上周A股市场延续了过去一段时间与其他资产联动性不强，换手率和行业分歧度“双高”的格局。我们发现，部分周期股做多情绪已自高位回落，前期风险得到了一定程度的释放。与此同时，上周五表现靠前的大消费板块做多情绪仍处于历史低位，其中医药、家电的做多情绪分位数继续下滑，食品饮料波动率处在高位，大消费板块的情绪复苏仍待观察。我们延续之前报告观点，当下对于基本面的分析更为重要，在抑制通胀并未成为主要政策目标前，市场可能并不存在明显风险。周期风险已经逐步释放，可以持股过国庆节。
摘要
1.波动率的预期：部分周期行业预期波动较高
上周五（20210924）大部分宽基指数预测波动率处于近三年中位数以下（创业板>沪深300>中证500>上证指数>万得全A）。机构持仓较多的板块预测波动率处于中低水平，茅指数和宁组合预测波动率分别处于近三年45%和50%分位，基金重仓（季调）指数预测波动率分别位于18%分位。行业层面上，煤炭、钢铁、电力及公用事业、石油石化、有色、建筑处于高波动区域（80%分位数以上），综合金融及TMT板块中电子、通信、计算机处于较低波动区域（20%分位数以下）。此外高位回落后食品饮料预测波动率仍处于78.6%分位。
2.交易结构：部分周期行业情绪风险有所释放，市场换手率和行业分歧度仍双高
上周五（20210924）大部分宽基指数做多情绪处于近三年80%分位数以下的正常区间，创业板指的做多情绪降至17%的低位。机构持仓较多的板块做多情绪较低，宁组合、茅指数和公募基金重仓股做多情绪处于近三年低位。分行业看，多数周期行业及商贸零售做多情绪处于高位，部分消费和金融行业做多情绪处于低位。近一个月（20210825-20210924）做多情绪分位数上升幅度最大的行业以周期为主，下降幅度最大的行业以TMT行业为主。上周（20210922-20210924）除综合外做多情绪分位数上升幅度最大的五个行业为交通运输、电力及公用事业、轻工制造、房地产和传媒，做多情绪下降幅度最大的五个行业为基础化工、电力设备及新能源、石油石化、计算机和机械，部分周期行业的情绪风险得到释放。全市场来看，A股行业分歧度和换手率仍处于近三年的高位。
3.杠杆投资者情绪：期货投资者对大市值乐观，融资买入成交占比继续走低
截至上周五（20210924），上证50和沪深300的对冲成本较低，中证500的对冲成本较高，20日平均年化基差分别为0.5%、-5.7%和-23.0%。从10日均线来看，中证500的对冲成本已企稳下降，沪深300和上证50的对冲成本自8月下旬以来持续走低，期货投资者情绪总体乐观且偏向大市值。此外，全市场融资买入成交额占比的20日平均值为8.4%，处于近3年来1%分位的低位。
4.多市场联动：跨市场危机可能性较小
指示多市场联动的RORO指数处于7.6%分位的低位，跨市场危机可能性较小。综合来看，上周（20210922-20210924）A股市场延续了过去一段时间与其他资产联动性不强，换手率和行业分歧度“双高”的格局。随着限电和能耗双控的严格推进，周期股波动持续处于高位，部分周期股做多情绪已自高位回落，前期风险得到了一定程度的释放。与此同时，上周五（20210924）表现靠前的大消费板块做多情绪仍处于历史低位，且近一周医药、家电的做多情绪分位数仍在下滑，食品饮料波动率仍处于近三年的78.6%分位，大消费板块的情绪复苏仍待观察。我们延续之前报告的观点，当下对于基本面的分析更为重要，在抑制通胀并未成为主要政策目标前，市场可能并不存在明显风险。周期风险已经逐步释放，可以持股过国庆节。
风险提示：测算误差，历史统计规律失效。
报告正文
1.波动率的预期：部分周期行业预期波动较高
