上半年经济筑底完成，下半年与全球共振恢复。盈利高增、估值低位以及流动性宽松的延续，将会迎来中小市值公司的最佳投资机会，我们会自下而上，将研究聚焦在一些景气度高的行业、细分行业龙头，国产替代正在开始，产业链一体化布局完成的标的上。
上篇：2021年上半年宏观回顾
一、毒株变异为各国疫情防控带来新变数
截止6月30日，全球新冠肺炎确诊病例为1.82亿例，死亡病例395万例。截止6月30日，全球新冠肺炎疫苗接种30.4亿剂，每百人接种39.05例，其中中国累计接种12.3亿剂，每百人接种85.16剂。
但毒株变异导致新冠疫情反复。世界卫生组织表示，最早在印度发现的德尔塔（Delta）变异毒株目前已传播至92个国家，并表示这是目前发现的最具传染力的变种。
随着对新冠病毒的研究以及疫苗的推广，疫情本身已经不是最大的障碍，防疫措施才是限制经济恢复的最大障碍，尤其是毒株变异，将可能到来的全球开放时间又往后推迟。并且因为现有疫苗对变异毒株的有效性，给“疫苗护照”增加了更大的干扰因素，给全球疫情防控带来新变数。
二、经济复苏：北半球的太阳一起照耀
全球主要的经济体都在北半球，美国和欧洲仍然维持宽松的货币政策，随着疫苗的普及，北半球的复苏比预期乐观，而且仍然存在较大的复苏空间。除了美国的经济环比增长恢复到疫情前的水平，包括欧洲、东亚、东南亚等，都还没有恢复到疫情前的水平。发达国家中，一季度美国GDP同比上升0.41%，环比实现转正；日本下降1.6%，环比降幅有所扩大；欧元区下降1.3%，降幅略有收窄。
自疫苗问世以来，尤其在过去半年接种人数大幅上升，全球经济活动恢复，但劳动力市场的恢复却相对滞后，其中美国最明显，PMI指数差（PMI新订单-PMI雇佣指数）为2009年来最高。
制造业的复苏相对充分，不过随着M2见顶后，制造业的复苏也将见顶；但疫情的影响还没有结束，人与人的交往仍然在受限的状态，从航空客座率以及全球的开放政策可以推断，局部疫情对全球经济复苏，尤其是服务业的复苏造成暂时的扰动，但总体复苏的上升趋势中。虽然疫情存在不确定性，但货币宽松的基调仍然延续，所以经济复苏的趋势还将延续。
三、超预期的大宗商品价格
超预期的大宗商品价格。在流动性宽松以及经济复苏的支撑下，工业金属的价格持续大幅走高，其中铜、铝价格创下近十年新高，油价也回到2017年的高点。
本轮大宗商品价格的超预期上涨，没有太强的需求端证据，除了流动性宽松的因素，更多的是供给的冲击的广度和深度均超市场的预期，供应链的问题持续发酵。但需求端的证据不足，导致本轮大宗商品可能表现为结构分化而非集体继续大涨，同时叠加低基数影响逐渐减弱，因此PPI指数在下半年可能会高位回落。
碳中和政策对商品价格的推动。今年“两会”政府报告提出，2021年要制定2030年前碳排放达峰行动方案，将对我国目前产业结构、能源结构、投资结构等方面带来深刻转变，传统高耗能、碳排量大的行业负面影响更大，包括煤炭、冶炼、石化等行业。在碳中和的目标下，将会长期闲置传统高耗能的新增产能审批，加剧了供给收缩的预期。
四、上半年市场回顾
截至6月30日，上证指数+3.40%，深证成指+4.78%，沪深300指数+0.24%，上证50指数-3.90%，创业板指+17.22%。
从申万一级行业来看，表现较好的行业为：钢铁、化工、采掘、有色金属、电子、医药生物、纺织服装。上涨主要集中于上游原材料的大宗商品，半导体产业，疫苗相关的生物医药，印度等东南亚疫情爆发产能缺失的纺织服装业，以及消费行业龙头企业。
表现较差的行业为：非银金融、国防军工、房地产、农林牧渔、传媒、通信、计算机。跌幅贡献主要是军工板块的高位回落，农业板块以猪肉为代表的大幅反转下跌。其次，非银地产等低估值板块表现不佳，拖累上证50指数。
