一、市场综述

本月，一方面是碳中和的政策导向，一方面是政策对教育的限制，市场在“不要和政策做对”的预期下走向了分化。相比6月份的开放日，上证指数的涨跌幅为0.22%，沪深300指数的涨跌幅为0.13%，我们的产品涨跌幅约-3%左右。在7月的金阳光颁奖现场，主办方如此总结道：“资产管理之道，不争朝夕之赢，而在长远之兴。”于我们而言，投资更像一场旷日持久的马拉松，而不是百米赛跑，最终考验的是耐力、意志和持续性。

二、经历痛苦，满怀希望

恰在笔者撰写月报的这段时间，受到教育行业“双减”政策、互联网反垄断、外资流出等多方面因素影响，市场正在经历急跌。截至目前，沪深300本周跌幅-5.22%，创业板本周跌幅-5.30%，恒生指数本周跌幅-7.59%，恒生科技指数本周跌幅-12.68%。

对于教培行业的政策调整，切实地影响了企业的盈利能力，作为管理人，我们并不持有任何教育公司。但是，政策对教育培训的压制，将恐慌氛围传导至了其他行业，引发了资金对于政策的担忧和情绪宣泄。

以互联网反垄断为例，市场担忧政策会不余遗力地打压头部企业。对此，我们的看法是，目前监管部门出台的反垄断判决都是合理，有清晰边界的。首先，无论是对电商平台，还是音乐平台的处罚决定，监管都提供了客观的数据和论据支撑，证明龙头企业存在不合理的垄断行为；而另外一边，腾讯收购搜狗股权则被批准，该收购案例并不构成经营者集中。——正反三个案例，说明反垄断政策并不是“为了打压而打压”，而是有章可循、有据可依的。

因此，反垄断基于不合理的垄断行为，而非垄断地位。头部互联网企业的竞争优势是用户行为的网络效应，目前政策并不影响其护城河，而未来增速放缓的担忧也在估值上有了充分体现。从社会价值的角度，一方面，互联网改善了传统行业的成本和效率，如零售、广告、制造等，另一方面，也给社会提供了大量就业机会，并在科技创新上持续投入。

对此，我们认同芒格的评价：“中国政府仍旧会允许企业蓬勃发展。”虽然政策一直在对中小企业开展扶持，但扶持产生不了一流的企业，而中国的经商环境依旧会允许中国头部企业继续做大做强，在国际上发挥竞争力，在国内发挥社会价值和企业价值。

恐慌的情绪，正在引起资产价格的快速下跌。我们坚信，市场的至暗时刻，恰恰是投资的最佳时机，伟大的投资往往发生在不安的背景之下——2015年股灾、2016年熔断、2018年贸易战、2020年疫情无不如此。

我们所挑选的企业，是具备竞争优势和成长优势的好公司，股价的下跌，让这些优质企业出现了很好的价格。在股价波动的逆境面前，我们需要保持耐心、理性思考，尽可能多维度地评估组合内企业的竞争优势和潜在风险。在组合健康、内在价值持续增长的前提之下，坚持下去，就是阳光灿烂的日子。

三、如何正确看待回撤？

无论是一个长期向上的市场、一个长期向上的公司，亦或者一位卓越的伟大投资人，都难免会经历大幅的向下波动。面对回撤，如何理性、从容、耐心、坚韧不拔，这关乎投资者能否走出逆境，甚至最终实现长期超额收益。

不可否认，许多投资者的理想操作是低买高卖，但现实是没有人可以预测市场短期走势，历史证明卖出优秀公司的操作从长期回报来看基本都是错误的。投资者经常担心已经涨了很多未来是否还会有不错回报率，但现实是优秀公司经常创新高。

“有人说，疫情的拐点就是市场的拐点，这是严重低估了短期市场波动的随机性。以二战期间，英国的股市为例，早在战况出现转折之前，英国的股票市场就已经出现了大幅的反弹。既然无法准确预测短期市场点位，那么，用合理的估值，耐心地持有中国最优秀的公司，是更明智的选择。以贵州茅台为例，上市以来的19年时间中，也曾经历多次超过30%的向下波动，但如果总是试图高抛低吸、进进出出，不但会增加摩擦成本，并且从概率的角度，也会适得其反。”
                                                                                                             ——摘自2020年万利富达2月报《莫为狂花迷眼界》

如果投资想要获得巨大的投资收益，那么也注定要承担相伴而来的波动。买入优秀公司所要承担的波动仅仅是账面资金数量的变化，而不是真正的亏损。我们需要做的是战胜这种失去感所带来的痛苦，历史证明——优秀公司、优秀的管理层始终会奖励我们不错的投资回报率。

以史为鉴。

历史上最优秀的投资者都曾经历过大幅波动，或者阶段性地落后于基准。以查理·芒格为例，芒格的基金在1973年回撤了31.9％（相比之下，道琼斯工业指数回撤了-13.1％），在1974年回撤了31.5％（相比之下道琼斯指数回撤了-23.1％）。巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司也曾从1972年12月的80美元跌至1974年12月的40美元。