波动率是几乎所有金融学教科书对于风险的定义。我们通过预测波动率的方法，来反映投资者对于未来风险的预期，从而刻画投资者的情绪。历史上来看，高波动预期下通常指数表现不佳。
截至上周五（20210924），大部分宽基指数预测波动率处于近三年中位数以下，排序上创业板>沪深300>中证500>上证指数>万得全A。机构持仓较多的板块中，茅指数和宁组合预测波动率从8月的高位回落，分别处于近三年45%和50%分位。公募基金重仓股整体的预测波动率处于近三年较低位，普通股票型基金指数和基金重仓（季调）指数预测波动率分别位于24%和18%分位。
行业层面上，部分周期行业如煤炭、钢铁、电力及公用事业、石油石化、有色、建筑处于高波动区域（80%分位数以上），综合金融及TMT板块中电子、通信、计算机处于较低波动区域（20%分位数以下）。相较于一个月前医药、食品饮料、电力设备及新能源波动率从高位回落至80%分位以下，但食品饮料波动率仍处于近三年的78.6%分位。
2.交易结构：部分周期行业情绪风险有所释放，全市场换手率和行业分歧度保持“双高”格局
2.1 做多情绪：宽基指数处于正常区间，机构重仓股情绪仍偏低，部分周期行业情绪风险有所释放
我们计算指数内上涨股票与下跌股票的成交额占比之差，作为指数内部的“做多情绪”指标。当指数内部上涨股票成交占比显著高于下跌股票时，说明大部分的资金追涨了上涨的股票，做多情绪高涨。当指数做多情绪快速达到历史较高水平时，通常进入过热区间，并迎来调整。
截至上周五（20210924），大部分宽基指数做多情绪处于近三年80%分位数以下，其中创业板指的做多情绪降至17%的低位，排序上中证500>上证指数>万得全A>沪300>创业板指。机构持仓较多的板块中，宁组合和茅指数做多情绪低于近三年10%分位，公募基金重仓股的做多情绪进一步下滑至近三年25%分位。
分行业看，截至上周五（20210924）大部分周期行业和商贸零售做多情绪处于高位，有色金属、钢铁、煤炭、建筑、电力及公用事业、石油石化、化工和商贸零售做多情绪高于近三年80%分位数；部分消费和金融行业做多情绪处于低位，医药、家电、食品饮料、消费者服务和银行做多情绪低于近三年20%分位数。从时序变化上来看，近一个月（20210825-20210924）做多情绪分位数上升幅度最大的行业以周期为主，下降幅度最大的行业以TMT行业为主，做多情绪分位数上升幅度最大的行业五个行业为房地产、轻工制造、建材、电力及公用事业、石油石化，除综合外做多情绪分位数下降幅度最大的五个行业为汽车、电子、通信、国防军工、计算机。上周（20210922-20210924）除综合外做多情绪分位数上升幅度最大的五个行业为交通运输、电力及公用事业、轻工制造、房地产和传媒，做多情绪下降幅度最大的五个行业为基础化工、电力设备及新能源、石油石化、计算机和机械，部分周期行业的情绪风险得到一定释放。
值得注意的是，上周五（20210924）表现靠前的消费行业如食品饮料、消费者服务、农林牧渔和家电，以及医药的做多情绪仍处于历史低位，且近一周医药、家电的做多情绪分位数仍在下滑，大消费板块的情绪复苏仍待观察。
2.2 全市场拥挤度：换手率和行业分歧度双高
我们从换手率和行业分歧度两个维度刻画全市场的拥挤度，前者用于寻找整体的过热，后者用于寻找结构的失衡。换手率是常用的刻画成交热度的指标，当市场换手率处于历史高位时，市场整体往往处于拥挤状态。对于行业分歧度，我们选择中信一级行业，滚动进行60日的主成分分析，计算第一主成分对不同资产波动的共同解释力度，再用1减去该值，得到行业的分化程度。当行业分歧度较高时，市场分化较高，资金往往拥挤于少数行业，处于局部过热。