下篇：2021年下半年投资展望
一、全球宏观持续修复
维持我们此前的判断，2021年最确定的是疫情后的经济修复，上半年是经济筑底期，下半年是经济的恢复期。虽然新冠的毒株变异会推迟全球的开放，但随着疫苗接种继续推进，经济复苏持续。但开放的全球是一个必然的结果，虽然制造业的复苏已经相对充分，但是服务业的持续复苏，将会给经济修复提供动力。
另一方面，随着国内经济回归到潜在增长水平，通胀压力和地产泡沫风险的回升，从上半年来看，地产链条需求超预期，导致大宗商品中玻璃、水泥、钢铁、煤炭明显更强势。综合来看，维持我们此前的观点，上半年经济筑底完成，下半年与全球共振恢复。
从成本端来看，受大宗商品价格持续上涨的影响，PPI仍将维持较高水平，尤其在近期油价上涨的推动下，成本向下游传导，此前价格涨幅偏慢的产品是否会出现价格上涨仍待观察。美国5月份的PPI及CPI上行也超预期，和中国比起来，美国一方面供给冲击更为严重，另一方面财政刺激力度也更大，因此供给不足叠加需求扩张，导致通胀上行。
企业盈利逐步回归常态化增长，A股上市公司的盈利在二季度有望继续提高，但预计下半年持续回落。尤其是部分原材料占比高的制造业，成本转嫁能力较低，Q2利润环比增长压力较大，利润率承压。
二、强大的制造业优势助力中国走出
本轮疫情下，市场一直担心的制造业转移问题终于得到了缓解，制造业回流国内。借助国内产业链配套完整、规模优势，并在技术升级加持下，在本轮的竞争中，相对竞争对手继续拉开差距。实现从传统低附加值、低技术含量及低质量，走向高附加值、高技术含量及高质量的升级。并且在数字化、人工智能等新技术的加持下，中国制造业升级大趋势将不可阻挡，由大渐强，并且实现关键技术的国产化。
疫情对国外供应链的破坏，我国在本轮中美贸易战中目前暂时胜出。虽然2020Q2以来四批被征关税商品对美出口回落，但我们对东南亚的出口上升并最终消费市场流向仍为美国。2021年上半年，包括机械及各类通用与专用设备制造、材料、家电、汽车及零部件、新能源汽车产业链、科技硬件、医药及医疗设备等方面展示出更大的竞争力。同时处于对自主可控的担心，也给配套关键软件与应用类企业带来机会。
今年全球多家车厂因芯片断供停产或减产，贸易战的副作用反噬，这样对我国反而相对利好。芯片缺货或将持续，晶圆、组件、关键物料的短缺成为目前的常态并将至少再持续半年。本来是我们产业最大的短板，反而相对劣势并不突出，甚至我们目前有持续车端芯片供应能力的公司，或将有机会走向全球的供应链。而且手机需求的萎缩，也使贸易战背景下，手机芯片的供应矛盾并不尖锐。
数据来源：申万宏源
三、聚焦成长
整体市场估值合理，目前全部A股PE估值为17.6X，处在历史估值均值附近，相比2020年估值中枢略有下降；非金融板块估值回落至24.9X，回落至历史均值水平附近。2021年Q1A股上市公司净利润复合增速为8.57%，已恢复至疫情前水平，从市场一致预期来观察， Q2上市公司净利润恢复仍将持续强劲。
因此2021年全年整体增速较高，整体A股估值将会处于历史略偏低水平，市场整体风险不大，估值合理。对比核心资产与中小盘股，一季度中小市值公司，尤其科技成长、中游制造和顺周期方向业绩增速显著，弹性占优。
数据来源：招商证券
从全球各大指数的PB和ROE来看，大部分处于全球主要市场中等偏低位置，沪深300指数和中证500指数均基本处于均衡带，也说明A股估值的合理性。
目前A股市场估值分化严重，下阶段有望结构性修复。内外货币政策回归常态，消费科技全面抬升估值的阶段可能已经过去，下阶段机会在于寻找业绩确定性较高的细分行业和公司，在成长基础上寻找估值合理范围的隐形冠军。
