做投资,需搞清一件事!|巨杉资产调研手记

 

最近我们去巨杉做了实地调研。很早就开始接触巨杉,无论是下跌行情的2018年沉稳应对,保持较小回撤;还是这两年牛市中的稳扎稳打,跑赢市场,巨杉在波动的市场中走出了一条“扎实”之路。

作为典型的成长股投资私募,巨杉资产这八年来“进化”尤为显著,而这也来源于投资总监齐东超对投资的理解与专注,也离不开整个团队投资上的敏锐和灵活。

还记得齐东超的一句话让人印象深刻:

“评估行业成长相对容易,而评价公司长期竞争优势,需要很多时间与精力。”

那么投资中,巨杉怎样理解公司的长期竞争优势?又怎样利用“竞争优势”跨越市场波动,笑傲牛熊?近期巨杉调研中的这些讨论与思考,希望通过手记与大家分享。

01

“竞争优势”为何如此重要?

从研究分析师到明星基金经理,再到私募舵手;从海通证券研究所到汇添富基金,再到2014年创立巨杉资产,在身份转换过程中,齐东超也少不了投资理念的进化。

在创立私募之初,齐东超维持了公募时期的传统投资方式,即投资的第一步可能是看整体宏观环境、市场策略,判断市场是牛市还是熊市,这是一个基本的“0”和“1”的分析。然后自上而下地选择投资赛道,并通过大量的调研,在看好的赛道里寻找好的公司。

然而赛道本身正确,并不代表公司最终正确,选取一个好赛道虽然不难,但从长期较真的标准来看,选对哪家正确的公司并不容易。

用齐东超的话来说:“评估一个行业成长可能3天就够了,但评价一个企业的长期竞争优势需要很长时间。”

齐东超逐渐意识到,“赛道打法”主要精力都花在成长上,而过分看重成长也存在一个巨大的“bug”,就是这个成长需要竞争优势才能成为累积和复利。在他看来,对企业内含价值的判断,竞争优势是原点,成长(不管内部还是外部)只是一个变量。

因此巨杉进化后的“绝对收益打法”则是夯实在研究企业的结构性竞争优势上,也即获得长期的投资复利。

02

标的“竞争优势”如何看清?

在此前巨杉研究员的分享中能够看出,在很多工作中,“潜在竞争对手”越来越成为最关键的分析要素之一。迈克尔波特的五力模型中,其他四个要素都是明牌,搜集资料和分析现有财务数据,都能描绘出静态的行业竞争局面。但随着市场竞争的深入,资本市场的发展,新组织起来的“竞争对手”不断对之前习以为常“护城河”产生冲击。

这项因素的论证和评估在市场竞争惨烈时显得至关重要:如果护城河守得住,通常意味着很好的买入机会;护城河守不住,市值的下跌常常成为一个不可逆的过程,形成投资者本金实质性的亏损。

而如何才能最大程度看清企业的竞争优势?

首先技术上要有一定水平,不能犯方向性的错误。巨杉认为,既有的优势企业的护城河,随着市场竞争的发展,不断受到挑战。提早看到这些挑战,并合理的评估是非常重要的工作。

通常意义上,实质性改变竞争格局的,不是传统的竞争方式,而往往是新的组织方式。调味品行业中,社区团购这种新渠道的兴起,就给了地方性调味品公司建立起规模优势的可能;消费升级的背景,让啤酒公司有了通过差异化产品生存发展的可能(之前,规模是最关键的因素);Z 时代新消费者以及渠道的变迁,给了很多新消费品 0 到 1,以及排名靠后的企业顺势发展的机会。

然后不论是基金经理还是研究员,对企业的人和文化都应有一定水平的理解。龙头并不一定强者恒强,新锐并不一定代表未来,因此长期需要是理解行业的基础运行规律,对公司的管理层及企业文化有着长期跟踪理解,对所选标的有着清晰的认识,并对竞争优势做长期分析。

以消费品行业为例,竞争愈发多元,企业必须不断开发适应新的市场格局下的产品,调整企业渠道运营体系,丰富品牌内含,才能维持企业的护城河,绝不是躺赢的赛道。作为研究员,需要不断丰富工具箱,识别出新形势下竞争优势在强化的公司,是应对这种变局的主要手段。

最后研究也需要长时间积累,能力圈也需要慢慢打磨。

就像齐东超所说的那样:“我们一方面继续夯实原有认知圈优势公司的竞争优势的理解,另一方面也需要更积极的向一级市场延展认知和人脉圈。这些 0 到 1 的认识,提供了更多可能的机会,同时,也有助于我们反向思考和动态审视既有公司的护城河。”

总的来看,巨杉的投研体系整体给人“纯粹”的感觉。有上涨后的梳理,下跌后的反思,大方向正确的基础上逐步扩大能力圈,不徐不疾,得之于手而应于心。

03

调研总结
稳扎稳打、言行一致
方能走更长远

除了对“竞争优势”有着独到且深刻的研究理解外,巨杉在投资操作上也有自己的独到之处:算好价格,守株待兔。即:无关市场涨跌,根据研究得出投资指令,这是所有工作逻辑。交易数据也侧面印证了其动作的一致性,平时没有动作,交易集中在有机会的一些时间点。

“看好了长期,那么即使短期不及预期也不会做太多动作,一个是会错,然后也是浪费精力。”

“对我们这种计算好长期价值,‘守株待兔’的投资方式,竞争优势重要性不言而喻。”

操作上的简洁,源于研究的清晰,源于言行一致的投资理念。

尽管2019年、2020年业绩没有特别“拔尖”,但是整体相对排名还不错,依旧给投资者带来较好的投资体验,并且长期来看,巨杉的能力圈还在不断深挖,齐东超对业绩持续性也有着强大信心。

关于巨杉过去八年的积淀,我们有目共睹;关于投研体系的协作与进化,业绩有所表明;而关于未来巨杉表现,我们也可以拭目以待。

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