望正资产:极致分化行情下的冷静思考

好买说:7月市场震荡加剧,分化明显。望正资产认为,目前市场既没有系统性风险,也很难有全面性机会。重视对重大产业趋势中关键优质公司的发掘和定价,未来继续深挖汽车电动化和智能化的投资机会。

市场回顾

7月市场震荡加剧,分化明显。全月创业板指下跌1.06%,沪深300下跌7.9%,上证指数下跌5.4%,恒生指数下跌9.94%,恒生科技指数下跌16.85%。申万一级行业指数中有6成行业下跌,其中休闲服务、食品饮料、农林牧渔跌幅居前;涨幅居前的行业包括有色金属、钢铁、电气设备。我们在7月继续维持较高仓位,不断优化提升个股质量。从3月开始,我们不断强调战略布局和坚守中国制造,在均衡持仓的基础上有所侧重,继续取得较好的绝对和相对表现,其中新能源汽车和半导体行业正贡献较大,消费和医药有一定负贡献。

市场观点

7月份市场结构分化严重,资金抛售消费互联网类股票,涌入新能源与半导体,行情的烈度超出我们预期。极致行情的背后,我们认为可能有以下几个因素:

1、相对于to C龙头,to B生意的制造业龙头在市场认知、估值定价上确实不够充分。我们在3月月报中指出,过去市场大幅低估了中国巨大的内需潜力和网络效应,现在可能也大幅度低估了中国制造业在自动化、智能化以及清洁能源的赋能之下持续领先,为全球提供终极解决方案的能力。

2、在经济基本面整体回落之下,新能源、半导体等行业相对景气度更高,不少供需瓶颈环节出现量价齐升,业绩确定性强。

3、教育“双减”和互联网反垄断等行业政策出台后,资金卖出政策不友好行业,涌入政策大力支持的科技和先进制造业。互联网的传播效应、市场的学习效应、相对收益资金的排名压力,都使得调仓变得更快速和猛烈。

长期而言,我们应保持平和心态,尽量理性客观看待市场。当前,有几个问题需要有清醒的认识。

1、市场有无系统性风险?

我们认为市场既没有系统性风险,也很难有全面性机会。

730政治局会议对经济形势的判断转向谨慎:认为“当前全球疫情仍在持续演变,外部环境更趋复杂严峻,国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”,不再提“稳增长压力较小”。同时重申“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕”。7月15号超预期降准也证伪了上半年市场关于货币紧缩的担心。中证500的股债收益差已经接近-2X标准差,表明估值吸引力很高,沪深300的股债收益差回落到平均值附近,性价比较年初明显提升。在经济基本面回落,货币政策宽松,估值性价比较高的背景下,我们认为市场既没有系统性风险,也很难有全面性机会。

此外,一些长期性政策对特定行业基本面造成冲击,市场会联想到黑天鹅频出的18年。但我们认为这只是短暂的情绪冲击,政府有形之手在关键发展时期,对长期性问题的引导,是及时的,也是克制的。市场还是资源配置的主体,优质企业的股权价值不会被损害。

德尔塔变异毒株带来的全球疫情蔓延和扩散,是我们需要关注的新变量。一方面加大了全球经济复苏的不确定性,延缓了宽松政策退出的时间,另一方面对我国来说,如何尽快完成免疫接种,做好打开国门或与病毒共存的准备,成为日益紧迫的问题。

2、新能源汽车和半导体产业怎么看?