从PE的角度来比较，休闲服务、汽车、食品饮料估值明显高于历史均值，行业估值分位分别为90%、93%、96%；房地产、建筑装饰、农林牧渔等行业估值明显低于历史均值，行业估值分位分别为0%、2%、7%。从PB的角度来比较，电子、食品饮料、休闲服务估值明显高于历史均值，行业估值分位分别为93%、96%、97%；房地产、建筑装饰、银行等行业估值明显低于历史均值，行业估值分别为0%、2%及5%。
数据来源：华鑫证券
虽然已经有分化，但目前主流仍然维持过去3年头部抱团的趋势，并随着行业及个股的分化，抱团行业及标的进一步集中。以消费、医药、半导体、新能源等为代表的行业估值自2018年下半年以来迅速扩张，与制造业和金融地产为代表的传统行业估值差持续拉大。展望下半年，A股估值分化的二元结构将会持续存在，但我们判断两者估值差将会出现明显收敛。主要得益于制造业板块利润仍处于快速释放阶段，尤其是即将出来的半年报，会以一个较高的同比增速呈现。
当下A股，有望逐步修正极端的风险厌恶，修复、回归、重估，是下阶段的主基调。基本面转好的环境下，我们倾向于认为顺周期行情处于中场，顺周期行业的高盈利增速可能延续。而部分估值与基本面失调的二三线品种，若业绩增速达不到市场预期，投机性抱团可能瓦解。
产业链安全仍是政策的重点。从全力发展到寻求安全，“大安全”成为国家战略，是确定性投资机会。国家安全的范畴很广，“十四五”规划提出“5个安全”：国防安全（军工）、粮食安全（种植链&种子）、科技安全（半导体、信创、网安）、能源安全（新能源）、资源安全（有色）；资本市场已经开始反应这样的变化，但才开始。我们倾向性的看好科技和成长板块的机会，尤其政策导向的战略性新兴行业中目前已经有一定估值优势的信创、军工、电子、通信等板块。
2021年下半年，随着顺周期行业基数提高，增速见顶甚至回落，成长风格基本面相对优势有望再度走阔，从而推动成长风格相对占优。前几年的估值分化导致对核心资产的抱团，以及机构对中小票的集中抛弃，给了比较多的错杀机会。但实际上，在过去三年，中证500或中证1000的盈利增长是更好的。盈利高增、估值低位以及流动性宽松的延续，将会迎来中小市值公司的最佳投资机会，我们自下而上，将研究聚焦在一些景气度高的行业、细分行业龙头，国产替代正在开始，产业链一体化布局完成的标的上。
关注景气行业：主要方向为持续涨价叠加产能释放的周期品行业（化工和有色）、芯片需求旺盛推动半导体及设备材料的半导体产业链、AI/智能制造/汽车IT/云计算等计算机方向、碳中和政策推动的光伏及新能源车产业链，包括产销两旺的自主品牌渗透率提升机会、订单+产能扩大驱动高景气的国防军工板块。
关注成长：从配置上寻找市场低估值的隐形冠军和高景气赛道的优质龙头。考虑到目前我国产业的优势在制造业上，我们将重点研究集中在材料、电子、医药、化工、电气设备、机械、新能源等行业上，从中寻找业绩增长确定性强的成长性标的。同时基于国内庞大的90后和00后消费群体，除了已经形成显著竞争优势的传统品牌以外，我们也关注部分悄然崛起的“国货潮牌”，总体注重“高品质、个性化、数字化”的偏好。
关注主题：主要集中在软件、硬件的自主可控、鸿蒙操作系统带来万物互联的物联网投资机会、电子、新能源、汽车等材料的国产替代、碳中和将会给清洁能源与新能源汽车行业带来明显的投资机会，我们未来重点关注光伏、风能、氢能等清洁能源产业链的投资机会；配套电力的基础设施，例如特高压及储能技术的投资机会；碳吸收相关前沿技术以及碳交易带来的投资机会。
限售股折价显著，尤其定增的折价较大，交易窗口有望贯穿全年。再融资新规激活市场，限售期缩短至6个月，部分定增项目市价基础上有显著折价，套利空间明显。下半年将继续积极参与定增、大宗交易市场，把握阶段性制度机会。
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