截至上周五（20210924），A股行业分歧度处于2010年以来的高位，近三年分位数达97%，同时全A的换手率也处于2019年以来的高位，近三年分位数达95%。即使考虑高频量化基金造成换手率的“膨胀”，对万得全A的换手率打7折，全A的换手率也处于近三年的77%分位数。
综合来看，近期全市场和行业分歧双高的原因主要来源于周期行业的做多情绪较高，截至上周五（20210924）煤炭、钢铁、有色、石油石化、化工、建筑、电力、房地产、建材等周期行业，以及电力设备及新能源的做多情绪、波动率及换手率处于近三年来较高水平；机械和商贸零售做多情绪高，但波动率相对较低，其中商贸零售换手率较低。与此形成对比的是，计算机、通信、电子等TMT行业，以及农林牧渔、纺织服装、家电等消费行业做多情绪、波动率和换手率均较低。
3.杠杆投资者的情绪：股指期货投资者情绪偏乐观，融资买入成交占比持续处于低位
3.1 股指期货基差：对冲成本降低，情绪乐观且偏向大市值
从2015年8月开始，股指期货的非套保开仓受到开仓限额的政策监管，股指期货基差长期处于负值。股指期货的年化基差反映了投资者对冲成本，当投资者对冲需求较大时，负基差扩大，体现出期货投资者的悲观情绪。
截至上周五（20210924），沪深300和上证50的对冲成本较低，20日平均年化基差分别为-5.7%和0.5%，中证500的对冲成本较高，20日平均年化基差为-23.0%。从10日均线来看，中证500的对冲成本已企稳下降，沪深300和上证50的对冲成本自8月下旬以来持续走低，投资者情绪总体乐观且偏向大市值。
3.2 融资买入成交占比：持续处于近三年来低位
2016年以来，融资买入的成交额在较为稳定的区域内波动，平均占比为11.5%。当融资买入的成交额占比处于高位时，市场通常也处于局部高点。截至上周五（20210924），全市场融资买入成交额占比的20日平均值为8.4%，处于近3年来1%的低分位水平。
4.多市场联动：A股与除港股外资产相关性处于低位，跨市场危机可能性较小
当金融市场出现较大危机时，不同细分市场的投资者风险偏好同时降低，从而产生流动性危机，表现为资产间相关性的抬升，资产的波动可以由相同的因素来解释。我们选择A股、港股、国内债券、国内商品、海外市场、外汇市场共5大类资产14种指数，滚动进行60日的主成分分析，计算第一主成分对不同资产波动的共同解释力度，并计算其滚动三年的分位数，作为Risk On-Risk Off（RORO）指数。当RORO指数处于历史高位时，市场往往处于危机状态，此时风险资产表现一般波动抬升，表现较差。
截至上周五（20210917），RORO指数处于7.6%分位的低位，多市场联动的危机可能性较小。值得注意的是，2021年以来，除了和港股相关性上升外，A股和其他资产间的相关性都缩小到0附近，且内部相关性也较低，例如中证800与中证1000的相关性降低到71%。
综合来看，上周（20210922-20210924）A股市场延续了过去一段时间与其他资产联动性不强，换手率和行业分歧度“双高”的格局。随着限电和能耗双控的严格推进，周期股波动持续处于高位，部分周期股做多情绪已自高位回落，前期风险得到了一定程度的释放。与此同时，上周五（20210924）表现靠前的大消费板块做多情绪仍处于历史低位，且近一周医药、家电的做多情绪分位数仍在下滑，食品饮料波动率仍处于近三年的78.6%分位，大消费板块的情绪复苏仍待观察。我们延续之前报告的观点，当下对于基本面的分析更为重要，在抑制通胀并未成为主要政策目标前，市场可能并不存在明显风险。周期风险已经逐步释放，可以持股过国庆节。
5.风险提示：测算误差，历史统计规律失效。
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