首先我们认为,简单的拥抱共识或者反共识,根据市场情绪做出买卖交易,都是不可取的。回到我们组合构建的初衷,我们选择增量行业分散配置,尤其重视对重大产业趋势中关键优质公司的发掘和定价。我们期待这类公司能够提供显著的阿尔法回报,一方面来自于产业非线性增长与市场线性预期之间的预期差,一方面来源于优秀管理层带来的惊喜。相应的,我们减仓或卖出的理由有三个:产业趋势发生变化,最常见的是渗透率已经达到较高水平;公司的战略和进化能力已经不适应产业的发展,或出现了新的更优质公司;股票价格隐含的预期回报率大幅降低。

我们认为电动智能汽车能够推动汽车ASP提升和应用场景扩展,重塑一个全产业链国产主导的10万亿大市场,是媲美房地产和城镇化,手机和移动互联网的超级投资机遇。在这种市场共识性极强的超级机会中,风险和机遇是共存的。2007年,市场对于城镇化和房地产的大机遇定价非常前瞻和慷慨,一些优质公司甚至用了十年时间才创新高,但从07年高点算起,也有格力美的这些十倍股,甚至到2020年,仍有地产精装修带来消费建材的机会。

现阶段,我们关注电动车板块预期收益率下降的风险,但更重要的是继续深挖汽车电动化和智能化的投资机会,特别是技术升级,格局优化,商业模式创新等机会。

对于半导体,虽然整体上表现出高贝塔特性,但实际上不同标的之间投资逻辑差异度很大。一类是电动智能汽车和AIOT领域的芯片设计公司,我们认为最重要的是自下而上看公司的产品创新周期。一类是半导体设备和材料领域的国产替代,我们认为自上而下看,总市值是最需要关注的指标。一类是受益于供需错配和产业链加库存的涨价标的,需警惕周期景气回落时盈利增速下滑的风险。

3、如何看待教育、互联网、消费和医疗板块的大幅回调?

相关行业的杀跌分为三种,一种是杀逻辑,教育属于这一种。一种是杀盈利和估值,互联网可能在这一范畴,反垄断可能会限制相关公司的扩张潜力,带来运营成本提升,使得盈利增长幅度放缓,但这类企业的商业模式和基础价值还是很好,在更新基础假设后,仍然有进场配置机会。第三种纯杀估值,我们认为创新药械可能是这一种,由于医疗支出也被视为三座大山之一,板块整体估值不算低,因此也跟随杀跌。但我们认为,老龄化社会医疗健康支出的增长是刚性的,国内的创新药械在降低进口依赖,提升人民生活质量和健康水平,甚至全球输出创汇上,都有不可替代的作用。创新药械产业链作为中国先进制造的代表之一,全球比较优势越发显著,自下而上的机会很多,普跌是一个挑选股票的良机。

本轮这些之前长牛板块的调整提醒我们要重视均衡持仓和ESG治理,尽量纳入更多类别的阿尔法,不追求单一行业或风格上的过度暴露。当前我们的持仓以A股为主,港股约占10%左右,港股配置的是行业内竞争力突出但A股没有的一些消费、医药类公司。A股的持仓包含了28个申万一级行业里的12个。在未来的投资中,我们会把ESG治理放到一个相对更高的权重,优选那些股东价值、员工利益和社会价值全面发展的三好学生。

4、制造业中还有哪些领域值得重点布局?

我们认为,中国制造业具备足够的广度和深度,即使是一些细分行业的小市值公司,也具备在专业领域和国际巨头同台竞技的实力。除了当前大热的新能源和半导体,在军工,新材料,工业自动化等领域,自下而上也可以挖掘到一批极具发展空间的标的。730政治局会议强调,要强化科技创新和产业链供应链韧性,加强基础研究,推动应用研究,开展补链强链专项行动,加快解决“卡脖子”难题,发展专精特新中小企业。我们欣喜的看到,随着科创板、注册制的推出,近年来一大批解决“卡脖子”难题的专精特新企业登陆资本市场。我们在持续的进行研究积累,相信未来能够为组合不断注入新鲜血液。

未来一段时间,望正仍将保持较高仓位,适度分散,精选个股。我们将坚持做以下几件事情。第一,观察时代,追随时代,重视对重大产业趋势中关键优质公司的发掘和定价;第二,永葆初心和热情,持续打造学习型组织;第三严守选股标准,不断追问自己:公司是否主动引领产业升级?公司效率是否远超同行?公司是否还有较大的利润和市值空间?

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