中国宏观经济增速在过去几个月出现了明显下滑，即将公布的八月份宏观数据大概率会出现进一步放缓。最新公布的八月份PMI制造业新订单指数已下降到50以下（图一数据来源：国家统计局），而非制造业指数也出现了明显的放缓。国家电网数据显示发电量在八月中旬同比转负，这是去年第一波疫情得到控制后首次出现发电量同比负增长（图二数据来源：国家电网）。

图一：PMI制造业新订单指数

图二：发电量同比增速

八月份数据走弱部分原因是疫情的影响，除此之外，前期房地产政策收紧、信贷政策收紧以及行业整顿的累计影响也不容忽视。如果政策没有明显变化，未来几个月的宏观数据大概率还会比较疲软。在这样的宏观环境下，市场对政府推出刺激政策的预期正在上升。近期股市出现一定的反弹，成交量也创出近年新高。国债期货市场也大幅上扬，显示市场在预期货币政策放松。

我们认为，政策放松的大方向是比较确定的，但放松的力度和速度还有待观察。在七月底的政治局会议上未提及上半年的“稳增长压力较小的窗口期“，而是重提跨周期调节，这意味着政策重心边际向“稳增长”政策组合倾斜，预计财政政策的发力点在今年年底和明年年初。随着经济下行压力不断加大，政府把财政政策放松提前的可能性在上升，这是本次“稳增长”政策组合的第一个不确定性。

“稳增长”政策的第二个不确定性是房地产政策。政府在过去几次重要会议上都强调“房住不炒”，最近几个月房地产的销售和投资都迅速放缓。房地产在中国经济中的地位举足轻重，对消费、钢铁、水泥等行业的影响不容忽视，如果不放松房地产行业的政策，仅仅依靠基建投资能否达到“稳增长”的目的，还存在疑问。

过去历次“稳增长”的政策组合中都有三个重要组成部分，分别是银行信贷放松、基建投资上升、房地产政策放松，其中银行的信贷投放主要解决投资资金的供给，基建和房地产拉动投资资金的需求。本轮“稳增长”的策略组合里房地产能起到的作用大概率会明显小于前几轮。基建何时发力，能发多大力，将会是未来几个季度中国经济走势的重要决定因素。9月6日刘鹤副总理在讲话中提出要“适度超前进行基础设施建设”，市场对基建投资的预期在进一步升温。

本次刺激政策对宏观经济的支撑作用受到双重因素制约，政府的意图可能是托底和避免高失业率，而不是V型反弹。首先，今年政府推动了一系列着眼于中长期目标的结构性改革，包括对一些行业的治理整顿。如何协调这些中长期政策和短期“稳增长”之间的关系，对政府是一个挑战。其次，疫情的零容忍政策保障了公共卫生的安全，但不可避免地损伤了一些接触型消费行业，这也是本次经济放缓的重要原因之一。在零容忍政策不变的大背景下，潜在经济增长可能比疫情前低。

除了对短期经济的刺激政策之外，政府对民营经济的表态也对市场有重要意义。9月6日刘鹤副总理在一次讲话里强调了了民营经济在中国的重要性。前一段时间教培等行业整顿的过程中民营企业受到影响较大，政府的支持对于稳定和发扬企业家精神至关重要，也有助于市场情绪的修复。

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