近期，中国监管机构针对教培行业出台的政策，引发了投资者对可变利益实体（VIEs）架构以及中概股（ADRs）退市风险的关注。

中国共有250家企业在美国以存托凭证（DR）的形式挂牌，总市值超过1.5万亿美元。根据美国监管机构对上市公司财报的审计要求，不符合要求的企业将面临退市的风险。为了规避某些行业限制外资进入的规定，许多中国互联网公司通过VIE架构（依照合同协议成为境内运营主体的实际受益人）实现境外上市。这些行业涵盖了科技、电信、教育和媒体等高增长领域。由法律层面来说，VIE并不授予相关资产的实际直接所有权，因而，相关行业监管审查力度的加大，让中国VIE合同的可执行性存在不确定性。

虽然对退市和VIE法律地位的关注可以理解，但瑞银财富管理投资总监办公室（CIO）认为，投资者不必过于忧虑：

?VIE结构仍然可行

随着中国资本市场继续开放，我们相信政府可能会间接规范VIE架构，加强信息的披露和透明度。在我们看来，政策加强审查力度应对VIE的发展有利，因为这可能反映了中国政府正在逐步认可此架构。另外，多元化的资本基础有助于中国创新行业发展，这也是政府仍然会支持的重要因素。中国内地和香港特区的监管机构已经提出有关VIE实体在内地或香港交易所上市的方案，具体须遵守新的合规和披露要求。更多类似的政策或者是中概股在港交所双重上市，都将帮助缓和其在美国退市的风险。我们的基准情景是，VIE架构在可预见的未来将继续存在，但中国和美国政府将逐渐要求提高透明度和披露水平。我们相信，这符合监管机构和投资者的利益。

?中概股可能加速回流，但形势可控

中美政策的变化，可能会加速中概股 “回归” 趋势。美国预计将从2022年起开始执行《外国公司问责法》，但中概股有3年的合规窗口期，将有充分时间来寻求折中方案。与此同时，CIO预计将有更多中概股寻求在香港二次上市，以及更多公司选择在香港地区或中国内地进行首次公开发行（IPO）。由于美国/香港上市的股票可以兑换，如在美国退市，中概股可以转换为香港股票，需要留意的是，即便如此也不能规避与VIE有关的风险，因为许多香港股票也利用了VIE结构。

?中概股回归对估值的影响应属短期

美国市场营收占中国互联网头部企业的比例极低。这意味着，美国市场对公司基本财务状况的影响很小。因此，从美国退市的潜在影响只会在估值倍数上，而且也仅是短暂影响。不过，媒体关注度、流动性减弱以及美国投资者群体的潜在缩小，都可能导致估值大幅折价。但我们认为，对于中国互联网龙头来说，很可能在几个季度后就会因南向资金注入而收复因退市而引发的股价跌幅 。

因此，尽管中国科技龙头持续因监管而承压，但CIO预计监管行动不会削弱中国市场的战略吸引力，中国新经济领域依然具有长期上行空间。

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