 表1：芒格基金业绩图

数据来源：网络

当股市低迷的时刻，芒格并不孤单，这是伟大投资者们都必然经历的艰难过程。然而，即便考虑到1973~1974年的“糟糕时刻”，芒格的基金依然为投资者实现了扣费前24%+的复合回报率，包括在随后的1975年实现73.2%的净值增长，领先同期标普500指数近37个百分点。

历史上最优秀的企业，也都曾经历过大幅波动。以美股“漂亮50”崩盘中的企业为例，麦当劳跌幅64.5%，可口可乐跌幅64.1%，迪士尼跌幅67.1%......但是，拉长看，如果持有上述公司至今，回报率将达到几百倍、上千倍。同样，中国股市的30年，并不缺乏类似的案例。

表2：道琼斯指数百年走势图

数据来源：wind

因此，在波动面前，投资者需要关注的核心因素在于，所持有的企业是否优秀？所跟随的管理人是否德才兼备？卓越的企业和管理人会给投资带来巨大的安全边际，我们需要做的事情是——耐心、守纪，即使身处逆境，依然保持理性。过往多次经验告诉我们，在低迷时刻坚守优质资产，这份坚韧不拔是值得的。

四、新兴行业的思考

当前市场分化严重，新能源、芯片等处于市场焦点之中，而部分优质传统行业、企业的调整则是逐步释放了过去两年估值迅速增长的压力。

针对市场关注的热点，我们也始终保持着求知欲。以光伏、新能源车、电池、芯片为代表的新兴产业，一方面受益于政策支持，另一方面，国内需求的快速增长、渗透率提升，拉动行业进入了高景气度。

接下来，我们以光伏为例，谈谈对行业发展现状的思考。

光伏行业无疑是当下最热门行业之一，也是国家重要发展方向，2021 年 4 月 19 日， 国家能源局综合司发布对《关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知 （征求意见稿）》公开征求意见的公告，提到 2025 年，全国风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到16.5%左右，而2020 年中国风电、光伏累计发电量占比 9.5%。届时风光电占比已不低，但消纳能力问题需要我们特别关注及思考，目前制约消纳的主要因素有：

1）目前电力系统调峰调频的能力不足：风电、光伏发电“靠天吃饭”，是不稳定的波动性电源，需要灵活性电源配合新能源的波动来维持电力系统的稳定，而目前灵活性电源占比较低，提升的难度较大。如气电在调峰能力和超低排放上具有优势，但我国天然气资源稀缺，冬季是天然气用气高峰时间段，进一步限制气电作为灵活性电源。目前储能技术与成本无法满足以天或周为时间周期的调峰需求。除此之外，我国电力系统目前还无法适应高比例新能源发展，需要尽快建设新一代电力系统。

2）能源分布与需求不匹配：我国能源分布“西富东贫”，需求“东多西少”，但我国电力跨省跨区输送能力有待进一步提升。

3）平价上网：目前光伏发电基本到达发电端平价，但距离用户端平价还有些距离。

发展光伏和风电等清洁能源对我国的能源安全有深远意义，更是我国完成碳中和承诺的重要路径，但电力系统的稳定性和发电成本同样需要纳入考虑范围。我们还是发展中国家，对制造业成本较敏感，国家发展成本及电力稳定与能源安全需要做平衡。

作为管理人，我们既要看到光伏、新能源车、芯片等新兴行业的未来良好前景，同时，也需要考虑行业发展的实际现状，以及“估值是否对未来业绩透支”等问题。每一笔决策都应基于确定性和可能性，并且寻找投资的安全边际——特别是新兴行业，我们需要多些思考，多些观察。

为客户实现长期、持续、高确定的超额回报，是我们作为管理人不懈努力的追求。为此，对于新兴事物，我们总是孜孜不倦地好奇、学习并研究。但是，我们绝不会追逐一时风口，更不会在随时切换的概念、热点中迷失，让客户的资产陷入短期博弈和高度不确定之中。我们深信，这才是每一个管理人应有的责任感，也是保障投资者获取确定性长期回报的最佳方式。

五、传统行业的机会

让我们从伟大的“船长”说起——最优秀的投资人，所有的投资机会都要参与吗？

美国自20世纪开始诞生了汽车、航空、电子、计算机等规模较大的新兴产业，所以美股从不缺最新最热门的产业投资机会，而巴菲特和芒格却从不参与最新、最热门的产业投资，但并不影响他们成为全球最富有的人们之一，2020年巴菲特以735亿美元财富位列福布斯全球亿万富豪榜第4位。

价值投资实际是做高概率投资，是做大概率正确的事，新兴的产业看起来非常诱人，想象空间巨大，但不确定较强，最热门的产业经常会使大家失去理性判断能力，推高估值创造泡沫，稍不注意可能会演变为2001年网络概念股的悲剧，而全球股市几百年历史从不缺这种曲终人散的故事，所以在新兴或热门产业中我们需要谨慎小心甄别哪些公司值得投资，防止踩坑。

