控的城市数量仍然较多,地产投资转弱的趋势较为确定。同时,在15号文和隐性债务管控下,基建投资大幅反弹的概率不大。“地产+基建”的投资及融资链条均有继续走弱可能性,有利于债券市场。2)政策的重心仍在“稳杠杆+防风险”,在处置存量债务风险的窗口期,央行流动性出现逆向收紧的概率不大,这就限制了债市的回调幅度。3)考虑到今年完成两会目标的压力不大,“跨周期调节”更加注重中长期维度经济增长在合理区间运行,政策倾向于结构调整而非需求侧大刺激,这对债市冲击不大。

3.回购利率的制约也可能并非硬性约束,只是进一步下行需要催化剂与时间

7月降准后央行OMO仍然维持中性,这使得回购利率一直围绕着政策利率运行,且9月以来市场对资金面的预期偏紧。我们认为央行OMO仍然维持中性态度,主要受到几个客观约束:

当前经济的结构性矛盾较为突出,单纯依靠央行放松解决不了经济的结构性问题。今年政策的结构性调节的特征较为明显,即央行限制资金流向房地产、引导资金流向小微和制造业企业。从融资角度看,工业贷款较往年同期明显增多、小微企业贷款占企业贷款存量的占比亦明显提升。但从投资角度看,制造业和小微企业的投资仍然弱于预期。制造业投资偏弱,在很大程度上跟上游原材料涨价挤占了中下游的利润份额、企业信心不足有关。制造业的难点单纯靠央行放松可能难以解决,需要其他产业政策的进一步配套(比如“双碳”政策的适度纠偏、制造业领域的减税降费等)。

当前阶段经济的转弱更多来自地产链条的下行,尚未到内外需共振向下的时点。从7-8月份的经济及金融数据看,地产链条下行较为明显,这是地产严监管效果的体现。而外需仍然稳健,尚未到内外需共振向下的时点,政策当前阶段放松地产的概率不大,关于央行放松的时间点,外需可能是个更为重要的考虑因素。整体来看,疫情后的经济修复是先内需后外需,后续存在内外需共振向下的可能性。

综合而言,央行放松的趋势较为确定,回购利率的制约可能并非硬性约束,只是进一步下行需要催化剂与时间。

4.债市维持看多的方向,但下行的时间可能被拉长

综上所述,尽管当前债市的赔率不高,但核心逻辑仍然对债市有利,回调反而是更好的买点。而值得注意的是,由于回购利率的进一步下行需要催化剂与时间,本轮债市下行的时间可能在被拉长。

风险提示:基本面下行速度超预期、货币政策变化超预期、信用风险加速暴露

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