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年初我们对股票市场的判断是结构性熊市，这一判断到目前并没有改变。尽管年初至今市场不乏有许多结构性机会，上涨股票的数量也接近市场的一半，但之所以不把它称之为结构性牛市，是因为市场更容易呈现易跌难涨的特征。决定A股方向的核心因素有两点：一是盈利预期，和PMI正相关；二是流动性条件，和M1-PPI正相关。下半年PMI进入下行周期，在这种情况下A股要出现趋势性上涨，必须看到流动性条件显著改善。降准虽然可以带动利率下行，但对A股而言，流动性改善的关键并不是利率的高低，而是M1增速能否回升，否则就缺乏增量资金，市场始终处于存量资金博弈的格局。存量资金博弈的一个特征是，少数景气度高的行业不断创新高，多数行业持续下跌，当景气度高的行业交易达到十分拥挤的程度时，市场很容易由于某个导火索引发大幅回调。今年春节茅指数的成交额接近市场的1/5，而近期新能源+光伏+半导体的成交额也接近这一比例，热门赛道换手频率过高显示微观层面赚钱效应越来越差，是春节后和本轮大跌的共同先兆。

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本轮下跌的导火索是政府从效率优先转向兼顾公平，降低教育、医疗、住房等刚性支出，削弱互联网龙头的垄断地位，直接导致过去几年备受青睐的大消费+互联网成为重灾区。表面上看，这些板块的大跌反映的是高度不确定的政策风险，但是政府态度转变的根源在于人口增速放缓和老龄化加剧，而站在这一宏观背景下，随着疫情后中国劳动力人口的加速下滑(从2014年开始就出现负增长，但每年的减少幅度不超过0.5%，2020年的下滑幅度高达2%)，经济增速中枢会下一个台阶，这些和内需高度相关的行业的ROE大概率也会下一个台阶，估值中枢自然也需要相应下调。类似于次贷危机之后，随着中国投资增速的放缓，金融地产周期类个股的估值中枢也出现了显著的下移。

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中高端制造业仍会是未来一段时间的市场投资主线，不仅仅是因为它是政府大力支持的发展方向，更重要的是多年历史经验已经证明中国的制造业最具有全球竞争优势，随着在智能化这一领域的弯道超车，制造业能够更好的分享全球经济增长的红利，降低对中国单一市场的过度依赖，这些行业的龙头公司仍有可能长期保持显著高于中国经济增速的ROE水平。当然短期估值也已经较贵，这些新的抱团股在下半年最大的风险在于美联储加快taper引发的海外股市大跌，类似于今年春节后美债收益率大幅上行引发的消费抱团股调整，如果这一风险能够释放，则是较好的介入时机。

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我们并不同意将近期政府调控的行为过度放大至市场让位于政府、民企让位于国企的担忧，事实上过去每次当政府加大介入力度时，外资都有过类似的担忧，但事后来看都没有影响中国经济的发展活力，也没有改变外资持续加大中国资产配置力度的长期趋势。市场和政府相结合的方式一直是中国经济体制的优势，它不仅仅体现在传统的经济周期调控上，也体现在协调效率与公平均衡发展的产业结构战略规划上，防止阶级利益的固化。正因为如此，中国才能不断涌现出优秀的民营企业，并且始终保持了旺盛的生命力。长期来看，这些措施并不会改变大多数优秀企业的基本面，同时考虑到当前宽松的货币环境托底，股票市场不存在大的系统性风险，转向全面熊市的可能性很小。

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