任何一种投资风格都没法保证每年收益都好，投资从时间跨度上来说是一个长跑项目，比的是耐力，投资的成功与否必须经过时间考验方能得出答案。出于某些因素的影响，短期的市场往往会在不同板块之间呈现巨大的差异性表现，不同风格的投资者在较短时期内的业绩回报迥然不同。通常，评估的时间越短，投资的回报则越是随机和运气主导，但理性的投资者应该站在更长的时间维度，最好十年以上的时间，观测其投资能力的复制性和可持续性。就像在万米长跑项目通过观察选手其中100米的速度，对推测出谁是最后胜利者并无太大的意义。巴菲特作为世界上最富有的投资人，他也没有每年都跑在前面。

巴菲特和芒格说过，如果你从我们的投资决策里剔除掉最好的那15个，我们的表现就显得非常平庸了。他们只是抓住了属于他们几次机会，少犯错，就可以做到62年年复合投资回报率21.31%。美国投资大师、美国橡树资本管理有限公司创始人霍华德·马克同样说过，投资最重要的是避免失败，而非抓住每一次成功。

所以，在价值投资这条长跑中，我们需要做到投资高概率成长公司，延续复利神话，而不是追求短期热点，毕竟投资不会有结束的钟声提醒，没有人知道宴会将于何时结束，当意识到盛宴已经结束时，大概又会产生很多悲剧。

当市场处于新旧事物的割裂中——那么，“传统行业”中优秀公司难道就不具备投资机会了吗？

一个企业的价值为企业未来自由现金流的折现值，因此衡量企业价值主要就是关注企业未来的生产力，而不是用传统产业和新兴产业去区分公司的投资价值。新兴产业过去一直存在，但传统产业中许多公司依然给投资者带来非常丰厚的回报率，传统产业中许多优秀公司未来很长时间段依然拥有不错的成长性，不能因为这些公司短期休息就否定他们的投资价值。

美国与日本是发达国家，星巴克、耐克、家得宝、宣伟、优衣库、丰田等这些传统行业公司在过去几年投资回报率非常高，说明科技发展及国家发展并没有阻碍传统行业中优秀企业的成长，我们依然可以投资它们并取得非常不错的收益率。

冯仑有句话说的好：“伟大是熬出来的”。没有哪个企业或个人的成功是一蹴而就的。优秀的投资人具有理性思考的能力，对未来局势有优秀的判断能力，认知超越市场，而不是被市场牵着鼻子走。诸葛亮为什么北伐失败，主要在于诸葛亮太过着急胜出，没有遵循先胜后战的策略，而司马懿战胜诸葛亮最重要原因是司马懿的耐力，人们一般都喜欢奇谋巧计，却忘了孙子兵法所强调的“善战者，无智名，无勇功”。

一年翻倍者如过江之鲫，五年翻倍者却寥寥无几。未来，我们还是会专注于投资可以长期给投资者带来不错回报率的企业，同时，新兴行业有着光明的前景，但传统行业依然存在确定性的高增长机会，因而，我们不会刻意区分新行业、旧行业，核心在于投资高概率的成长企业，在时间的催化下，长期延展组合的复利威力。

六、外围的影响

过去的五年，关于美股泡沫这件事情，似乎每隔一段时间都会被拿出来旧事重提。考虑到全球资本市场的联动影响，美股的估值高低、美国的加息与否......的确可能给A股市场带来短期情绪层面的干扰。

但是，我们同样应该重视中美市场整体估值的区别，以指数为例，沪深300估值13倍PE，万得全A估值20倍PE，而道琼斯指数估值29倍PE、纳斯达克估值48倍PE，便宜是硬道理。而考虑行业生命阶段，中国消费、医药、金融、制造、科技等行业的成长性无疑优于海外，因此，估值的差异、发展的潜力是投资最好的安全垫。

表3：沪深300指数历史估值水平

数据来源：wind

证券市场总免不了各种短期扰动，但如果因此而远离投资，则更可能因小失大，错失优秀公司的成长红利，根据我们对公司产品净值的测算，如果在上一轮美国加息周期中，因为担忧市场波动而拒绝投资，投资者将错失近1倍的回报——因此，风物长宜放眼量。

燥热的夏天总是令人更加情绪化，但投资更需要理性思维。长期以来，我们深耕于古今中外都长盛不衰的主流行业，并投资那些竞争壁垒高筑、自由现金流可持续增长的卓越公司，这些企业兼具确定性和成长性，都是长跑健将，经过短暂的休整，它们仍会继续出发，并且跑得更快、更远。

对于每一个万利富达的投资者来说，投资的目标是资产的长期增值、进阶，以及财富理念的传承、发扬。“长期”二字，正是我们构建组合的意义，而不是某一个季度或某一年。情绪随风起，风止意难平，因为我们深知，“风口”过后，往往是一片狼藉，而宣泄过后，也将迎来价值的彰显。在内外部环境动态变化的过程中，持续构建组合的竞争优势，才是最踏实和牢靠的。

（注：文中提及标的、案例为讨论需要，同时，过往业绩不代表未来，不构成投资建议，公司保留解释权。）

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